地方政府融資平臺境外發(fā)債風(fēng)險管理研究

文/閔燕

一、地方政府融資平臺的產(chǎn)生背景

《中國銀監(jiān)會關(guān)于切實做好2011 年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管工作的通知》將地方政府融資平臺定義為：不由中央政府直接投資設(shè)立的機關(guān)、事業(yè)、企業(yè)三類法人，由地方政府出資設(shè)立，地方政府對其債務(wù)承擔(dān)連帶還款責(zé)任。

我國的財政稅收體制和各級地方政府“錦標賽”式的競爭發(fā)展戰(zhàn)略是融資平臺產(chǎn)生的根本原因。依據(jù)《中華人民共和國憲法》規(guī)定，我國地方行政區(qū)內(nèi)的各項公共服務(wù)由各級地方政府負責(zé)提供，地方依法征收的稅收和其他收入是公共服務(wù)支出的資金來源，明確了地方政府具有轄區(qū)內(nèi)公共服務(wù)支出的事權(quán)和義務(wù)。1994 年我國實行了分稅制改革，中央占全國稅收總收入的70%，地方占全國稅收總收入的30%。改革后財政收入中的財權(quán)上移至中央，但事權(quán)卻沒有隨之上移，甚至出現(xiàn)了進一步的事權(quán)下放，這就造成了地方政府財權(quán)事權(quán)不對等的矛盾，僅僅依靠地方政府財政收入難以滿足公共服務(wù)提供和促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的投資需求。《中華人民共和國預(yù)算法》限制了地方政府以自身名義舉借債務(wù)，只能通過設(shè)立特殊目的實體（SPV）的形式實現(xiàn)融資功能。地方政府常常對融資平臺進行顯性和隱性的擔(dān)保，通過融資平臺實施更加復(fù)雜化和多元化的投融資活動，角色由原本的公共產(chǎn)品服務(wù)提供者轉(zhuǎn)變?yōu)椴糠值氖袌鰠⑴c者。地方政府融資平臺從設(shè)立之初就定位于滿足地方政府的融資需求，這也就為融資平臺投融資活動的分離和割裂埋下了隱患。

二、地方政府融資平臺境外發(fā)債的動因

（一）政策鼓勵和支持企業(yè)境外發(fā)債

隨著地方政府融資平臺投資規(guī)模的擴大、業(yè)務(wù)種類的增加，以及在國內(nèi)債券市場融資經(jīng)驗的積累，融資平臺具備了境外市場融資的能力和意愿。2014 年以來，監(jiān)管政策逐漸松綁，采用境外跨境融資的審批流程逐步簡化，促使一部分經(jīng)營實力較強、資信較好的融資平臺拓寬融資渠道，成為美元債的重要參與主體。

（二）拓展融資渠道、增強財務(wù)靈活性

財務(wù)靈活性是指企業(yè)能及時、低成本地獲取資金以應(yīng)對意料之外的現(xiàn)金流變動或投資機會。境內(nèi)外金融市場具有一定程度的分割性，靈活運用境外市場發(fā)行債券既可以分散非系統(tǒng)風(fēng)險，也可以部分分散地方政府融資平臺在國內(nèi)債券市場面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險。靈活運用境外市場進行債券融資，有助于融資平臺提高流動性，降低資本成本，又可以累積平臺的國際信用評級水平，提升再融資能力。

（三）境外債券發(fā)行條件較為寬松、融資效率高

地方政府融資平臺在境內(nèi)債券市場發(fā)行債券，需要嚴格遵守企業(yè)債券發(fā)行規(guī)定并符合凈資產(chǎn)、盈利、發(fā)債規(guī)模、募資用途等要求，同時，募集資金用途必須符合產(chǎn)業(yè)政策、宏觀調(diào)控和固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)規(guī)定。而融資平臺境外發(fā)債在凈資產(chǎn)、累計債券余額、債券募集資金用途、利息償付保障等方面限制條件較少，發(fā)行條件主要取決于融資平臺信用評估等級，境外發(fā)債實行合規(guī)管理，行政審批較少，融資效率較高。因此，與國內(nèi)債券市場相比，境外資本市場的資金池較大，可以滿足企業(yè)更大的融資需求。目前融資平臺根據(jù)自身的資金需求情況，一般單次發(fā)行債券的融資規(guī)模在3 ～5 億美元，部分融資平臺境外發(fā)債可獲得8 ～10 億美元的資金。

（四）有利于促進融資平臺市場化轉(zhuǎn)型

在境外發(fā)債有利于融資平臺吸引外國投資、實現(xiàn)多幣種資金配置，并通過技術(shù)手段鎖定匯率風(fēng)險，建立國際信譽，打造地方政府融資平臺國際資本市場的品牌形象。同時，通過境外投資平臺可對國際優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項目進行直接或間接投資，與境內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成有效互補，推進多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，建立與國際接軌的體制機制，有效增強造血功能。

