新發展階段下我國支持區域協調發展的貨幣政策效應研究

王文榮 馬瑤涵

摘 要：2021年，我國進入新發展階段，從整體來看我國經濟體規模擴大，貨幣政策工具完善。基于此，本文首先分析了20世紀90年代以來貨幣政策的發展脈絡，并梳理新發展階段的貨幣政策工具。其次，從傳統貨幣政策傳導渠道中選取利率、融資規模、產業結構、經濟開放四個方面研究貨幣政策支持區域協調發展的效果差異。結論表明：本階段創新型貨幣政策工具趨向于合理、微調、普惠、高效，在支持區域協調發展和產業結構升級方面發揮著重要作用。新型貨幣政策工具更偏向于對利率的引導，對利率微調促成經濟平穩運行正是本階段貨幣政策的主攻方向。

關鍵詞：新發展階段；數量型貨幣政策工具；價格型貨幣政策工具；貨幣政策效應；區域協調發展

本文索引：王文榮，馬瑤涵.<變量 2>[J].中國商論，2023（23）：-129.

中圖分類號：F127 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）12（a）--05

1 文獻評述

2021年，我國開始邁入新發展階段，經濟社會穩步發展，新發展格局逐漸形成，高質量發展成效顯著，實現“十四五”良好開局。新發展格局要求區域協調發展，通過貨幣政策調節宏觀經濟是實現區域協調發展的重要手段。傳統主流經濟學觀點認為貨幣政策是總量調控工具，且經典的理論假設貨幣政策在整個經濟內部是均衡無差異的。基于經濟現實不同地區的經濟水平、產業行業、經濟主體對同一貨幣政策沖擊的預期和敏感程度不完全相同，存在非對稱性影響，此外新發展階段我國貨幣政策的調控是否也僅局限于總量調控都值得進一步研究和探討。

近年來，學者關于貨幣政策的研究主要集中于：結構型貨幣政策工具實施側重點，各新興經濟體在結構型貨幣政策工具中的實施異同，在傳導機制、政策協調方面效果欠佳（張明等，2023[1]）。信貸渠道與利率渠道作為貨幣政策傳導的重要渠道，信貸渠道主要進行總量管理，但近年受到內生性質疑，利率傳導渠道以價格機制發揮作用，但對市場條件要求較高，且傳導鏈條長，會對金融穩定與高質量發展產生作用（何劍、劉鈺，2023[2]）。王少林（2023）[3]發現貨幣政策傳導機制、意外沖擊和政策實施外部環境改變等原因都有可能導致貨幣政策有效性變化。重點研究集中于測度貨幣政策的傳導有效性（陳貞竹等，2023[4]；Borio and Zabai，2018[5]；Miranda-Agrippino and Ricco，2021[6]）。貨幣政策非對稱性的研究主要集中于：貨幣政策方向性（Cover，1992[7]）、周期性（Friedman，1968[8]）、產業結構非對稱性（王劍和劉玄，2006[9]）、區域差異性等方面。張寧和殷德生（2016）[10]從產業結構、需求結構、貨幣政策有效性方面，系統闡述貨幣政策如何影響經濟結構，并從利率、匯率、信貸、資產價格等渠道的視角分析非對稱的貨幣政策對經濟結構調整的影響機制。

綜上所述，貨幣政策向經濟體內部的傳導過程非常復雜，影響效果也不盡相同。本文創新之處在于：新發展階段的貨幣政策同以往階段政策差異分析；摒棄籠統的市場化過渡期、外部沖擊期、新常態時期的階段式劃分，而從數量型、價格型、結構型新態勢的分析比較；收集與整理官方最新區域經濟數據，分析新發展階段下貨幣政策對區域協調發展的支持效果。

2 貨幣政策發展脈絡

我國的貨幣政策經歷了由數量型到價格型的轉變，這背后隱含了由外匯占款到土地信用到高質量發展經濟發展模式的變化。

2.1 貨幣政策以數量型調控為主階段

在改革開放初期，我國實行外匯留成制度，即外匯由國家進行統一管制，以計劃管理為主。1994年，外匯管理體制進一步改革，開始實行銀行結售匯制度，所有外匯都兌換成人民幣并保管在中央銀行手中，作為外匯儲備。外匯占款的主要來源是：貿易順差、外商直接投資（FDI）和熱線三部分。2001年，我國加入WTO，為中國市場經濟的興起注入了新的生命力，國內的出口業迅速發展，中國經濟逐步轉向外需導向，貿易順差為我國帶來了大量的外匯，20世紀90年代以來外匯儲備迅速增長，從1995年的735.97億美元，到峰值38430.18億美元（2014年），在外向型經濟的導向下，外匯占款成為基礎貨幣投放的最重要渠道。基礎貨幣投放與經濟發展的趨同性違背了貨幣政策的逆周期調節功能，此時中央銀行選擇了提高存款準備金率。存款準備金是長周期，反應強烈的政策工具，除了長周期手段外，中央銀行票據等一系列公開市場調控工具應運而生。因此，在這一階段貨幣政策的獨立性被剝削，中央銀行的貨幣政策以數量型調控為主。

