期貨投資、融資約束與企業全要素生產率

本刊網址·在線雜志：ｗｗｗ．ｊｈｌｔ．ｎｅｔ．ｃｎ

*基金項目：國家社會科學基金重點項目“基于風險防范的地方性政府債務審計研究”（14AGL008）；國家自然科學基金面上項目“平臺供應鏈融資決策和風險防控研究”（72171214）

作者簡介：程曉剛（1986—），安徽合肥人，中國科學技術大學管理學院科研流動站博士后，徽商期貨有限責任公司科研工作站博士后，主要研究方向：供應鏈金融、公司金融；宋常（1965—），安徽六安人，中國人民大學商學院教授、博士生導師，本文通訊作者，主要研究方向：公司金融與公司治理、國家審計與國家治理。

摘要：以2007—2021年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗期貨投資對實體企業全要素生產率的具體影響及其作用機制，實證發現：開展期貨投資可以顯著提升企業全要素生產率，緩解企業融資約束在其中發揮調節作用并因企業產權性質、所屬行業與地區市場化程度表現出異質性。在傳導機制上，期貨投資主要通過穩定企業現金流、提升市場化水平兩種途徑發揮經濟“穩定器”功能，從而提升企業全要素生產率。因此，充分利用期貨投資并發揮期貨公司和期貨市場服務實體經濟、促進戰略性新興產業發展的重要作用，對于確保我國產業鏈供應鏈安全具有重要的戰略價值和深遠的現實意義。

關鍵詞：期貨投資；融資約束；市場化；全要素生產率

中圖分類號：F832.5" " 文獻標志碼：A" " 文章編號：1001-862X（2023）05-0039-010

一、引 言

黨的二十大報告指出要將發展經濟的著力點放在實體經濟上，對建設現代化產業體系、深化要素市場化改革以及確保糧食、能源資源、產業鏈供應鏈安全等方面作出了重要戰略部署。期貨作為重要的金融衍生品具有套期保值、價格發現與風險管理功能，不僅可以平抑能源、材料、金屬、糧食等大宗商品價格波動和企業業績變化，還能在服務實體經濟、維護產業鏈供應鏈安全方面發揮重要的經濟“穩定器”功能。近年來，國內上市公司參與套期保值的數量逐年增多，實體企業通過開展期貨投資規避商品價格風險的熱情高漲，開展期貨投資的上市公司覆蓋了國民經濟大多數行業門類，2021年實際開展期貨套保業務的上市公司約有400家，最近十多年開展期貨投資的上市公司累計已達2500余家。

然而，期貨市場在服務實體經濟、推動供應鏈產業鏈價值創造和風險管理方面的金融與經濟功能長期被忽視，國內鮮有學者從期貨投資視角研究其對企業生產效率的影響與具體作用機制。由于我國與發達國家在衍生品市場、大宗商品市場及其監管等方面尚存在差距，我國企業運用期貨衍生工具管理企業生產效率的作用機制與歐美發達國家可能存在較大差異。因此，能否以期貨投資為抓手著力提高微觀企業的全要素生產率（TFP）便成為值得關注的重要課題，由此產生本文的研究主題：期貨投資可以提升企業全要素生產率嗎？如果開展期貨投資確實有助于提高企業全要素生產率，那么這種影響的具體機制是什么？不同企業、不同市場環境是否會對企業全要素生產率提升產生異質性影響？深入研究和回答這些問題對于增強國內大循環的內生動力和推動經濟高質量發展具有重要意義。

基于經典的資本結構理論，在不考慮所得稅時公司資本成本與資本結構無關，企業使用衍生工具開展期貨投資并非直接參與企業經營活動，理論上不會影響生產效率和公司價值。［1］現實中，企業所處的外部資本市場存在各種形式的市場摩擦，比如所得稅、破產成本和代理問題等，這些問題的普遍存在促使企業使用期貨衍生工具對沖商品價格波動對公司經營的不利影響從而獲取財務收益。具體而言，一是企業通過在期貨市場持有反向頭寸對沖現貨市場預計盈虧，可以降低公司財務困境的預期成本和盈余波動性［2］，穩定公司內部融資來源；二是充分發揮長期資產折舊與攤銷費用抵扣所得稅的稅盾作用，運用期貨工具穩定營業收入和擴大經營規模，降低公司未來應稅收入預期稅負，獲取穩定的經營現金流；三是避免企業投資不足，穩定資本支出和研發投入從而提升生產經營效率。因此，期貨投資預期能夠促使企業獲取更多財務資源從而提升生產效率。