(五)不會引發(fā)宏觀債務(wù)風(fēng)險

不會引發(fā)外債風(fēng)險。境外債券期限一般在三年以上的，屬長期債券。總體來看，由于我國長期外債占外債比重較小，融資平臺境外債券僅占長期債券總額的3.7%，融資平臺境外發(fā)債一般不會引發(fā)外債風(fēng)險。

不會增加地方政府債務(wù)風(fēng)險。2014 年國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號）（簡稱“43 號文”），文件的出臺使地方政府平臺的融資面臨斷崖式收縮，國內(nèi)融資渠道紛紛收緊了對融資平臺的債務(wù)額度，這也直接導(dǎo)致平臺繞過監(jiān)管，積極尋求境外發(fā)債的融資渠道。2014年以后新發(fā)行的任何融資平臺債券，包括境外發(fā)行的債券都不屬于地方政府債的范疇，逐漸將與地方政府信用脫離，不會計入地方政府的債務(wù)風(fēng)險。

三、融資平臺境外發(fā)債的現(xiàn)狀

（一）境外發(fā)債主要模式

1.直接境外發(fā)債模式

直接境外發(fā)債模式是指地方政府融資平臺以自身為發(fā)行主體，在境外債券市場上發(fā)行外幣或者人民幣債券。該種模式在融資平臺境外融資中使用較少。因為在國家發(fā)改委于2015 年9 月發(fā)布《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》( 發(fā)改外資〔2015〕2044 號)( 簡稱“2044 號文”) 之前，境內(nèi)企業(yè)直接到境外發(fā)債需實行嚴格的審批制，并要滿足較高的主體門檻。而“2044 號文”將外債發(fā)行由審批制變?yōu)閭浒傅怯浿乒芾恚凑展芾硪?guī)定，如果融資平臺想要將境外發(fā)債資金調(diào)回境內(nèi)使用，在事前備案時就要寫明資金回流情況。

2.內(nèi)保外貸模式

內(nèi)保外貸模式是地方政府融資平臺依托境外設(shè)立的子公司或者分支機構(gòu)，或者新設(shè)特殊目的實體在境外發(fā)行債券的模式，同時融資平臺通過為境外發(fā)債主體提供擔(dān)保的方式給予信用支持。該種模式最大的缺點就是發(fā)債資金不能回流到境內(nèi)使用，僅限于在境外發(fā)債并在境外投資運用的融資平臺，限制了其使用范圍。

3.間接境外發(fā)債模式

間接境外發(fā)債模式是指地方政府融資平臺依托境外子公司或者新設(shè)境外發(fā)債主體發(fā)行債券，同時對境外發(fā)債提供維好協(xié)議（Keepwell Deed）、股權(quán)收購承諾、備用信貸等增信方式。

（二）融資平臺境外發(fā)債存在的問題

1.成本不具有絕對優(yōu)勢

投資級以上平臺境內(nèi)外發(fā)債利率差別不大，發(fā)行成本差異受不同時期國內(nèi)外市場資金松緊度影響較大。2014-2015 年年初，由于政策差異較大導(dǎo)致城投公司境內(nèi)外發(fā)債存在明顯利差，此時北基投境外發(fā)債利率低于國內(nèi)250 ～380 個bp。2015 年開始，隨著經(jīng)濟下行壓力增大，地方政府融資平臺境內(nèi)發(fā)債的限制有所放松，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點領(lǐng)域和重點項目。2015-2022年，受美元加息和國內(nèi)債券市場資金面較為寬松的影響，境內(nèi)外債券發(fā)行利率的利差逐漸收窄。由于地方政府融資平臺債務(wù)期限一般為3-5 年期，境外發(fā)行的外幣債券面臨著未來還本付息的資金要求，在人民幣貶值的預(yù)期下，如果沒有采取匯率對沖手段，那么資金成本會持續(xù)上升。同時，由于中國目前資本項目還未完全放開，外匯資金回流面臨較多限制，境外資金轉(zhuǎn)回國內(nèi)也需要一定手續(xù)費成本。考慮到風(fēng)險和綜合成本，境外發(fā)債并不具備絕對優(yōu)勢。

2.融資平臺國內(nèi)外評級差距較大，國際評級信用較低

國際信用評級可以幫助境外投資者和債權(quán)人更好地評估投資風(fēng)險，從而對投資進行決策，但由于評級要求較嚴格且信息披露相對充分，一般而言，同一主體的國際評級信用等級與國內(nèi)評級信用等級相比會偏低。雖然境外發(fā)債可以通過境內(nèi)擔(dān)保或者維好協(xié)議等方式提供增信安排，但依然存在著較高的信用風(fēng)險。

3.境外間接發(fā)債出具的維好協(xié)議不具有法律效力，境外債違約無法追償?shù)胤秸斦?zé)任

維好協(xié)議是合同義務(wù)而非對債權(quán)人的擔(dān)保義務(wù)，其法律效力較低，它的出現(xiàn)主要是因為國內(nèi)外法律框架不同，為了給投資人以心理安慰而設(shè)立。債券的增信主體一般是發(fā)債主體的母公司而非地方政府，因此，債權(quán)人基于維好協(xié)議購買的債券并非由政府信用背書，依然存在較高的償債風(fēng)險。

