公司治理結構對證券公司價值的影響研究

孟瀾濤 張同功

（作者單位：青島科技大學經濟與管理學院）

一、研究背景

2023 年以來，注冊制全面落地，作為證券市場的核心參與者，證券公司將面臨新的機遇和挑戰。然而，證券公司的股票市值可能存在長期低估的問題，考慮到我國證券公司的股權結構中非流通股、國有股比重較高，這樣的股權結構勢必影響證券公司治理結構，那么公司治理結構是否會影響證券公司價值？本文基于以上問題展開了研究。

公司治理結構通常分為股權結構、董事會機制、監事會機制和管理層激勵四個部分，學者們對各個部分進行了大量的研究。祝繼高等[1]通過對比分析非控股股東董事和獨立董事的監督行為差異，發現在股權集中且投資者保護較弱的情形下，非控股股東董事比獨立董事能夠更好地監督控股股東和管理層；周澤將等[2]基于2007—2016 年A 股上市公司數據，發現監事會經濟獨立性能夠降低代理成本從而抑制企業違規行為；胥朝陽和趙曉陽[3]從委托代理理論與公司治理理論雙重視角出發，發現管理層薪酬激勵能夠降低代理成本，提高公司治理效率。

有關公司治理結構對公司價值的影響研究已十分豐富。竇歡、陸正飛[4]用大股東過度占用資產來衡量大股東代理問題對上市公司盈余持續性的影響，發現大股東代理問題與上市公司持續盈利呈正相關；趙樂、王琨[5]以薪酬管制政策為外生變量，運用雙重差分模型，發現中央企業管理層薪酬水平隨著政策頒布有明顯降低，在職消費水平同步增加，公司業績顯著下降，且管理層權力增加加劇了薪酬管制對公司業績的負面作用。

二、影響機制分析與研究假設

（一）影響機制分析

1.股權結構

大股東對中小股東的“隧道挖掘”問題。當證券公司存在一個或幾個具有絕對影響力的大股東，即股權高度集中時，大股東之間具有關聯關系或形成控制聯盟，具有控制力的大股東的行為不容易被約束，他們可能通過濫用和占用公司資源行為，追求自利目標，損害公司利益。

2.董事會機制

決策權高度集中，獨立董事作用缺失。當證券公司的董事結構缺乏制衡作用，決策權集中于董事長及少數人手中，董事會凌駕于股東大會之上，并且獨立董事由董事會選聘，其監督作用缺失時，董事會機制失效，掌握決策權的少數人容易采取措施滿足自身利益，侵占其他股東利益。

3.管理層激勵

管理層對股東的“內部人控制”問題。當證券公司的管理層與股東之間的利益沖突，缺乏激勵約束機制時，管理層為追求個人權力、地位和經濟利益，可能會利用控制公司的特殊地位和擁有大量信息的有利條件，設法弱化股東的約束，通過違背忠誠義務和勤勉義務行為，損害股東和公司利益。

綜上所述，公司治理結構對證券公司的影響機制如圖1 所示。

（二）研究假設

基于以上分析提出以下三個假設：

假設1：股權集中度越低，限售股比重越高，證券公司價值越高。

假設2：董事薪酬越高，證券公司價值越高。

假設3：管理層報酬越高，證券公司價值越高。

三、研究設計

（一）數據說明

選取內地上市證券公司2016—2022 年的財務數據作為研究樣本，選取原則如下：

第一，以證監會發布的《證券公司經營業績指標排名情況》作為選擇依據。

第二，以2015 年股災為分界線，2016 年以后證券公司經營情況趨于穩定。

第三，財務指標計算涉及以前年度財務報表，實際樣本區間為2015—2022 年。

公司治理結構中的股權結構、董事會機制、管理層激勵在計算過程中涉及的指標均來自Wind 和各上市證券公司財務報表。通過對數據的篩選整理，選取35 家上市證券公司作為研究對象，對數據的整理和分析采用Excel和Stata16.0 軟件。

