影響企業投資效率的政策因素及公司治理因素研究

張芳 趙娟 戴冬陽 徐麗莎

摘 要：投資效率在宏觀層面上關乎一個國家對外發展以及對內各項政策的制定，在微觀層面上是公司治理決策中的核心衡量要素。本文對近年來有關影響投資效率的學術觀點進行了系統性的梳理和研究，對影響投資效率的相關因素，以及有關投資效率的應用等進行了評述?？偨Y發現：在當前復雜的國際形勢下，超越地理半徑范圍的投資效率的研究，對數字經濟、區域性政策，行業發展水平對投資效率的影響以及對非上市類公司投資效率研究、投資效率的應用等有可能為后續研究的創新點。

關鍵詞：企業投資效率；公司內部治理；投資者行為；財政政策；數字經濟

本文索引：張芳，趙娟，戴冬陽，等.<變量 2>[J].中國商論，2023（23）：-170.

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）12（a）--04

1 研究背景及框架

經濟發展中投資行為日趨活躍，優化投資結構提高投資效率，是國家及企業界較為關注的問題，企業對于未來投資決策失誤，形成投資過度或者投資不足，則會對經濟結構造成失衡，進而影響我國經濟發展水平。投資效率的影響因素有很多，對于結構化高質量發展的要求使得投資效率成為熱門的研究點。

本文對近兩年有關投資效率的高質量文獻進行了整理和研究，約占近10年來投資效率研究高質量文獻的10%，國內學術界對影響投資效率的相關研究主要集中在以下幾點。

2 影響投資效率的政策因素

2.1 影響企業投資效率的國內政策因素

國內研究主要從貨幣、財政、產業政策、金融市場發展及治理以及數字經濟發展等方面展開，從影響企業投資效率的稅收政策角度來看，（歐陽潔，黃永穎，張克中，2022）研究發現稅收征管數字化轉型能顯著推升企業實際稅負以及降低企業投資水平，且該效應具有持續性。戴羅仙、蔡穎源（2022）認為柔性稅收征管方式如納稅信用管理制度能發揮聲譽效應與激勵效應，通過提高信息透明度以及降低第一類代理成本抑制企業非效率投資行為，可有效提升投資效率。在貨幣政策及其相關影響上，學者從貨幣政策傳導機制與公司微觀運營結合的角度進行研究。張肖飛等（2023）提出零杠桿策略的實施對于企業全要素生產率起到顯著降低作用，貨幣政策發揮調節作用。周針竹等（2022）研究驗證了貨幣政策與投資之間并非為簡單線性關系，認為數量型貨幣政策與過度投資、投資不足等分別呈U型、倒U型關系，而價格型貨幣政策則與之相反。鐘獻兵等（2023）則檢驗了在貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”協調下企業的投資效率，在“雙支柱”調控下，現金流量能夠降低未來融資不確定性、緩解企業融資約束的效果也顯著增強。企業投資效率與其規模呈現反向相關趨勢，規模越小效率越高；差異性在地區間投資效率不大、波動性不強；國有企業的投資效率近年來則呈現上升趨勢。

站在產業政策的角度，建立行業負面清單等舉措則有助于提高企業投資效率，吳世農等（2023）的研究發現受惠于產業政策支持的企業，其投資效率顯著下降。通過增加企業的財政補貼和信貸支持以及稅收優惠等產業政策則會降低企業的投資效率。關黎麗（2023）則認為產業政策推出后顯著降低了企業當期財務困境，但在企業存在過度投資的情況下會放大企業財務困境，高管權力制衡度越高，產業政策抑制財務困境的作用越強。劉素榮等（2022）認為引導支持戰略性新興產業是政府調控產業結構、調節技術發展的重要抓手。通過針對該產業的定向補助、平衡政府干預行為與資本市場發展，以及建立具有政策引導性的補助申請制度等措施可以有效提高投資效率。

2.2 影響企業投資效率的區域及行業發展水平因素

優化營商環境以激發市場活力，并最終促進區域高質量發展對于區域治理來說至關重要。部分學者從金融發展和法治水平的角度對企業投資效率進行了研究。劉慧、綦建紅（2023）發現實施公平競爭審查制度可促使政府補貼流向強競爭行業，并引導銀行信貸配置朝著更高效率和更公平層面轉變，從而提升該區域的相關公司治理水平。張廣勝等（2022）認為由于地方發展促使經濟壓力增長帶來的對公司治理水平的更高要求是提升投資效率的重要原因，而這一壓力對中西部地區企業影響更為明顯。孫華平、張旭（2022）認為金融化程度的提高改善了具有過度投資的行為的民營企業投資非效率情況，實業投資則能夠改善投資不足的民營企業投資非效率程度，因此對于民營企業的投資效率改善情況，需對該企業原有的投資狀況和水平進行評估。

