科創屬性對企業市場價值的影響研究

李淑杰 陳非凡 王世文

摘 要：根據2022年修訂的《科創屬性評價指引》，科創屬性評價體系包括企業的研發投入、研發產出、研發人員以及營業收入等量化指標。科創屬性作為科創板堅守“硬科技”定位的評價指標，對科技創新型企業發揮著市場價值評估和戰略引導作用。本文采用2019—2021年科創板數據，基于雙向固定效應模型，探究科創屬性對上市公司市場價值的影響和潛在的影響機制，研究發現研發人員和專利數量能顯著提高企業價值，而研發投入對科創企業價值的提升作用有待顯現，進一步研究發現研發人員和專利數量多的科創企業能夠通過投資者關注顯著提升企業的市場價值。

關鍵詞：科創屬性；市場價值；科創板；投資者關注；中介效應

本文索引：李淑杰，陳非凡，王世文.<變量 2>[J].中國商論，2023（23）：-145.

中圖分類號：F276.44 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）12（a）--04

為推動建立多層次的資本市場，滿足不同投資者與融資者的需求，我國先后設立了主板、創業板、科創板等板塊。2019年推出的科創板主要定位于符合國家戰略、具有核心行業領先、有良好發展前景的企業。科創屬性不僅是上市的硬性指標，還是科創板堅守“硬科技”定位的根本保障。現行的科創屬性評價指標能否真正向市場傳遞科技創新型企業的價值，能否引導市場對科技企業形成合理的價值評估。因此，本文將從兩個方面開展論證：第一，科創屬性能否提高上市公司的市場價值？第二，科創屬性是通過何種途徑對科創企業的市場價值產生影響？

1 理論分析與研究假設

1.1 科創屬性與科技創新企業的價值

科創屬性是科創板企業區別于其他上市公司的重要特征。現有關于研發投入和專利產出的文獻比較豐富，一方面，研發投入越高正向的公告效應就越強，張宗新和孔讓峰（2021）利用科創板上市公司面板數據研究科創屬性與企業市場價值的關系，發現高研發投入能提高科創企業市場價值；張倩倩和周銘山（2017）在對A股上市公司的研究中發現，資本化支出會向市場傳遞出研發成功的信號，未來企業價值會得到提升；另一方面，研究發現研發投入會抑制企業的價值，趙毅（2021）在對科創企業的研究中發現，研發強度和企業績效是“倒V形”關系，研發強度過大會對企業績效產生抑制作用。黎文靜（2016）在對中國產業政策的研究中發現，發明專利比非發明專利更能突出企業的科技創新能力；發明專利對技術含量的要求最高（龍小寧，2021），更能體現企業的科技創新。除此之外，作為企業研發創新活動微觀主體的研發人員越多，反映出其對資本型投入更加重視，也表明企業通常擁有更多的研發創造力和專利產出，投資者往往更傾向于該類公司，更容易獲得高的市場價值評估。綜上，本文提出假設：

假設H1：科創企業的研發投入、研發人員占比、發明專利數量能顯著提高企業的市場價值。

1.2 科創屬性對投資者關注度與企業市場價值的影響

科技創新型企業研發信息披露是投資者了解企業的重要渠道。國外學者研究發現，投資者提高對股票的關注度之后，會更看好該股票，形成買入壓力，股票價格也會上漲；Chen （2002）認為投資者越關注某企業能促使其挖掘搜索科創企業的信息，降低信息不對稱。然而，Hutton （2009）認為若短期內投資者對股票的關注度過高，會使股票價格的走勢脫離實際，再加上該情形缺乏基礎面的分析和實際需求的支撐，當基本面信息漸漸向股價傳遞時，可能使異動股票價格快速回落，進而影響企業的市場價值。

綜上可知，科創屬性能提高企業在資本市場上的關注度，而投資者關注度對企業市場價值的影響主要取決于投資者理性程度。科創板在推出之際就對投資者開戶設置了較高的門檻，相比其他板塊，科創板股票投資者的專業素養更高，交易經驗更豐富，搜集挖掘和分析市場信息的能力更精準，這很大程度上緩解了投資者過度關注造成的非理性情緒。綜上，本文提出假設2：

假設H2：投資者關注在科創屬性提高企業市場價值的過程中發揮中介效應。

2 研究樣本和變量選擇

2.1 樣本選擇和數據來源

本文以上交所的科創板為研究對象，論證科創屬性與科創板企業市場價值的內在邏輯，選取的樣本是2019年6月30日至2021年12月31日的科創板上市公司，構成非平衡面板數據，數據來源于國泰安。本文對樣本數據做如下處理：（1）剔除數據缺失過多的科創企業；（2）為減少誤差，對連續變量在上下1%的截尾處理；（3）剔除財務數據大量缺失的企業。

2.2 模型設計

本文構建模型（1）對研究假設H1進行檢驗，將研發投入強度Rdl、研發人員占比Per以及發明專利數Lnpat作為核心解釋變量，采用雙向固定效應模型，設定基本模型如下：

另外，為進一步檢驗投資者關注發揮的中介作用，本文構造模型（2）：

考慮到變量存在多重共線性，對解釋變量進行VIF檢驗，解釋變量的VIF及整體均值均小于5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