現代金融理論認為，市場主體之間存在信息不對稱，兩權分離導致公司股東、債權人和管理層之間存在較為嚴重的信息不對稱，管理層相對債權人、股東擁有更多信息，因而企業管理層有可能基于“自利”產生逆向選擇和道德風險問題。［3］首先，信息不對稱的普遍存在引致企業產生融資約束問題，受到融資約束的企業可以利用期貨市場開展期貨投資穩定經營活動和生產效率［４］，向投資者傳遞積極穩健的經營信息，提高投資者對管理層的信任和信心。其次，企業開展創新活動的產出具有高度不確定性，嚴格的信息保密和有限的信息披露致使企業面臨嚴重的外部融資約束，難以獲取銀行信貸支持，迫使企業轉而依靠內源融資，抑制企業增加值與生產率提升。［５］最后，由于企業存在融資約束，管理層會謹慎選擇投資項目，可能會拒絕高產出的投入項目，隨著融資約束的緩解，微觀主體的全要素生產率才得以提高［６］。因此，可以預期期貨投資能夠緩解企業融資約束從而提升企業的全要素生產率。

與已有文獻相比，本文的創新點和邊際貢獻主要表現在以下方面：在研究視角上，本文從期貨投資視角構建期貨投資影響全要素生產率的新思路，揭示期貨投資對企業全要素生產率的具體影響及其作用機制。實證研究發現：企業開展期貨投資會顯著提升企業全要素生產率，主要在緩解內部與外部融資約束這兩個方面發揮調節作用并表現出異質性，豐富了微觀企業生產效率研究的相關文獻。在研究機制上，現有研究主要探討融資約束或者政府政策等具體因素對生產率的經濟效應，本文基于期貨投資視角從傳導機制上解釋了期貨投資會通過現金流穩定性、市場化水平影響全要素生產率，揭示期貨投資影響企業生產率新的途徑，具體表現為“期貨投資→現金流穩定性→全要素生產率”與“期貨投資→市場化程度→全要素生產率”兩條渠道。上述研究結論將進一步促進決策機構重新認識期貨投資的經濟功能，有利于推動我國期貨市場與戰略性新興產業等朝著市場化方向持續健康發展。

二、研究設計

（一）假設提出

正如前述理論分析，融資約束對企業生產經營具有顯著不利影響，企業融資約束又主要源于內部融資約束、外部融資約束。［７］外部融資約束使得公司融資成本過高并且難以獲取充足的外源資金，內部融資約束則受制于企業現金流創造能力，現金流水平反映了企業“造血”能力并成為企業擴大生產、投資研發創新和實現轉型升級的重要內部融資來源。［８］交易成本和信息成本會強化企業外部融資約束，企業面臨的融資約束越強，越有可能通過節稅避稅等方式減輕稅負，倒逼企業提升管理與研發效率，推動企業提高創新水平從而提高全要素生產率，尤其是經濟發達地區和高研發強度的高新技術企業，減稅效應對企業創新促進作用尤為顯著。［９］因此，可以預期企業開展期貨投資會緩解企業融資約束從而提升全要素生產率。基于上述理論分析，本文提出研究假設一：期貨投資會提升企業全要素生產率。