（二）變量選取

1.被解釋變量

托賓Q（Tobin Q）。托賓Q值是指公司市場價值與其資產重置成本的比值，同時反映公司的市場價值和實體價值。其中，公司市值選取總市值=當日股價×當日總股本來衡量，資產重置成本選取年末總資產來衡量。

2.解釋變量

公司治理結構（CGS）。本文借鑒大量文獻常用的分類方法，將公司治理結構拆分為股權結構、董事會機制和管理層激勵三個維度，構建公司治理結構的指標體系。衡量股權結構常用的指標包括股權集中度和限售股比重，分別選取第一大股東持股比例和非自由流通股占總股本比例來衡量；衡量董事會機制常用的指標為董事薪酬，選取金額前三的董事薪酬合計指標，取自然對數；衡量管理層激勵常用的指標為管理層報酬，選取管理層薪酬與期末持股市值合計指標，取自然對數。

3.控制變量

通過梳理總結，選取公司規模、資本結構、營運能力、盈利能力和成長能力作為控制變量。公司規模（SI），選取年末總資產來衡量，為消除規模效應，對其進行對數處理；資本結構（ST），選取資產負債率來衡量；營運能力（OC），選取總資產周轉率來衡量；盈利能力（PR），選取平均凈資產收益率來衡量盈利能力；成長能力（GR），選取凈資產同比增長率來衡量。

綜上所述，公司治理結構對證券公司價值影響的相關變量如表1 所示。

表1 公司治理結構對證券公司價值影響變量表

（三）模型構建

以35 個上市證券公司面板數據為基礎，構建公司治理結構—證券公司價值的三個基準回歸模型，實證分析公司治理結構對證券公司價值的影響，模型如下：

式（1）—（3）中，i為各證券公司，t為時間，CV為各控制變量，εit為隨機擾動項，β11、β12、β2、β3分別為股權集中度、限售股比重、董事薪酬和管理層報酬的估計系數。

四、實證分析

（一）描述性統計

在進行基準回歸之前，需要先對各個變量涉及的樣本進行描述性統計，以觀察數據的離散程度，剔除極端異常值，結果如表2 所示，無異常值。

表2 描述性統計

（二）基準回歸結果

采用Stata16.0 對面板數據進行基準回歸分析，將三個模型的回歸結果匯總，如表3 所示。

表3 公司治理結構對證券公司價值影響的估計結果

結果顯示，股權集中度FIR與證券公司價值Tobin Q負相關，相關系數β11為-0.007 1，通過了1%的顯著性水平檢驗，說明股權集中度越高，證券公司價值越低，限售股比重NFR與證券公司價值Tobin Q正相關，相關系數β12為0.004 8，通過了1%的顯著性水平檢驗，說明限售股比重越高，證券公司價值越高，驗證了假設1；董事薪酬REM與證券公司價值Tobin Q正相關，相關系數β2為0.063 9，通過了1%的顯著性水平檢驗，說明董事薪酬越高，證券公司價值越高，驗證了假設2；管理層報酬MAN與證券公司價值Tobin Q正相關，相關系數β3為0.111 7，通過了1%的顯著性水平檢驗，說明管理層報酬越高，證券公司價值越高，驗證了假設3。

五、結語

通過公司治理結構對證券公司價值的影響機制分析和基準回歸分析，得出三個主要結論：第一，降低股權集中度，提高限售股比重，能夠提高證券公司價值；第二，提高董事薪酬水平，能夠提高證券公司價值；第三，提高管理層報酬水平，也能夠提高證券公司價值。

基于得出的結論，提出以下建議：一是提高證券公司股票的二級市場流動性，逐漸降低股權集中度，同時用好股票限售制度，適當調高重要股東的限售股比重，縮窄大股東的套利通道；二是健全董事薪酬制度，提高市場化程度，提供更高的董事薪酬水平，降低董事的舞弊風險；三是采取貨幣薪酬和股份雙重激勵措施，提高管理層報酬，激發管理層動力，降低委托代理成本。