交易加息后周期

李赟

市場與美聯(lián)儲相背而行。

美聯(lián)儲主席鮑威爾于當?shù)貢r間12月1日在亞特蘭大史貝爾曼學院（Spelman College）發(fā)表開幕致辭時表示，美聯(lián)儲面臨的兩種風險，即加息過多、導致經濟放緩超過必要程度，以及加息不夠、無法控制通脹，已經變得“更加平衡”。他重申，美聯(lián)儲將在未來做出貨幣政策決定時保持謹慎。

鮑威爾指出，在截至2023年10月的六個月里，衡量通脹的一個關鍵指標平均為2.5%，接近美聯(lián)儲2%的目標。盡管美聯(lián)儲近來在通脹問題上取得了進展，但現(xiàn)在就猜測何時開始降息仍“為時過早”。他稱，很明顯，貨幣政策正在如預期那樣推動經濟放緩，指標隔夜利率“已深入限制性區(qū)域”。

自7月份加息之后，美聯(lián)儲已經連續(xù)4個月維持利率不變。鮑威爾的講話未能打消市場對2024年的降息押注，美債收益率盤中跳水，美元指數(shù)更是5個月以來首次出現(xiàn)三周連跌。根據(jù)CME FedWatch對聯(lián)邦基金利率的預期，美聯(lián)儲最快將于2024年3月降息（55.1%概率），市場用實際行動表達美聯(lián)儲可能即將降息，與美聯(lián)儲在9月公布的SEP聯(lián)儲官員對2024年的利率水平預期顯著背離。

國泰君安證券表示，在10月19日債券市場拋售峰值過去后，市場對美聯(lián)儲在2024年提前降息的預期不斷發(fā)酵。

首先，美國高通脹超預期降溫，市場認為沒有進一步加息的必要性，相反，隨著通脹持續(xù)回落、實際利率接近歷史高位，美聯(lián)儲應開始降息避免實際利率過高。其次，美國勞動力市場供需失衡的情況正在改善，職位空缺數(shù)減少，若線性外推，則在2024年上半年勞動力市場恢復平衡。再者，美國家庭超額儲蓄正在正常化，若以2014-2019年的復合增速外推，超額儲蓄大概在2024年一季度消耗完畢。

隨著通脹持續(xù)緩解，經濟增長存在不確定性，但當前通脹水平仍高于美聯(lián)儲的2%目標水平；在控制通脹與避免衰退的矛盾背景下，市場看懂美聯(lián)儲的“鷹嘴鴿心”。

中金公司認為，基本面數(shù)據(jù)支持投資者預期美國貨幣政策轉向。一方面，繼10月美國PMI不及預期之后，11月Markit制造業(yè)PMI再度超預期下行，前期強勁的非農就業(yè)人數(shù)在10月大幅低于預期，8月與9月的非農就業(yè)人數(shù)累計下修超過10萬人，說明經濟增長動能減弱。

另一方面，11月14日公布的10月美國名義與核心CPI均超預期回落，與勞動力市場密切相關的“其他核心服務通脹”顯著降溫，中金公司的通脹模型顯示美國總體CPI同比增速有望在2024年降至3%以下，接近美聯(lián)儲長期通脹目標。

展望2024年，美國財政脈沖下行、企業(yè)融資成本上升以及居民超儲接近耗盡，或形成美國經濟下行壓力。高利率環(huán)境下金融體系更加脆弱，且歐美銀行業(yè)面臨新型流動性沖擊也可能加速經濟下行，推升貨幣寬松預期。

歷史上美聯(lián)儲從緊縮周期結束到寬松周期開啟的平均間隔時長約為17周，高通脹時代間隔一度縮短至5-9周。中金公司建議市場勿低估美聯(lián)儲降息的時點和幅度，提前布局寬松交易。

中信證券認為，新冠疫情的爆發(fā)向全球經濟提出了前所未有的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲貨幣政策也因此經歷了從極度寬松到極致緊縮的轉變。在此期間，美聯(lián)儲極端的貨幣政策成為了影響全球大類資產走勢的核心變量。

2020年，新冠疫情爆發(fā)后，恐慌情緒逐漸在金融市場擴散。而風險資產的疲軟表現(xiàn)在美聯(lián)儲貨幣政策寬松后徹底扭轉，海外市場迎來股債雙牛。

新冠疫情爆發(fā)對全球經濟運行產生了極大的負面影響，而經濟陷入停滯后，金融市場也難以獨善其身，風險資產在2020年上半年風雨飄搖的環(huán)境中紛紛下挫，整個一季度，美股跌幅接近20%，并曾四度熔斷，原油期貨更是出現(xiàn)了史無前例的“負油價”。美聯(lián)儲貨幣政策轉向非常規(guī)寬松以應對疫情沖擊：3月，美聯(lián)儲連續(xù)兩次緊急降息，聯(lián)邦基金利率自2015年后首次重回0附近，QE的重啟和數(shù)項緊急貸款計劃的推出也同樣標志著美聯(lián)儲貨幣政策已邁向極度寬松狀態(tài)。流動性的驟變驅動風險資產從二季度開始陸續(xù)V型反彈，全球大類資產多數(shù)取得正收益，海外市場迎來股債雙牛。而美聯(lián)儲貨幣政策的非常規(guī)寬松也為之后兩年間的高通脹埋下了伏筆。