從數字經濟對投資效率的影響來看，通過推動數字經濟與實體經濟的深度融合，對加速實體企業數字化變革，以及提高企業投資效率具有重要的現實意義。呂佳煜等（2023）的研究發現一地區數字化水平越高，則該地區企業投資效率越高。孫芳城等（2023）研究發現數字普惠金融對企業投資效率的影響具有非對稱效應，降低信息不對稱、代理成本和融資約束是數字普惠金融去影響企業投資效率的重要途徑；數字普惠金融的緩解作用主要體現在中西部地區，加劇作用則主要集中在小規模企業。

3 影響企業投資效率的公司治理因素

3.1 投資者及高管行為角度

作為公司管理中的關鍵角色，投資人、獨立董事和董事會和公司高管的行為對投資效率的深入影響體現在各方面，任萍等（2022）認為共同機構投資者主要通過緩解代理問題、修正管理者認知偏差，從而抑制企業非效率投資。也有觀點進一步提出在國有參股的情況下，需要考慮參股臨界值點，即當國有持股比例未到臨界值時，其參股有助于緩解民營企業投資不足，超過該臨界值則會提高民營企業的投資不足程度。楊興全等（2022）研究了非控股大股東退出威脅通過抑制公司中的過度投資行為，從而有利于抑制過度投資。獨立董事制度則主要在于防止控制股東及管理層對公司整體利益造成損害。孫懿珊等（2022）認為對于具有高融資約束的企業而言，獨立董事網絡能夠提高企業價值。企業內部控制質量與外部投資效率是獨立董事網絡能夠正向促進企業價值的重要影響渠道。王崇鋒、王世杰（2023）研究認為獨立董事網絡中心度與企業投資效率之間有顯著的正相關關系。地理鄰近性中心度對于企業投資效率起正向調節作用。李璐等（2023）分析表明，實際控制人可通過超額委派董事來緩解公司治理中出現的管理層不顧長遠利益和制造信息不透明行為，提升企業投資效率。在非國有企業以及行業競爭度較高的公司中該行為提升投資效率的作用則表現得更為明顯。董必榮、王璇（2022）指出隨著董事會之間的斷裂帶變大，企業投資效率會呈現出顯著下降態勢。而該作用主要源于認知特征導致的深層斷裂帶以及通過加劇企業面臨的代理問題與融資約束對企業投資效率產生負面影響。李月娥等（2022）認為柔性監管行為諸如年報問詢行為對投資過度行為具有顯著的抑制作用，但同時也強化了企業投資不足行為。

高管個人相關背景行為會對企業投資效率產生更為全面直接的影響，高雅萍、周澤將（2023）指出參加行業錦標賽激勵有利于顯著提高企業投資效率：這種激勵程度與CEO參與行業錦標賽競爭意愿以及其對職業生涯發展預期呈現出強相關關系。翟淑萍等（2022）認為地理鄰近性的CEO薪酬差距會增加CEO的過度冒險傾向和主動離職行為的發生率從而降低企業研發投資效率。陳旭、李?。?023）研究發現，CEO的金融背景會導致企業過度投資進而降低企業投資效率，這種情況在銀行背景CEO中導致的負向作用更為明顯以及在非國有企業中也較為顯著。張繼德、張家軒（2023）指出高管擁有海外經歷背景則會提升所在企業的跨國并購意愿。嚴武、孔雯（2023）研究表明，企業承擔社會責任的評分與投資效率之間有正相關關系；CEO權力過高以及CEO專家權力和聲譽權力能夠弱化這一影響，CEO組織權力和所有權權力則無明顯的調節作用。在國有企業中，人事變動、環境的不確定性對投資效率產生影響會更加直接。楊興全等（2023）以央企集團控股上市公司為研究對象，指出高管變更頻繁將抑制過度投資行為，進而可顯著提升控股公司投資效率。