從內部融資約束看，期貨作為一種重要的金融衍生品具有風險管理功能，企業利用期貨投資可以有效管理現金流的波動性。［１０］公司現金流波動性越高，越有可能使用衍生工具降低現金流的波動性。［1１］因此，可以預期期貨投資將會通過降低現金流的波動性從而提升全要素生產率。具體而言，企業融資約束會通過資本配置效率影響全要素生產率增長，融資約束會降低企業生產經營效率，抑制長期資產投資，難以獲取抵押貸款，抑制企業提高技術創新水平［1２］，甚至出現現金持有水平不足等財務困境，影響企業最優化決策，最終扭曲市場資源配置，降低企業全要素生產率。市場經濟條件下，資本會從低TFP企業流向高TFP企業，低TFP企業因市場競爭失利最終退出市場。因此，企業生產效率提高受融資約束被迫依賴內部融資。使用期貨等衍生工具不僅可以保護公司未來現金流免受市場風險的影響，持續穩定和充沛的現金流還能穩定公司資本支出水平，確保自身免遭內部資金不足和外部融資短缺風險，這種緩解內部融資約束的“現金流效應”將會提升企業全要素生產率。基于上述理論分析，本文提出研究假設二：期貨投資會通過穩定企業現金流緩解內部融資約束從而提升企業全要素生產率。

從外部融資約束看，市場化會影響和改變經濟主體的生產動機、生產效率和資源利用效率，市場化的生產和經營模式不僅可以打破固有體制與路徑依賴的藩籬，實現從計劃模式向市場模式轉換，還可以提高生產效率和資源配置效率，促使經濟體實現更高的增長率。［１３-1４］金融市場發展是市場化改革進程中的重要組成部分，金融加速器原理表明融資約束是經濟加速增長或下滑的決定因素［1５］，金融發達程度越高，外部資本成本越低，企業投資對內部現金流敏感性越低。由于企業資金短缺被迫放棄好的投資機會，資源配置扭曲使其投資活動受到融資約束對其生產率形成負向沖擊。［1６］因此，期貨投資會通過提升市場化程度緩解外部融資約束從而提升全要素生產率。間接融資一直是我國金融體系的主導力量，企業融資高度依賴銀行信貸融資和商業信用融資，難以通過市場化機制獲取直接權益融資［1７］，金融抑制與外部融資約束制約企業通過開展技術投資、研發創新等活動提升生產效率。［1８］金融發展和投資的市場化會緩解市場主體的信息不對稱，扭轉企業過度投資和投資不足行為，這種緩解外部融資約束的“信號效應”可以降低外部融資成本，促進實體企業提升投資水平和創新投入，提高實體經濟的資本配置效率。［1９］由于能夠利用內部資本市場合理配置多樣化資本，企業可以靈活運用金融工具或衍生工具開展多元化投融資，金融化程度提升會促進實體企業拓寬融資渠道、增強融資能力，降低企業投資對內部現金流的敏感性。［２０］因此，企業開展期貨投資可以提升市場化程度，緩解外部融資約束并提升全要素生產率。因此，本文進一步提出研究假設三：期貨投資會提高市場化水平緩解外部融資約束，從而提升企業全要素生產率。

（二）研究框架

1.模型構建

本文設定面板數據計量模型如下：

Yit=αi+Xitβi+Controlsitγi+λi+ut+εit（1）

其中，Yit為被解釋變量，表示第i個公司第t年的全要素生產率；Xit為核心解釋變量，表示第i個公司第t年是否實際開展期貨投資；Controlsit為一組控制變量構成的向量；λi表示公司個體效應，用于測度特定公司未觀察到的因素；ut表示個體時間效應，控制各公司共同面臨的沖擊因素；εit為隨機擾動項。

2.研究樣本與數據來源

為保證數據可比、時間匹配，本文選取2007—2021年中國A股上市公司作為研究對象，鑒于本文以實體企業為研究對象，在剔除金融類、數據嚴重缺失的上市公司后，將年度數據合并轉換為面板數據。為剔除異常值影響，對連續型變量兩端各進行1%水平的Winsorize處理。本文數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR）、銳思數據庫（RESSET）和同花順數據庫，上市公司開展期貨投資數據主要通過查閱其對外公告和年度報告并經手工計算整理獲得，數據計量和分析處理使用Stata17.0軟件。

3.變量定義及說明

（1）被解釋變量

參考現有文獻使用全要素生產率衡量企業生產效率。全要素生產率（TFP）是指企業全部產出扣除勞動與資本要素貢獻部分后的“剩余”，該剩余部分反映企業綜合生產效率，其與企業內部資源配置、知識水平與技術進步、管理技能、制度調整以及企業家精神等因素相關。［2１］全要素生產率估計方法主要有OP法和LP法。OP法存在“同時性”問題，LP法通過使用中間品投入指標較好克服“同時性”問題，可以提供企業層面生產函數的一致估計值。本文借鑒國際主流做法采用LP法測算全要素生產率，使用OP法檢驗結果可靠性。