資料來源：華盛頓郵報，國聯(lián)證券研究所整理

2021年，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策依舊是這一年金融市場的關鍵詞，多數(shù)大類資產延續(xù)漲勢，但供給的收縮導致商品表現(xiàn)更佳。

2021年，美聯(lián)儲貨幣政策維持寬松基調，在保持“零利率”的同時，美聯(lián)儲資產負債表持續(xù)擴張。流動性的擴張逐漸轉化為實體需求的增長，全球經濟轉向復蘇。在寬松貨幣政策助力下，全球股債市場延續(xù)漲勢。但由于疫情的影響還在持續(xù)，國際物流、人流依舊受阻，海外勞動力缺口也遲遲未能填補，所以供給端趨于收縮，大宗商品同時受益于流動性擴張和供給壓縮，因此成為了全年表現(xiàn)最好的大類資產。供需的反向而行使得美國通脹形勢逐漸嚴峻，但美聯(lián)儲多次表態(tài)“高通脹只是暫時的”，并將寬松的貨幣政策維持到了年底，這最終導致2022年美聯(lián)儲的加息滯后于曲線。

2022年，美國通脹形勢愈演愈烈，美聯(lián)儲貨幣政策由極度寬松轉向極致緊縮，極端的貨幣政策導致股債雙殺。

2021年年初以來，美國CPI增速便一路上行，行至2022年年中左右，通脹的嚴峻程度逐漸逼近上世紀70年代的“大滯漲”時期。為應對來勢洶洶的通脹，美聯(lián)儲于2022年3月開啟加息周期，而從事后的角度來看，本輪美聯(lián)儲加息的幅度和速度均遠超1990年以來的其他加息周期：僅2022年一年便加息七次，累計加息幅度達425 bps。美聯(lián)儲貨幣政策由寬轉緊后，股債雙牛的基礎不再延續(xù)，美債利率迅速抬升至金融危機以來的最高水平，處于歷史高位的美股也宛如空中閣樓，海外股債市場均在這一年遭遇大幅回撤。

中信證券表示，作為過去三年全球金融市場的核心變量，美聯(lián)儲貨幣政策在2023年再度主導全球大類資產走勢。考慮到美國衰退風險猶存，美聯(lián)儲貨幣政策轉向的趨勢較為明確，2024年年初存在降息可能。

資料來源：Bloomberg， 美聯(lián)儲，中金公司研究部

中金公司表示，回顧歷史，美聯(lián)儲降息一般有兩種情形：一種是“基于數(shù)據(jù)”的降息，通常發(fā)生在經濟衰退、失業(yè)和通縮風險顯著上升時，比如1984年、1989年、1995年和2019年。另一種是出于“風險管理”考慮，在出現(xiàn)突發(fā)性金融風險事件時，美聯(lián)儲降息穩(wěn)定金融市場，比如1987年、1998年、2001年和2007年。2023年以來，美國經濟韌性強于預期，勞動力市場保持健康，加上硅谷銀行事件妥善處理，使美聯(lián)儲能夠專注于加息抗通脹。

如果2024年上半年核心通脹能降到3%左右，美聯(lián)儲的主要目標或將從抗通脹轉向穩(wěn)就業(yè)，降息空間或將被打開。此外，2024年11月美國將進行總統(tǒng)大選，在通脹可控的前提下，來自政府的壓力也可能促使美聯(lián)儲對貨幣政策進行微調。

2023年全球市場反復博弈美國貨幣政策轉向時點，隨著時間行至年末，市場對美聯(lián)儲加息周期或已結束越發(fā)樂觀。

“現(xiàn)在自信地斷定我們已經采取了足夠的限制性立場，或者推測政策何時可能放松，都為時過早。”鮑威爾于12月1日表示。他同時稱，美聯(lián)儲正在謹慎地向前邁進，因為緊縮不足和過度緊縮的風險正變得更加平衡。他重申了美聯(lián)儲保持謹慎的意圖，但也對目前降通脹的進展提出了樂觀的看法。

美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）將于當?shù)貢r間12月12日至13日召開下一次議息會議。芝商所CME Group的數(shù)據(jù)顯示，市場預期美聯(lián)儲12月維持利率5.25%-5.5%不變的可能性為97.7%，上調25個基點的可能性為2.3%。

盡管鮑威爾在議息會議噤聲期前的最后表態(tài)，依然較為謹慎地表示“猜測政策何時會放松”還為時過早，但押注美聯(lián)儲轉向的市場人士對此似乎并不為意，仍繼續(xù)押注降息即將提前到來。