2.3 變量與指標選取

2.3.1 被解釋變量

本文將托賓Q作為被解釋變量，參考已有研究，采用具體公式為：

托賓Q=（每股價格*自由股流通股數+每股價格*非自由股流通股數）/期末總資產

2.3.2 解釋變量

關于研發投入的科創屬性設置，基于《指引》采用研發投入強度（Rdl）衡量科創板企業在研發創新方面的支出，即公司研發支出/營業收入；科創企業的研發人員占比作為申報上市的重要標準，本文將科創企業研發人員占比（Per）作為衡量科創屬性的重要指標，即科創企業當期的研發人員數量/總員工；專利成果產出是衡量企業科技創新活動的又一重要指標，因此選取科創企業申請的發明專利數（Lnpat）衡量其專利產出。

2.3.3 中介變量

關于投資者對股票市場關注度的度量，俞慶進和張兵（2012）采用百度搜索指數和谷歌搜索指數衡量投資者關注。考慮到科創板開立時間較短，百度指數數據缺失嚴重。而機構投資者擁有更強的信息搜索能力和信息敏感度，不僅能更迅速的發現高質量的科技創新型公司，而且機構投資者的交易行為還能引起個人投資者的關注。所以，投資者關注用基金持股比例（Fund）和機構投資者持股比例（Lns）衡量。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

由表2可知，科創企業的TobinQ均值為2.28，最大值達到9.82，這說明科創企業具有較高的價值創造能力；從科創屬性指標來看，研發投入和研發人員占比的值均明顯高于《科創屬性評價指引》中10%的標準。專利數的均值為1.78，說明科創公司平均擁有17項發明專利。總的來說，科創板上市企業普遍具有科創屬性，但科創屬性的各項指標的極差較大，意味著有少數科創企業的科創屬性存在不足和缺陷，科創屬性存在差距。

3.2 基準回歸結果分析

表3是科創屬性對科創板企業市場價值影響的回歸結果。研發投入與托賓Q的實證結果不顯著，而科創企業的研發人員數量占比對其市場價值的影響在1%的水平下正向顯著，擁有的發明專利數量對企業價值的促進作用在5%的水平下也是顯著的，原因可能在于：科創板上市公司獲得發明專利后可以改善經營業績或者提升投資者對企業的關注度，進而提高企業的市場價值，但考慮到知識產權的保護，企業擁有的專利信息一般會較為保密，投資者獲取的專利信息較少，使得發明專利數提升企業市場價值的作用有所減弱。另一方面，科創企業的研發團隊規模越大，會向資本市場釋放積極信號，使得研發人員占比對科創企業的市場價值有顯著的提升作用。

3.3 中介機制檢驗分析

從表4可以發現，研發投入強度的回歸系數并未顯著，原因可能是：第一，科創板上市公司研發投入具有滯后性，研發投入在當期的效果并不明顯以致無法吸引投資者的關注度。第二，現有的科創板上市公司仍然存在科創屬性不足和研發投入強度不足的現象；發明專利成果在5%水平下顯著，相對于研發強度指標的滯后性，研發人員數量占比和發明專利數更具有客觀性和真實性。基于此，市場投資者尤其是具有專業團隊的機構投資者以及基金公司，更傾向于挖掘和關注代表科創屬性成色的高水平研發人員和高質量發明專利，所以科創板上市公司研發人員占比和發明專利數能通過提升投資者關注度，進而顯著提高科創企業的市場價值。

4 穩健性檢驗

4.1 替換變量

本文對科創板企業市值取對數來衡量科技創新型企業的市場價值。表5顯示，在替換被解釋變量后，研發人員占比和發明專利數的回歸仍然顯著，即研發人員占比越高和發明專利數越多，投資者會提高對該公司的關注，市場熱度上升，進而有利于提升科技創新型企業的市場價值，投資者關注度這一中介機制依然成立。

5 結語

本文從科創企業的研發投入、研發人員以及發明專利三個方面，探究科創屬性與企業市場價值之間的關系。結果表明：（1）企業研發人員占比和發明專利產出對企業市場價值有顯著促進作用，而研發投入強度未能顯著提升科創企業市場價值，并且在短期內高研發強度可能會降低企業的市場價值，可能是因為科創企業的研發周期長，研發投入具有滯后性。（2）科創屬性是激發投資者對科創企業關注度的重要因素，研發人員和發明專利產出多的企業能夠向市場傳遞出積極的信號作用吸引投資者關注，進而提升企業的市場價值。

為進一步完善和落實現行科創屬性評價指引，凸顯科創企業的“硬科技”定位，發揮其對資本市場的引領作用，本文提出如下建議：第一，監管部門應繼續完善科創屬性評價指標體系。在保留科創板上市門檻的基礎上，要更加注重對申報科創板上市企業的技術創新能力方面的考察，對申報企業應該嚴格把關“硬科技”，提高科創板企業的質量，發揮資本市場對我國科技創新的支持和引領作用。第二，投資者應該理性、客觀的分析評估上市公司的科創屬性，依托機構投資者對科創企業進行信息挖掘，篩選出真正具有科創成色，硬科技的企業，使科創板成為科技創新企業的孵化器，更好地推動資本市場的發展。

參考文獻

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