（2）核心解釋變量

受非金融類上市公司的信息披露與數據限制，現有文獻較多地采用虛擬變量衡量企業期貨等衍生品使用情況。借鑒Choi等（2015）和郭飛等（2017）做法［２２-2３］，設置虛擬變量期貨投資（DTF）代理企業是否實際開展期貨投資。通過查閱上市公司公告和年度報告手工獲取公司當年是否實際開展期貨投資的數據，若上市公司當年實際開展期貨投資，則DTF變量取值1，否則該變量取為0。

（3）調節變量

非債務稅盾（NDTS）：企業非債務稅盾主要源于固定資產計提折舊和無形資產攤銷。參考余顯財和桑翔宇（2019）做法［2４］，采用固定資產折舊與無形資產攤銷之和占資產總額的比例衡量企業非債務稅盾。融資約束（SA）：為避免KZ指數在構建過程中使用過多內生變量的不利影響，本文借鑒劉莉亞等（2015）、Hadlock 和 Pierce（2010）做法使用SA指數刻畫企業融資約束強弱［2５-2６］，使用企業規模（Size）和企業年齡（Age）等具有較強外生性且隨時間變化較小的變量構建SA指數，即SA指數=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04０*Age，然后分組計算各企業觀測年度SA指數。使用金融發展水平（DEV）進行穩健性檢驗，金融發展水平=（股票市值+銀行貸款總額）/GDP。

（4）中介變量

現金流波動（NCFVOL）：借鑒John等（2008）、余明桂等（2013）做法［２７-2８］，使用企業現金流的波動性衡量企業現金流的風險承擔水平，記為NCFVOL。將每三年作為一個觀測期窗口，利用滾動方法計算經營活動產生的現金流量凈額（NCF）的標準差以刻畫企業現金流風險承擔水平，NCF的標準差越大，企業現金流波動性越大、風險承擔水平越高。鑒于現有文獻主要以三年為一個觀測時段滾動計算風險波動水平，故具體步驟如下：先根據第i個企業每年的經營活動產生的現金流量凈額相對所在行業的平均經營活動產生的現金流量凈額，進行行業和年度均值調整以消除行業和年度影響，再計算企業在為期3年的觀測時段對經行業調整后的經營活動產生的現金流量凈額的標準差，使用經行業調整后經營活動產生現金流量凈額的極差用于穩健性檢驗。市場化程度（MKT）：參考姜付秀和黃繼承（2011）做法［2９］，使用市場化指數衡量市場化程度（MKT）［３０］，基于王小魯等（2019）編制的《中國分省份市場化指數報告》公布的市場化指數［3１］，選擇公司所在省份2007年至2019年市場化指數并按基期一致原則將指數標準化后延展至2021年。

（5）控制變量

為盡可能克服遺漏變量的影響，參考胡海峰等（2020）、戴鵬毅等（2021）的做法［3２-3３］，本文從多個維度納入企業微觀層面的控制變量，控制變量不僅包括以主營業務收入增長率（revgroth）、有形資產比例（tangrat）、現金流量與總資產的比例（cfo）、托賓Q（tobinq）為衡量的企業財務指標，而且包括以前十大股東持股比例（Top10）、高管持股比例（Mshare）、董事會規模（board）為衡量的企業特征與公司治理變量。限于篇幅未匯報上述各類變量的計算公式和相關變量描述性統計。

三、實證檢驗結果

本節首先考察期貨投資對企業全要素生產率的具體影響并進行內生性分析與穩健性檢驗，之后結合企業實際情況分析期貨投資提升企業全要素生產率的異質性，最后檢驗開展期貨投資會通過穩定現金流和市場化融資兩條渠道提升企業全要素生產率。