美聯(lián)儲在過去一年半的時間里以40年來最快的速度提高了基準聯(lián)邦基金利率，最近一次加息是在2023年7月把該利率提高到5.25%-5.5%。而若12月連續(xù)第三次政策會議按兵不動，將使該利率區(qū)間至少到2024年1月底都保持不變。

對于鮑威爾的講話緣何未能改變市場鴿派押注，Bleakley Financial Group首席投資官Peter Boockvar表示，“鮑威爾試圖反擊，但效果只在美債市場上持續(xù)了幾秒鐘。市場認為美聯(lián)儲已經完成了加息，2024年就會降息，而鮑威爾當天的講話則是故意（偏鷹）的。我相信，鮑威爾是想讓市場保持觀望。”

LPL Financial的Quincy Krosby則指出，市場堅信美聯(lián)儲在11月做出了鴿派的決定，并將在2024年中期（甚至更早）之前將開始降息周期，這反駁了利率“更高更久”的口號。她表示，“盡管FOMC的鴿派和鷹派似乎都圍繞著一種更加‘謹慎’的政策方法，并承認政策仍然是適當?shù)模袌鲲@然不同意。”

國聯(lián)證券也表示，美聯(lián)儲本輪加息周期的頂點或已經到達，在當下這樣的時間點，下一個關鍵問題就是美聯(lián)儲何時降息。同時，從最近的幾個周期來看，美國國債利率或已見頂，10年期和2年期國債的周期高點基本上都在政策利率達到最高點之前一段時間到達，領先政策利率見頂幾個月時間，國債市場利率比較好地預期到的政策利率的見頂。

離本輪加息周期最近的2015年的加息周期里，美聯(lián)儲進行了可謂預防性降息，降息的時間點較早。美聯(lián)儲到2019年8月開始降息，開始降息的時候失業(yè)率為3.7%，核心PCE通脹為1.76%。目前的失業(yè)率已經超過了2019年降息開始時的失業(yè)率，但是美聯(lián)儲或較難像2019年那樣在失業(yè)率較低的時候就降息。國聯(lián)證券認為，最大的不同在于通脹的環(huán)境，2019年的時候核心PCE通脹還不到2%，降息并沒有通脹壓力，但是目前核心PCE通脹仍然有3.46%。

降息過早的最大教訓來自于1972年的周期，雖然美聯(lián)儲也曾將利率從1972年不到4%提升到了1974年超過12%，但是很快就降息并在1976年降到了5%以下。通脹在1976年一度降到了6%以下，但是在1980年再次上升到接近10%。美國經濟在那個時代經歷較長時間的滯漲。

通脹問題一直拖到1980年的周期，直到保羅·沃克上臺才解決。1979年，保羅·沃克宣誓就職美聯(lián)儲主席，上任后大幅提升了政策利率、控制貨幣增速以應對高企的通脹。在1980年的周期里，政策利率的上行明顯領先了10年期國債的上行，政策利率的上行可能出乎市場的意料之外，國債市場沒有事先預期到沃爾克為了應對通脹而愿意提升利率的決心。強力緊縮貨幣政策在讓通脹下行的同時也讓美國經濟陷入衰退，失業(yè)率在1982年底高達10.8%。

美國前財政部部長拉里·薩默斯（Larry Summers）在他的文章里面曾畫了這樣一張圖：把2013年以來美國的CPI走勢和1966年的CPI走勢畫到一起，可以看到目前通脹的回落似乎像極了上世紀70年代大通脹時期通脹從1974年開始回落的那部分軌跡。接下來通脹的走勢會重蹈上世紀70年代的覆轍嗎？風險在何處？國聯(lián)證券認為，回到歷史，最大的風險或在于美聯(lián)儲過早降息。

目前，聯(lián)邦基金期貨市場預期2024年3月美聯(lián)儲降息的概率略大于5成。市場上不同機構對于2024年美聯(lián)儲的降息預期之間差別比較大，即有預期降息很早降息幅度很大的，也有預期降息較晚而且降息幅度或有限的。國聯(lián)證券傾向于認為美聯(lián)儲降息或需要較為謹慎，若要避免重蹈上世紀70年代通脹失控的覆轍，或不會太早降息。

根據(jù) CME Fed Watch數(shù)據(jù)顯示，當前市場認為美聯(lián)儲在2024年5月開啟降息周期的可能性約為60%，預計到2024年底利率將下降約100個基點。據(jù)統(tǒng)計，市場多數(shù)觀點認為，2024年5月1日很可能成為美聯(lián)儲本輪加息周期轉折點，而美聯(lián)儲目前則認為轉折點的發(fā)生將在2024年四季度。