3.2 公司內部治理角度

數字經濟以及信息化的發展提高了公司內部治理水平和控制力度，進而影響了企業投資效率。胡蓉（2022）的研究結果表明企業數字化程度與其投資效率之間呈顯著正相關，對于明顯存在管理者代理問題的企業，提升企業管理的數字化水平帶來的投資效率提升作用更大；所在行業競爭程度更強時，會加劇這一行為。另外，在內部控制因素上，肖倩、劉婭（2022）認為企業內部控制越有效，則其環保投資效率越高；管理層能力越高、董事會規模越大、管理層持股比例越高，越能促進企業內部控制與環保投資效率之間的正向關系。此外，提高員工的參與度也會有利于提升企業內部治理水平，進而對投資效率產生影響，同時劉圻、趙滬曉（2022）分析結果表明，在企業投資不足的行為中，實施員工持股計劃是比較有效的方式。在資本的助力上，董必榮、王璇（2022）的研究結果表明融資約束對企業非效率投資具有顯著正向影響；金融保險的出現緩解了融資約束對企業非效率投資的影響；相比國有上市公司，非國有上市公司中金融保險更能夠緩解其影響程度。胡芊芊等（2022）的研究發現通過集團的資本異地配置能夠改善子公司層面的相關資源使用效果并為其配置更多資源，通過增加資源利用率而提升其投資效率。

4 投資效率的應用評價

在企業投資效率的研究中，有不少學者在運用該指標對政府行為、企業盈利情況進行評價。宋寶琳等（2022）發現不同省際區域政府投資效率之間在經濟增長、社會發展和科技進步等方面存在顯著差異。毛捷、管星華（2022）的研究發現政府實施紓困計劃能夠顯著提升上市公司的市值，這對于經濟較為發達地區以及市場化程度相對較高地區的紓困基金社會資本占有一定比重的上市公司以及公司業務盈利能力較強、行業競爭相對不激烈、融資約束較強的上市公司，紓困計劃對于市值提升和投資效率的提升也更為直接。馬偉等（2022）認為金融發展可緩解平臺企業投資不足，抑制其過度投資，從而提高投資效率。張海星等（2022）運用靜態效率測度顯示表明，環境因素對我國各省城鎮基礎設施投資效率的影響較大，而這一因素對于西部地區綜合技術效率的影響程度要遠大于東、中部地區；動態效率測算顯示由于技術進步，我國城鎮基礎設施投資生產率呈階段性波動上升趨勢。從企業盈利的角度，董竹、柏向昱（2022）認為提升企業的投資效率及降低過度投資程度對提高現金股利平穩性有顯著作用。

對于國際化投資而言，國內學者重點考慮地理因素影響對投資效率進行評價。馮德連、施亞鑫（2018）認為于中國而言，經濟和制度距離對于投資影響不顯著，地理距離影響是在逐漸加大的，加強交通設施聯通，降低地理距離成本，加強文化互動，簽署多邊或雙邊投資協議以降低制度成本可以有效提高直接投資效率。

5 研究分析與展望

5.1 影響企業投資效率相關因素研究分析

在當前投資效率研究中，國內學者在宏觀層面關于投資效率更多地集中在與亞太地區以及有經貿合作組織關系的國家層面的研究，從影響投資效率的關鍵因素來看，主要集中在我國實施的一些對外政策、所在締約關系成員國內部的一些治理狀況等的研究上，可以結合更為復雜的國際形勢，國與國之間的格局，競爭態勢，以及我國對除亞太地區外其他國家之間的投資效率更進一步研究。聚焦于國內的投資效率相關的宏觀態勢研究，學者對于對貨幣政策、財政政策、產業政策以研究較多。從區域以及行業發展水平來看，類似金融市場發展和治理水平以及相對更加普遍的一些區域性相關行為或更加下沉的具有特色的相關市場行為研究較少。

從微觀層面來看，基于數據可得性，受制于數據以及相關理論的復雜性。國內學者研究的主題多為上市公司和大型國企央企的影響投資效率行為，比如投資者及高管行為，公司內部治理等，而關于中概股以及國內中型企業的相關投資效率行為研究較少。對于投資效率的研究主要集中在整體情況的研究上，對于主營業務或者某些具體業務的投資效率影響較少。

5.2 研究展望

綜上分析，從國內來看，與區域性相關以及數字經濟發展的投資效率研究等可能成為新的研究方向。從微觀層面上看，非國內上市類相關企業投資效率的關注以及公司內部治理的多元化業務的跨度上對投資效率的影響還可以進一步挖掘。從行業上來看，對于國家具有戰略意義的行業相關投資效率的研究等是未來可能的創新點。從應用上來看，借鑒國外有關投資效率的創新性研究在國內本土化落地情況以及投資效率在企業以及政府的決策參考等可以更加深入的研究和思考。

參考文獻

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