2.2 貨幣政策從數量型向價格型轉變階段

2008年次貸危機后，全球化趨勢放緩，外向型發展動能日益削弱，需要刺激內需。因此政府在這一時期出臺了以“四萬億”為代表的多項投資政策，將貨幣政策指向了消費和投資。從2009年開始，土地抵押融資等一系列信用模式開始迅猛擴張，雖然融資需求模式對中國經濟發展起到了極大的推動作用，表外業務規模也大幅擴大，導致金融杠桿迅速提升。宏觀經濟方面，2012年利率市場化持續推進，GDP增速告別兩位數，經濟增長進入新常態，經濟結構也面臨轉型升級，需要金融體系去支持中小企業融資。同時2014年之后外匯占款數量的減少，基礎貨幣的被動投放量減少，數量型貨幣政策的有效性有所下降。宏觀審慎框架的建立，差別準備金動態調整機制的引入，貨幣政策主動性得以提高。在數量型向價格型轉變的過程中，一方面完善貨幣政策調控體系，搭建利率走廊，以SLF為利率走廊的上限，逆回購為利率走廊的下限；另一方面中央銀行政策與銀行資產配置行為相聯系，更多支持實體經濟中發展薄弱的環節。

2.3 新發展階段的貨幣政策

2017年，黨的十九大報告指出我國已由高速增長階段轉向高質量發展階段。目前，我國貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長，操作目標是以公開市場操作利率為短期政策利率，中期借貸便利利率為中期政策利率。中央銀行在利率走廊的框架下，通過利率波動來調節資金供求和資源配置作為實現政策目標的手段。具體來看，中央銀行的公開市場操作趨于常態化，以及中央銀行對貨幣供應量和社會融資規模的模糊表述都表明中央銀行有意淡化數量目標，把重心置于利率調控上。此外，中央銀行還進行了供給端優化，推動經濟脫虛向實，例如“先貸后借”政策、擴大再貼現范圍、延期還本付息計劃等。表1為新發展階段的貨幣政策。

2013年以來，我國相繼推出SLO（2013）、SLF（2013）、MLF（2014）、PSL（2016）、MPA（2016）、CBS（2019）等多種結構性貨幣政策工具，旨在進行“精準灌輸”的方式，對國民經濟領域重點項目、薄弱環節進行調控。新型貨幣政策工具在傳統貨幣政策工具“數量型”和“價格型”調控的基礎上突出了 “總量管理”和“結構優化”的調控能力。其中SLO、SLF、MLF、PSL通過利率傳導渠道：各類貸款數量↑→市場貨幣供給（M）↑→短/中/長期r↓→成本和資產負債表效應→投資（I）↑→產出（Y）↑和信貸傳導渠道：各類貸款數量↑→市場貨幣供給（M）↑→各類激勵與導向貸款（L）↑→投資（I）↑→產出（Y）↑共同促進產出增長；宏觀審慎評估（MPA）重在影響杠桿率、資產價格、金融機構資產負債表等變量對貨幣政策傳導機制產生影響；央行票據互換（CBS）重在解決商業銀行資本補充需要和銀行永續債流動性不足，以配合其他工具引導資金流向實體經濟。

3 區域協調發展的貨幣政策效果差異

我國貨幣政策傳導渠道大致分為三種。第一，利率傳導渠道。在利率市場化改革逐步完善的進程中，利率傳導渠道的作用也進一步顯現，隨著貨幣政策的變動，例如公開市場操作會引起利率變動，致使放貸者、借款者、儲蓄者的信貸可得性產生變動，最后導致總產出發生變動。而在一個區域內，利率敏感性越高的企業，所受貨幣政策的沖擊就越大。第二，信貸傳導渠道，表現為融資渠道的差異性，我國不同規模、性質的企業主要資金來源不同，大規模企業可以憑借其雄厚的實力發行股票、債券、基金等，而小規模企業資金來源主要是銀行貸款等一些間接融資方式，對銀行的依賴性強，受到貨幣政策沖擊的反應更加強烈。當貨幣供應量增加時，銀行存款增加，進而增加可發放貸款數量，使得借款人增加投資和消費，帶動總產出增加。第三，匯率傳導渠道。實質上是貨幣政策改變利率水平，通過利率平價影響匯率，進而影響進出口貿易，導致總產出變化。一個地區對外貿易的開放程度，進出口貿易的額度，外資利用的額度，均會影響貨幣政策的效果。

3.1 各地區利率水平差異性

圖1顯示，我國人民幣一般貸款加權平均利率呈現波動下降的走勢，自從2019年實施貸款市場報價利率，中國人民銀行用改革的辦法疏導貨幣政策傳導渠道，貸款利率逐年下降，為市場釋放了大量的流動性。分區域來看，東部地區的貸款加權平均利率顯著低于其他地區，信貸渠道釋放總產出力量最強，中西部地區貸款利率下降較明顯，東北地區貸款利率降低的速度較慢。通過貨幣政策的逐步調試以適應高質量發展，我國貸款利率的差異性逐步穩定縮小。