如，匯豐認為，觸發(fā)降息的時間節(jié)點很可能將出現(xiàn)在2024年第三季度；摩根士丹利則認為，美聯(lián)儲將從2024年6月開始降息，在2024年9月、2024年四季度之后的每次會議都將降息25個基點，2024年全年降息幅度為75個基點。

從當下的情況來看，核心通脹率（剔除能源和食品價格）是美國整體通脹能否下降的關鍵，達拉斯聯(lián)邦儲備銀行制定的微調平均PCE通脹率是衡量個人消費支出價格指數(shù)（PCE）核心通脹的一種替代指標。該數(shù)據(jù)系列由達拉斯聯(lián)儲使用經濟分析局（BEA）的數(shù)據(jù)計算得出。計算給定月份的微調后的平均個人消費支出通脹率包括觀察個人消費支出各個組成部分的價格變化。單個價格變化按從“下跌最多”到“上漲最多”的升序排列，光譜兩端的某些最極端觀測結果被剔除。然后將通貨膨脹率計算為其余組成部分的加權平均值。微調削減后的平均通脹率是真實核心PCE通脹率的代表。

國聯(lián)證券認為，由此產生的通脹指標已被證明優(yōu)于更傳統(tǒng)的“不包括食品和能源”指標作為核心通脹指標。10月該指標回落到3.64%，較9月下降0.2pct。

目前不論是房價同比還是房租同比都明顯低于當下的住房通脹，未來或可以拉動住房通脹繼續(xù)下行。但是同時房價和房租似乎都有在高利率下企穩(wěn)的態(tài)勢，如果美聯(lián)儲過早降息，住房市場或成為通脹再次上行的風險因素。

從房價的走勢來看，雖然在高利率下在4到6月出現(xiàn)了小幅的下行，但是最近房價已經開始企穩(wěn)，并略有增長。S&P/Case-Shiller美國房價指數(shù)同比從4月開始負增長，5月同比負增長擴大到0.4%，但6月縮窄不到0.1%，7月同比實現(xiàn)了正增長，8月同比增長擴大到2.55%，9月同比增長進一步擴大到3.95%。

資料來源：CMEFedWatch，Bloomberg，國泰君安證券研究

美國房價自2022年中的高點回落之后，最近又回到增長的軌道，環(huán)比增速在2月已經回正，雖然增速不快，但環(huán)比一直為正。如果降息過早的話，房價有進一步加速上行的風險。美國最大的房地產在線信息平臺Zillow房價指數(shù)顯示的趨勢是類似的。10月Zillow房價指數(shù)同比增長1.75%，同比增長在7月達到最低點0.04%，最近開始略微回升；環(huán)比增長0.26%，較9月下降0.9%。同時，Zillow的租金數(shù)據(jù)顯示房租的同比增長10月已經回落到3.03%，房租也已經下行，住房通脹未來大概率會跟隨Zillow租金同比的回落趨勢。

匯豐概述了可以讓美聯(lián)儲開啟降息周期的四項宏觀條件：一是GDP增長低于長期趨勢；二是失業(yè)率上升并超過“均衡”水平（或出現(xiàn)勞動力市場明顯降溫的跡象，如職位空缺數(shù)下降）；三是工資增速降至3.5%（匯豐認為這與2%的通脹率相符）；四是核心通脹率降至3%以下，且最關鍵的點在于明顯處在降至2%的趨勢中。

回看美聯(lián)儲之前四次加息周期，分別在1995年2月1日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月19日最后一次加息后結束加息，根據(jù)招商證券的總結，美聯(lián)儲加息周期的結束，可以發(fā)現(xiàn)以下結論。

首先，最后一次加息時，常有的幾點經濟背景：勞動力市場仍強勁，失業(yè)率從低位轉向回升；核心PCE 通脹沒有大幅上漲的基礎；工業(yè)生產已有放緩跡象；住房市場因加息而疲軟對經濟的影響明顯；GDP季度環(huán)比將大幅下跌，尤其個人消費支出將放緩。

其次，結束加息至開啟降息的之間“平臺期”長短不定。近四次加息周期結束后，政策利率的“平臺期”分別為6個月、8個月、15個月、8個月。歷史上亦有剛結束加息就開始降息的情況（例如，1989年5月最后一次加息后，1989年6月便開始降息）。

再次，最后一次加息時，市場可能不會意識到這就是最后一次，因此這次靴子落地并不會帶來“狂歡”，甚至資產會先為繼續(xù)加息定價。2000年5月、2006年6月、2018年12月加息時，聯(lián)儲雖都有轉鴿，表達了經濟壓力，但給出的政策利率預測卻是將繼續(xù)加息。直至經濟放緩的信息更強，才有了加息周期結束的共識。

資料來源：CMEFedWatch，Bloomberg，國泰君安證券研究

回到當下，中金公司預計，在勞動力市場強勁、拜登政府產業(yè)政策加持、房地產市場企穩(wěn)等因素支撐下，美國2023年實際GDP增速有望達到2.2%。進入2024年，實際利率的上升或帶來總需求放緩，但居民部門資產負債表健康，企業(yè)庫存周期有望開啟，經濟放緩的幅度或有限。基準情形下，預計2024年實際GDP增速仍可達到1.5%左右。