（一）基準回歸結果

為使用面板數據估計模型（1），F檢驗發現模型存在顯著個體效應，Hausman檢驗結果表明支持固定效應模型。為避免控制變量選擇的隨意性，本文首先參考Acemoglu（2009）做法［3４］，按“從小到大”方式逐步增加控制變量，保證本文回歸結果不受控制變量影響和結論穩健。考慮到上市公司開展期貨投資具有顯著的年度差異、行業差異、地區差異等結構性特征，大公司相對小公司更傾向于開展期貨投資，因此本文同時控制年度、行業、省份和企業規模固定效應，表1列（1）—（7）回歸結果表明：核心解釋變量的系數顯著為正，說明上市公司開展期貨投資能夠顯著提升企業全要素生產率，假設一得到驗證。

考慮到期貨投資對全要素生產率的影響可能存在時滯，為緩解因反向因果引發內生性問題，進一步延長時間考察窗口，使用核心解釋變量期貨投資（DTF）的滯后1—5期、被解釋變量（TFP）進行前置1—5期處理，進行重新回歸和交叉對比，發現核心解釋變量（DTF）依然顯著。企業開展期貨投資能夠逐期提升全要素生產率，期貨投資對全要素生產率的影響具有顯著的時滯效應，前期開展期貨投資可以長期穩定生產經營，顯著提升生產效率與全要素生產率。

（二）內生性和穩健性檢驗

1.工具變量法

期貨投資與全要素生產率之間可能存在相互影響以及因樣本自選擇帶來的內生性問題。為避免和減小樣本自選擇導致的內生性，采用工具變量法進行檢驗。本文引入和使用自變量的滯后1期、滯后2期作為獨立工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）解決變量之間潛在的內生性問題并進行穩健性檢驗。

2SLS回歸結果表明：工具變量通過了識別不足和過度識別檢驗，表明所選擇的工具變量是有效的；弱工具變量F檢驗在1%的顯著性水平上拒絕原假設，并且F統計量遠大于臨界點10，拒絕了弱工具變量假設，說明所選工具變量滿足相關性要求，不存在弱工具變量問題。第二階段回歸結果顯示，核心解釋變量期貨投資（DTF）的系數在1%水平上顯著為正，說明企業開展期貨投資能夠提升全要素生產率的結果是穩健的。

2.交叉固定效應

在基準回歸中控制了公司特征、企業治理與財務指標三個層面的控制變量，同時對企業、年份、行業、省份固定效應加以控制，但仍可能存在因遺漏變量引致的內生性問題。本文參考孫薇和葉初升（2023）做法在同時控制企業、年份、省份和行業固定效應基礎上進一步分別控制省份－年份固定效應、行業－年份固定效應、省份－行業固定效應、行業－規模固定效應等四個交叉固定效應［3５］，核心解釋變量期貨投資（DTF）的系數依舊顯著為正，表明期貨投資（DTF）確實能夠促進企業全要素生產率，支持前文所得結論。

3.其他穩健性檢驗

（1）更換被解釋變量。使用TFP_op替換TFP_lp之后重新回歸，觀察核心解釋變量期貨投資（DTF）的系數及其顯著性。（2）更換自變量。參考前文做法，將TFP_op作為被解釋變量，使用期貨投資（DTF）的滯后項作為解釋變量重新回歸，觀察期貨投資（DTF）的系數顯著性。（3）調整年份區間。采用逐步縮小樣本時間窗口區間方法，將樣本區間單向逐年縮減或者將樣本區間雙向逐年縮減，上述穩健性檢驗結果顯示期貨投資（DTF）能夠顯著促進企業全要素生產率，進一步說明基準回歸結論的可靠性。

（三）異質性分析

現實中，不同類型企業對利用期貨工具開展期貨投資的認識和實踐存在顯著差異，企業開展期貨投資會因所有制形式、地理區位、所屬行業等產生異質性，因此有必要基于融資約束視角開展異質性分析。根據前述理論分析，期貨投資對企業全要素生產率的影響本質上源于“現金流效應”和“信號效應”，會緩解企業內部與外部融資約束從而提升全要素生產率。

1.緩解融資約束的“現金流效應”