四、境外發(fā)債的風(fēng)險分析

（一）信用風(fēng)險上升

首先，由于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和政策環(huán)境的變化，發(fā)債主體的經(jīng)營和財務(wù)狀況具有較大的不確定性，存在著導(dǎo)致平臺信用評級下降的不利因素。

其次，地方政府財政收支狀況削弱了對融資平臺境外發(fā)債的隱形擔(dān)保能力。在我國“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”的過程中，為彌補民間投資的不足，國家實施積極的財政政策，地方政府投資發(fā)揮著拉動經(jīng)濟的主力作用，這也使地方政府形成了較高的財政赤字和地方政府性債務(wù)。在沒有具體財政預(yù)算和專項償債基金的情況下，地方政府日益增長的赤字狀況顯然無力為平臺提供持續(xù)、穩(wěn)定的擔(dān)保，導(dǎo)致融資平臺的風(fēng)險溢價提高。

最后，政策環(huán)境的逐漸收緊，將加大地方政府融資平臺境外發(fā)債的信用風(fēng)險。2014 年的“43號文”提出剝離平臺對政府的單一融資功能，轉(zhuǎn)型為有實際經(jīng)營項目的運營實體。2015 年的“2044 號文”以及之后的一系列政策，都給境外債券投資者傳遞了明確的信號，融資平臺境外債券的信用評級只能依據(jù)發(fā)債主體自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營實力而不再受地方政府的隱形擔(dān)保，這將給融資平臺境外發(fā)債帶來較大的信用評級下調(diào)的壓力。

（二）利率風(fēng)險提高

利率風(fēng)險的影響是由融資平臺獨特的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)決定的。融資平臺的結(jié)構(gòu)類似于金融機構(gòu)，在發(fā)行債券時不是以具體項目的現(xiàn)金流和預(yù)期收益為依據(jù)，而是在資金融入后再在不同的項目上分配投資。

平臺境外債券的期限多為3年和5 年，但資產(chǎn)方項目的投資期限從1 年、5 年至10 年不等。資產(chǎn)的投資期限遠遠長于負債期限，這種普遍存在的期限錯配將導(dǎo)致重新定價風(fēng)險。一是基差風(fēng)險，即便資產(chǎn)和負債的重新定價時間相同，但由于中美經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和所處的經(jīng)濟周期不同，兩國的貨幣政策很難保持同步，因而導(dǎo)致境外發(fā)債的基差風(fēng)險普遍存在。二是收益率曲線風(fēng)險，美國加息和國債收益率曲線上移將增加境外發(fā)債的發(fā)行成本，使境外債券的到期收益率上升、債券市場價格降低。從中期來看，地方政府融資平臺的境外債券融資成本會逐步升高。

（三）匯率風(fēng)險加大

2005 年，人民幣匯率改革啟動，人民幣開始步入升值周期。人民幣匯率從2005 年7 月的1 美元兌換8.28 元人民幣升值到2015年7 月的1 美元兌換6.11 元人民幣水平，累計升值26.21%。2015年8 月11 日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價制度，改單一盯住美元為盯住主要貨幣構(gòu)成的貨幣籃子，在市場供求基礎(chǔ)上，以籃子貨幣價值計算人民幣多邊匯率指數(shù)。匯率計價制度的調(diào)整，使人民幣進入貶值周期，2016 年至今，人民幣貶值率約為6.83%。目前，國際金融機構(gòu)普遍預(yù)測短期內(nèi)人民幣將繼續(xù)貶值。未來三年內(nèi)人民幣將保持繼續(xù)貶值的這種趨勢抑制了地方政府融資平臺的境外發(fā)債意愿，增加了其還本付息的壓力。

五、結(jié)束語

地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，拓寬債務(wù)融資渠道非常重要，這有助于分散融資平臺的債務(wù)風(fēng)險，提高融資效率。

地方政府融資平臺境外發(fā)債從2014 年起步，2015-2019 年快速增長。在國內(nèi)貨幣市場流動性充裕和美元加息的環(huán)境下，地方政府融資平臺境外債權(quán)融資的成本優(yōu)勢正在下降。同時，國內(nèi)地方政府融資平臺債務(wù)管理框架日益明晰和完善，降低了地方政府對融資平臺境外發(fā)債的增信能力。

地方政府融資平臺境外發(fā)債的風(fēng)險主要包括信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險三個方面。隨著地方政府融資平臺債務(wù)與地方政府的剝離，財政不再對地方政府融資平臺債務(wù)負有償還責(zé)任，所以融資平臺境外債券轉(zhuǎn)化為財政風(fēng)險的可能性較低。但正因如此，地方政府融資平臺境外發(fā)債的信用風(fēng)險提高，面臨維持國際信用評級的較大壓力。隨著美國進入加息周期，融資平臺境外發(fā)債的利率風(fēng)險上升，而在人民幣貶值預(yù)期下，境外發(fā)債的匯率風(fēng)險將提高。