更為悲觀的分析則指出，假設未來兩個季度不出現(xiàn)較大規(guī)模金融市場動蕩，那么2024年下半年美國GDP環(huán)比增速可能進一步降至0.5%以下，甚至接近0。

首先，隨著居民收入增速放緩、疊加超額儲蓄的支撐作用消退，2024年下半年美國居民消費環(huán)比增速可能降至0左右。其次，2024年金融條件收緊對企業(yè)投資的拖累可能更為明顯。隨著融資條件收緊，2023年三季度美國企業(yè)非住宅投資已開始環(huán)比回落0.1%，預計四季度到2024年二季度，企業(yè)非住宅投資環(huán)比降幅可能走闊。第三，2024年下半年地產交易和投資增長可能有所降溫。隨著美國長期國債利率走高，近期美國房貸利率攀升至7.8%的高位，這在一定程度上拖累居民住房購買力。

因此，當美聯(lián)儲將長期經濟增長預測維持在1.8%，而實際增速連續(xù)2-3個季度明顯低于潛在增速，這將使得產出缺口轉負（衡量經濟體實際產出與其潛在產出之間差距的經濟指標），也意味著因需求疲弱而存在閑置產能，這將會使得核心通脹進一步降溫。

通脹方面，中金公司表示，在美聯(lián)儲持續(xù)緊縮作用下，全面的物價上漲已基本受到控制，但近期油價沖高、罷工與漲薪事件頻發(fā)帶來供給擾動，或使總體通脹于四季度“翹尾向上”。然而，美國核心通脹并未出現(xiàn)反彈跡象，大方向仍趨于下行。往前看，如果油價不再大幅上沖，消費者通脹預期保持穩(wěn)定，勞動力市場與房地產市場供需平衡改善，美國通脹或進一步放緩。根據(jù)中金公司的判斷，美聯(lián)儲最關注的核心PCE同比增速區(qū)間或從2023年底的3.5%-4%緩慢下降至2.5%-3%。

假如上述情形兌現(xiàn)，那么美國經濟或將實現(xiàn)“軟著陸”，如果核心通脹能夠在2024年某個時候降至3%左右且保持一段時間，對美聯(lián)儲來說就算成功了。事實上，美聯(lián)儲并不一定要將通脹降至2%，適當提高通脹目標也是一種選擇。如果2024年上半年核心通脹能降到3%左右，美聯(lián)儲的主要目標或將從抗通脹轉向穩(wěn)就業(yè)，降息空間或將被打開。

從風險管理角度看，如果發(fā)生重大金融沖擊，降息概率將增加。比如銀行倒閉、商業(yè)地產暴雷、非銀機構破產、證券抵押市場發(fā)生流動性危機，這些沖擊不僅影響金融穩(wěn)定，也會對經濟總需求構成下行風險。在通脹可控前提下，美聯(lián)儲可能為維護金融穩(wěn)定、防止失業(yè)率大幅上升而采取降息，資產負債表也可能重新擴張，就像2023年應對硅谷銀行事件時的那樣。但金融風險往往不可提前預知，我們傾向于將其視為尾部風險而非基準情形。

綜上所述，基準情形下，中金公司預計美聯(lián)儲首次降息或發(fā)生在2024年9月，2024年累計降息幅度或在50bps左右。但如果2024年上半年發(fā)生重大金融風險，降息時間點或提前，降息幅度也將相應增加。

2024年有望成為美聯(lián)儲貨幣政策的轉向之年，回顧美聯(lián)儲轉向期的大類資產表現(xiàn)對資產配置有特殊的啟示意義。根據(jù)中信證券的研究，自1990年以來，美國共經歷四輪貨幣政策的轉變，盡管每輪周期的宏觀環(huán)境有所差異，但貨幣政策轉向前后，大類資產表現(xiàn)存在一定相似之處。

股票方面：加息末期對美股不宜太過樂觀，流動性轉向后權益資產可能受益。

中美股市在美聯(lián)儲加息末期的表現(xiàn)有所差異。在這一階段，美股可能遭遇貨幣政策緊縮和經濟增速放緩的雙重壓制，博弈美股反彈的性價比較低。1990年以來的四輪加息周期末期中，做多美股勝率并不高，標普500漲幅分別為 9.02%、-2.93%、-2.59%、-0.28%，納斯達克指數(shù)表現(xiàn)更差，漲幅分別為8.68%、-13.27%、-9.95%、-0.33%。