從內部融資約束看，開展期貨投資的企業因折舊與攤銷費用的所得稅稅前扣除產生非債務稅盾，減少企業現金支付與外源融資壓力，緩解內部融資約束，形成期貨投資的“現金流效應”，從而提高企業的全要素生產率。具體而言，開展期貨投資的企業多數具有產業背景和現貨支撐，會充分利用期貨市場進行對沖和套期保值以規避價格風險，這類企業往往屬于重資產行業，擁有大量固定資產和無形資產。固定資產計提折舊與無形資產進行攤銷產生的折舊與攤銷費用可以在所得稅前扣除形成“非債務稅盾”。作為一種間接稅收優惠，非債務稅盾會降低企業所得稅負擔與現金支出，促使企業充分利用非債務稅盾效應減輕稅收負擔，當期獲取和留存更多的現金流，從而緩解企業融資約束。因此，可以預期企業開展期貨投資會借助非債務稅盾形成節稅效應，獲取節稅收益和穩定的現金流，緩解內部融資約束從而有助于提升企業全要素生產率。表2列（1）報告了期貨投資通過非債務稅盾緩解內部融資約束提升全要素生產率的檢驗結果，檢驗結果表明：是否開展期貨投資虛擬變量與非債務稅盾的交乘項系數為正，且在1%水平上顯著，說明上市公司越是開展期貨投資，越會發揮非債務稅盾節稅的“現金流效應”緩解內源融資約束從而提升全要素生產率。

考慮到我國國資委早在2005年開展了高風險金融衍生品業務清理工作，嚴格監管國有企業使用期貨等高風險金融衍生工具，此后又于2009年3月專門發布通知清理整頓國有企業的期貨投資業務。相對民營企業而言，國有企業的避稅動機往往較低，因此國企與民企在開展期貨投資方面存在較大差異。現實中，相對制造業企業而言，采礦業、熱力電力生產供應業等非制造業企業因重資產較多而形成非債務稅盾，產生明顯的節稅效應。同時，我國不同地區的市場化程度差距較大，區域不平衡現象突出，東部企業與中西部企業在看待和使用期貨等衍生品投資方面存在明顯差異。因此可以預期期貨投資（DTF）對企業全要素生產率的影響會因企業所有制形式、地理區位以及所屬行業不同呈現異質性特征。表2列（2）—（7）進行了分組檢驗，回歸結果表明：企業開展期貨投資可以借助非債務稅盾的節稅作用緩解內部融資約束進而提升全要素生產率，這種傳導機制在民營企業、非制造業企業表現得尤為顯著；國有企業、非東部地區企業受內部融資約束較為寬松、市場化程度低等因素影響其借助非債務稅盾節稅緩解融資約束進而提升全要素生產率的動機和效果相對不明顯。

2.緩解融資約束的“信號效應”

從外部融資約束看，信號傳遞理論認為緩解信息不對稱能夠增強供應鏈核心企業與其客戶、供應商、銀行等外部機構的信任關系，降低企業融資成本，提升其獲取商業信用融資和銀行信貸融資的可得性，從而緩解外部融資約束。就衍生品投資和對沖活動而言，企業信息披露越充分，投資者關于衍生品和對沖活動對公司價值影響的信息不對稱越弱。企業開展期貨衍生品投資并向市場披露期貨投資相關信息可以降低信息不對稱，減小因逆向選擇引發融資成本過高和信貸配給問題，從而緩解外部融資約束，為提升全要素生產率發揮信息效應。因此，期貨投資在提升生產效率過程中發揮“信號”效應，企業越是開展期貨投資，越能降低信息不對稱并發揮信號效應，緩解外部融資約束從而提升企業全要素生產率。表3列（1）報告了期貨投資通過SA指數緩解外部融資約束從而提升全要素生產率的機制檢驗結果，是否開展期貨投資虛擬變量與SA指數的交乘項系數為負，且在1%水平上顯著，說明上市公司越是開展期貨投資，越能緩解企業外部融資約束從而提升全要素生產率。基于金融發展理論進一步使用金融發展水平（DEV）進行穩健性檢驗，發現交乘項顯著為正，表明金融發展水平越高，企業的融資約束越弱，期貨投資越能緩解外部融資約束從而提升企業全要素生產率。