圖1 各地區人民幣一般貸款加權平均利率

數據來源：根據中國人民銀行（http：//www.pbc.gov.cn/）相關數據整理。

3.2 各地區融資規模差異性

圖2和圖3分別從全國各地區縱向和各地區四種融資形式的縱向進行剖析。圖2以各年為基準做一條垂線，表示該年社會融資規模增量在東、中、西、東北地區所占的比例堆積。由圖2可知，東部地區對每年的社會融資規模的貢獻程度最高，并呈現波動上漲的趨勢，中西部地區發展平穩，相反東北地區的貢獻度呈波動下降的趨勢，地區融資不平衡有惡化趨勢。總體來說，各地區發揮自身優勢實現平衡、協調發展。東北地區雖然在供給側結構性改革后淘汰了大批過剩、落后的產能，但產業結構落后、人力資源薄弱、創新能力缺失導致融資困難，數據表現欠佳；中西部地區經濟的增長對社會融資規模的依賴程度較高（盛松成，2014[11]），應當優先融資給依賴更高的企業，在此基礎上重點優化結構，拓寬融資渠道，降低依賴性，實現協調發展。

圖2 各地區社會融資規模增量占全國比重堆積圖

數據來源：根據中國人民銀行（http：//www.pbc.gov.cn/）相關數據整理。

圖3以不同年份作為截面，各地區的四種融資形式比重之和為1。由圖3可知，各地區表內融資比重呈現波動上升，表外融資比重呈現波動下降，在2015年、2018年表現尤為明顯。這與金融機構監管層整頓非標準業務有關，通過將表外業務轉移到表內，降低融資成本，縮短融資鏈條，減少融資風險是協調優化的表現。各地區的直接融資比重波動上升，說明企業和借款人的影響力或融資能力顯著提升，對銀行等金融機構的依賴能力減弱，是高質量協調發展的體現。

3.3 產業結構差異性

圖4顯示，我國各地區第一產業比重總體保持穩定，第二產業總體比重波動下降，第三產業總體比重波動上升，表明我國產業結構優化升級成效顯著，創新升級驅動作用也顯著增強。由于不同產業對貨幣政策的敏感度不同，貨幣政策能夠通過影響生產資料在不同產業間分配，引導產業結構重新布局。王晗（2022）[12]表明價格型貨幣政策對產業結構的影響程度明顯高于數量型貨幣政策，并且第三產業受價格型貨幣政策的影響更顯著，這符合第三產業資本更加密集的經濟事實。劉東坡（2018）[13]認為廣義貨幣供給量M2的變動能夠有效的影響產出，M2的沖擊對第二產業的影響程度最大，其次是第三產業，最次是第一產業，表明第二產業受利率變動等貨幣政策的敏感度最高。因此，我國應實施差異靈活的貨幣政策，充分協調貨幣政策、財政政策與產業政策，引導銀行業金融機構加大對第一、第三產業的金融支持。

圖4 各地區三次產業結構分布比重

數據來源：根據中國人民銀行（http：//www.pbc.gov.cn/）相關數據整理。

3.4 經濟開放度差異性

圖5顯示，我國進出口貿易狀況良好，貿易總量基本逐年升高，但在2015年、2020年出現了明顯增速下降。這是由于2015年全球經濟總體復蘇乏力，各經濟體面臨較多不確定性，國內經濟下行壓力大，對外貿易進入“穩增長、調結構”的新常態。2020年受到新冠疫情的沖擊，全球經濟受到巨大沖擊，我國進出口增速也出現大幅下降，但在2021年迅速回升，我國進出口規模首次突破6萬億美元，其中服務貿易持續增長，結構升級優化合理。分地區來看，貨幣政策支持進出口貿易下我國中西部地區增速最高，區域發展更加協調，對外開放程度顯著增強。

4 結語

綜上所述，新發展階段我國的貨幣政策趨向于更加合理、微調、便捷、高效、普惠。中央銀行針對性推出了一系列貨幣政策：定向降準、降息、公開市場操作、再貸款、再貼現；公開市場流動調節工具，短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、中央銀行票據互換（CBS）；宏觀審慎評估（MPA）；普惠小微企業貸款支持計劃等。在支持區域協調發展和產業結構升級方面發揮一定的作用，本文提出以下政策建議：

加快利率市場化改革。利率作為重要的貨幣政策傳導渠道，東部沿海地區利率市場化程度高，可以更多運用此手段，并隨著市場化程度的提高，利率作為貨幣政策工具的效果將更明顯，第一產業和第三產業對利率的敏感度在一定程度上偏離市場，第一產業注重勞動和資源要素，第三產業更注重服務與流通，因此需要多方式多渠道的創新貨幣政策進行精準支持。實行差異化和精準投向的信貸政策。中西部地區對社會融資的依賴程度較高，應當發揮政府在金融政策制定、金融資源配置、金融項目扶持等方面的重要作用，加大對欠發達地區政策與資金投入。引導信貸資源流向高端制造業與服務業，促進產業結構轉型升級，加強信貸精準支持力度。合理有效運用匯率工具，促進各地區對外貿易“穩增長，調結構”。

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