中信證券認為，美股在加息末期的疲軟表現(xiàn)可能源于貨幣政策的進一步緊縮和經濟增速持續(xù)放緩，一方面，1990年以來的加息周期中，美聯(lián)儲單次加息幅度較為穩(wěn)定，多為25bps，因此，即使美聯(lián)儲緊縮周期臨近末期，但加息仍能明顯推升利率水平，對市場的擾動不容忽視；另一方面，盡管美聯(lián)儲加息并不是導致美國陷入衰退的必要條件，但是在緊縮貨幣政策的壓制下，美國經濟增速的放緩可能難以避免，這一特征在加息周期末期尤為突出。

而美聯(lián)儲加息周期尾聲臨近后，外部貨幣政策變化對A股影響已經有所減弱，A股走勢向基本面回歸。

隨著美聯(lián)儲緊縮周期行至末期，加息對A股估值的壓制可能已經充分體現(xiàn)，美聯(lián)儲緊縮進程并非這一階段A股的主要矛盾，因此，歷次加息周期末期，A股漲跌不一，上證指數(shù)漲幅分別錄得-0.15%、7.10%、11.98%、-0.70%。

在這一時期，國內基本面對A股的影響更為顯著：1993年12月-1994年3月，中國面臨改革開放以后最嚴峻通脹的挑戰(zhàn)，宏觀政策收緊，股市持續(xù)走低；2000年3月-2000年6月，中國基本面底部顯現(xiàn)，經濟增速觸底反彈，疊加新世紀之初一系列資本市場改革政策的推出，A股上漲動力充足；2006年4月-2006年7月，中國經濟加速增長，“高增長、低通脹”的環(huán)境推動A股上行；2018年10月-2019年1月，“穩(wěn)增長”壓力顯現(xiàn)，中國經濟數(shù)據(jù)幾乎全面下滑，中美貿易摩擦等突發(fā)事件也壓制了投資者的風險偏好，A股在2018年全年遭遇較大回撤，但行至年末后，A股下跌壓力最大的階段已經過去，跌幅收窄。

中信證券認為，隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉向進程的逐步啟動，中美股市均可能受益。流動性的轉變對中美權益資產定價都有極大影響。對于美股而言，美國M2增速對美股漲跌幅有一定的領先作用，降息所帶來的流動性釋放有助于提振美股行情。對于A股而言，美國流動性拐點的出現(xiàn)可能意味著全球投資者風險偏好的回升，海外增量資金有望向中國等新興市場流入，A股同樣可能受益。因此，在貨幣政策過渡期和降息初期，中美股市均有望迎來上漲，且美股表現(xiàn)可能更佳。

市場可能在貨幣政策過渡期搶跑，同時，需警惕美國衰退風險對股市的擾動。從股市上漲的節(jié)奏來看，市場預期往往領先于實際貨幣政策，投資者可能在降息落地前選擇“搶跑”，甚至不排除將第一次降息落地視作利好出盡的可能。此外，降息可能代表美國經濟下行壓力加劇，在2001年和2007年的兩輪降息周期中，第一次降息后三個月內，美國均陷入實質性衰退。當降息落地后，隨著寬松貨幣政策預期兌現(xiàn)，市場對于衰退的擔憂可能升溫，進而壓制美國股市表現(xiàn)，因此，權益資產在貨幣政策過渡期的表現(xiàn)可能優(yōu)于降息初期。

債券方面：貨幣政策轉向推動美債利率下行，中債表現(xiàn)“以我為主”。

中信證券表示，貨幣政策轉向對債券有直接的影響。在加息末期，美債便可能具備一定的做多機會。貨幣政策對債券的影響不言而喻。在整個加息周期中，美債利率中樞跟隨聯(lián)邦基金利率趨勢性上行，而臨近加息末期，緊縮貨幣政策對美債利率的支撐作用減弱。從歷史復盤來看，最后一次加息前1-3個月，美債利率可能從高點回落，因此，在加息末期可適度博弈做多美債的機會。

而在加息停止后，做多美債的性價比更佳。當緊縮進程結束后，流動性轉向推動債券利率下行的效應更為明顯，因此，1990年以來，每一輪加息結束到首次降息的過渡期中，美債利率均出現(xiàn)不同程度的下行，下行幅度分別達139bps、111bps、58bps、99bps。此外，美聯(lián)儲貨幣政策的轉向可能標志著貨幣政策收緊對通脹的控制效果已經逐漸顯現(xiàn)，經濟下行壓力逐漸成為美聯(lián)儲和市場的關注焦點，這一時期內“通脹逐步回落+經濟增速下行”的宏觀環(huán)境同樣有利于債券。

中信證券的研究顯示，美聯(lián)儲貨幣政策轉向期間，中國債市漲跌不一，債市走勢 “以我為主”。由于中國國債市場起步較晚，因此，可供債市參考的美聯(lián)儲轉向期僅有第三輪（2006年6月-2007年9月）和第四輪（2018年12月-2019年8月），且這兩輪轉向期中，中國債市表現(xiàn)迥異。

其中，第三輪轉向期中，中國經濟處于近二十年來的最繁榮階段，伴隨著經濟的快速增長，嚴峻的通脹壓力開始顯現(xiàn)，進而導致貨幣政策大幅收緊，央行先后十三次上調存款準備金率，并七次上調存貸款基準利率。“強經濟、高通脹、緊貨幣”的宏觀環(huán)境奠定了債券市場熊市的基礎。而在第四輪轉向期中，中國經濟發(fā)展進入新階段，增長中樞已經回落，經濟增速向6%逼近，貨幣政策保持寬松基調，債市處于相對順風的環(huán)境之中。

原油和基本金屬：需求韌性決定價格走勢。

美聯(lián)儲進入政策平臺期后美債利率下行， 或緩解人民幣貶值與外資流出壓力，利好人民幣資產表現(xiàn)。

加息末期，經濟增速雖可能已經放緩，但距離衰退還有一段距離，實體需求的韌性有望支撐原油和基本金屬價格。由于貨幣政策對經濟的影響往往存在一定時滯，因此，在加息末期，雖然緊縮的貨幣政策對經濟有一定負面影響，但美國經濟韌性尚存，并有望對原油和銅等大宗商品的需求形成支撐，原油和銅可能震蕩偏強運行。根據(jù)中信證券的統(tǒng)計，歷史上的歷次加息末期中，原油分別上漲6.06%、23.42%、3.66%、-17.92%，銅價分別上漲-3.47%、1.47%、9.89%、2.73%。

而隨著降息時點的臨近，影響商品價格的核心因素可能從流動性轉向切換為實體需求的下行。貨幣政策轉向所帶來的風險偏好回升與流動性釋放對原油和銅均有一定的刺激作用，因此，原油和銅在貨幣政策轉向期可能保持上漲。而降息落地前后，經濟下行壓力可能加劇，但寬松貨幣政策的刺激作用尚未顯現(xiàn)，商品需求也可能因此受到壓制，大宗商品價格主線可能逐步向經濟基本面切換，所以降息落地初期，原油和銅的表現(xiàn)可能反而不及過渡期。

黃金：流動性轉向，金價壓力釋放。

中信證券表示，對于黃金而言，貨幣政策的轉向標志著金價壓力的集中釋放。從黃金的本質看，其避險屬性決定了金價和債券價格同向波動，而其商品屬性決定了高通脹利好黃金。此外，金價和美元指數(shù)也存在一定的負相關關系。而加息末期，雖然通脹的改善趨勢可能已經明確，但大概率尚未回落至正常水平；債市的“搶跑”效應決定了美債利率可能出現(xiàn)下行；失去緊縮貨幣政策的支撐后，美元指數(shù)對金價的壓制也會減弱，黃金處于相對順風的環(huán)境之中。因此，在最后一次加息落地前，黃金的配置價值便可能逐步開始顯現(xiàn)。

根據(jù)上述分析，中信證券進行了總結，從美元資產做多勝率和平均收益看，根據(jù)歷史復盤結果，在美聯(lián)儲加息末期：原油和基本金屬=黃金>美債>美股；而在降息初期：美股=黃金>美債>原油和基本金屬。

由于美聯(lián)儲轉向寬松的時點并不確定，中金公司也梳理了過去14次降息周期中的大類資產表現(xiàn)。在美聯(lián)儲降息周期開啟之后的6個月里，海外資產回報中位數(shù)排序為美債>黃金>美股>美元>0>商品；在美聯(lián)儲開始降息后的6個月里，國內資產回報中位數(shù)排序為商品>人民幣匯率>債券>股票。

中金公司表示，美聯(lián)儲進入政策平臺期后美債利率下行，或緩解人民幣貶值與外資流出壓力，減少對中國貨幣政策掣肘，從分母端利好人民幣資產表現(xiàn)，股票市場偏向成長風格。如果中國政策持續(xù)加力，穩(wěn)定經濟大盤，中國股票的機會大于風險。

中航證券認為，當前市場交易核心為美國貨幣政策即將轉向，復盤歷史上在美國寬貨幣及內外寬貨幣政策共振兩種不同情況下的A股表現(xiàn)或有參考價值。

首先，假設僅考慮美國貨幣政策對國內市場的影響。中航證券通過美國聯(lián)邦基金目標利率判斷調息周期中的加息區(qū)間、維持高利率時期、降息區(qū)間、以及維持低利率時期，分別觀察在停止加息后維持高利率時期和降息區(qū)間的市場表現(xiàn)。可以發(fā)現(xiàn)在停止加息后短期內小盤成長風格占優(yōu)，但隨著市場對流動性拐點利好的消化，小盤成長風格彈性減弱逐步讓位大盤價值，停止加息后維持高利率區(qū)間整體來看大盤價值風格表現(xiàn)占優(yōu)。

以每輪周期最后一次加息看作政策轉向時點，觀察美聯(lián)儲最后一次加息后在高利率區(qū)間內5個、20個、60個和120個交易日內的市場表現(xiàn)，中航證券發(fā)現(xiàn)，政策轉向后越早期小盤成長風格表現(xiàn)越突出，此后逐漸被金融及消費趕超。觀察維持高利率整體區(qū)間內，各寬基指數(shù)普遍上漲，其中代表大盤價值風格的滬深300、上證50漲幅排名靠前，風格指數(shù)中消費、金融占優(yōu)。

另外，在降息區(qū)間內中小盤成長風格表現(xiàn)較強，無論是在2007-2008年受金融危機影響各寬基指數(shù)普遍下跌的背景下，還是在2019年美國對中國高新產業(yè)制裁加劇的考驗下，偏中小盤成長風格的中小100、中證500、中證1000表現(xiàn)均相對較好，風格指數(shù)中成長風格表現(xiàn)較強。

其次，中航證券回顧了歷史上美聯(lián)儲貨幣政策轉向寬松且國內也采取寬貨幣政策時期的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這一階段成長風格表現(xiàn)較強。海外方面，為確保樣本數(shù)量，整體統(tǒng)計末次加息后的維持高利率時期+降息區(qū)間。國內方面，采用3個月 SHIBOR利率指標為主，政策信號為輔的方式更加客觀地量化貨幣周期的寬松與緊縮。

經過中航證券統(tǒng)計，共得到三個國內采取寬貨幣且美國處于貨幣政策轉向寬松區(qū)間：2008年9月1日至2008年12月16日、2018年12月20日至2019年3月31日、2020年1月1日至2020年3月15日。統(tǒng)計以上三個時期共10個寬基指數(shù)與5個風格指數(shù)，中航證券發(fā)現(xiàn)，在各個時期內成長風格表現(xiàn)較強，中小盤指數(shù)強于大盤指數(shù)。

因此，中航證券認為，隨著中美利差收斂當前國內貨幣政策空間或已打開，在寬貨幣向寬信用傳導的需求背景下，國內貨幣政策有望加大寬松力度，而美聯(lián)儲行至加息周期尾聲，疊加各高新技術產業(yè)方面的利好，此輪周期內已構成利好成長風格的條件。

國泰君安證券的看法則較為謹慎，其認為，美聯(lián)儲停止加息的預期已經較充分計入，流動性寬松交易步入中后期。

從10月開始，市場交易了美聯(lián)儲停止加息后的流動性寬松預期，這也符合過去30年的歷史規(guī)律，即風險資產價格回到美聯(lián)儲鷹派表態(tài)前的高點附近。11月中旬左右，納斯達克指數(shù)、恒生科技指數(shù)、美債利率和黃金等大類資產價格均修復至本輪聯(lián)儲鷹派表態(tài)的前期高點附近。現(xiàn)階段，需要考慮的是，未來的資產定價開始從停止加息后，逐步過渡至降息前后。停止加息后風險資產普漲，但是降息周期開啟前后或更加復雜。

降息周期開啟前后，風險資產并非一帆風順，有可能發(fā)生衰退交易。停止加息后是否降息，取決于美國經濟是否出現(xiàn)衰退，過去四輪首次降息往往伴隨著經濟衰退的跡象。美國最新通脹數(shù)據(jù)超預期回落，近期市場正在交易美聯(lián)儲結束加息，在2024年最快3月開始降息。近四輪首次降息時點分別為1995年7月6日、2001年1月3日、2007年9月18日、2019年8月1日。降息往往伴隨著消費放緩、就業(yè)市場轉弱等經濟衰退跡象。

國泰君安證券表示，若美聯(lián)儲開啟降息周期，權益市場1-2月內往往有回調風險，更多是對美國經濟的擔憂。

其中，港股及MSCI新興市場：末次加息后港股和MSCI新興市場多呈漲勢，但開始降息后的1-2個月內有快速回調的風險。末次加息后，港股和MSCI新興市場受流動性改善的利好提振多呈上漲趨勢。但經過快速上漲至首次降息后，恒指和MSCI新興市場指數(shù)在1-2個月內均大多出現(xiàn)快速回調的現(xiàn)象，更多需要觀察美國經濟是否能軟著陸，若經濟出現(xiàn)衰退擔憂，權益市場往往也會受到分子端的沖擊影響。

A股市場：末次加息后A股小幅上漲，開始降息后的1-2個月內有短期回調。末次加息后，上證綜指普遍小幅上漲，其中第三輪（2006年）上漲幅度較大，加息結束后6個月漲幅達60%，但首次降息后的1-2個月內均出現(xiàn)回調現(xiàn)象。

美股市場：末次加息后美股整體上行，開始降息后的1-2個月內出現(xiàn)短期回調。末次加息后，標普500整體上行，其中第二輪（2000年）受互聯(lián)網泡沫破裂的影響末次加息后6個月仍下跌。同樣，首次降息后的1-2個月內均出現(xiàn)回調現(xiàn)象。