現實中，相對制造業企業而言，采礦業、熱力電力生產供應業等非制造業企業具有較強的債務融資能力，該類企業開展期貨投資會通過緩解外部融資約束從而提升企業全要素生產率；同時，相對民營企業而言，國有企業的外部融資約束往往較低，我國不同地區市場化程度存在一定差距，東部企業與中西部企業在看待和使用期貨等衍生品投資方面存在明顯差異，可以預期期貨投資（DTF）通過緩解外部融資約束提高企業全要素生產率，會因企業所有制形式、地理區位以及所屬行業存在異質性特征。表3列（2）—（7）進行了分樣本檢驗，回歸結果表明：SA指數在期貨投資提升企業全要素生產率方面發揮調節作用，企業開展期貨投資可以緩解外部融資約束從而提升全要素生產率，這種傳導機制在非制造業企業表現得最顯著，東部地區企業、國有企業因所處地區市場化程度高以及外部融資約束寬松等因素影響其借助緩解外部融資約束而提升全要素生產率的動機和效果不顯著。

（四）基于傳導路徑的進一步分析

理論研究和實證分析結果都表明，開展期貨投資能夠緩解融資約束從而顯著提升企業全要素生產率。那么企業開展期貨投資為什么能夠提升生產效率，其主要通過什么中介渠道提升了全要素生產率呢？為打開生產率提升的“黑箱”，本文結合理論分析進一步預期企業開展期貨投資會通過穩定現金流、市場化融資兩個渠道提升企業全要素生產率。具體而言，一方面，期貨作為金融衍生工具具有風險管理功能，企業開展期貨投資會通過降低現金流的波動性，提供穩定的內源融資從而提升全要素生產率；另一方面，企業所處環境的市場化程度越高，企業越會利用金融市場通過開展期貨投資管理價格風險，借助外部資本市場融資從而提升全要素生產率。因此，企業穩定的現金流、市場化融資將成為企業利用期貨投資提升全要素生產率的重要渠道。

為檢驗上述核心變量之間的傳導路徑，本文借鑒Baron和Kenny（1986）、王朝陽等（2018）做法［3６-3７］，構建遞歸模型進行檢驗，模型具體設定如下：

Y it=c0+c1Xit+ciControlsit+ηt+fi+εit（2）

Mit=a0+a1Xit+aiControlsit+ηt+fi+εit（3）

Yit=d0+b1Mit+c′1Xit+biControlsit+ηt+fi+εit（4）

模型（2）被解釋變量（Y）為企業全要素生產率，模型（3）和（4）核心解釋變量（X）和中介變量（M）分別是期貨投資、現金流穩定性和市場化程度，控制變量包括前文所述的公司特征、企業治理與財務指標三個層面的控制變量，實證分析結果如表4所示。

從表4傳導路徑（1）檢驗可見，依次分步驟的檢驗結果皆顯著，檢驗結果表明：企業開展期貨投資會通過現金流穩定性這一渠道提升全要素生產率，形成“期貨投資→現金流穩定性→全要素生產率”傳導路徑，即現金流穩定性在期貨投資提升全要素生產率過程中發揮渠道作用，假設二得到驗證。具體來看，第一步是驗證企業開展期貨投資可以提升現金流穩定性。從實務經驗來看，有研究者將開展期貨投資的實體行業上市公司分為套保組和非套保組，發現做期貨套保的公司現金比率低于非套保組，即做套保的公司現金流相對更穩定。本文實證結果同樣表明企業開展期貨投資會增大現金流的波動性并穩定企業的現金凈流量，同時現金流正向波動還會提升企業全要素生產率，即開展期貨投資會通過提高企業現金凈流量從而提升企業全要素生產率；進一步使用經行業調整后的經營活動產生現金流量凈額的極差進行穩健性檢驗，回歸結果表明上述傳導路徑依然穩健。第二步是論證現金流穩定性可以提升全要素生產率。從文獻依據和現實經驗看，持續、穩定的現金流會降低企業融資成本、推動企業改進機器設備和生產技術從而提高全要素生產率。上述傳導路徑從內在機理上說明：由于外部融資約束較強，我國企業開展期貨投資會改善內源融資狀況并提升內部融資水平，內部融資約束的緩解可以發揮期貨投資提升全要素生產率的經濟杠桿作用。

從表4傳導路徑（2）檢驗可見，依次分步驟的檢驗結果同樣顯著，檢驗結果表明：企業開展期貨投資還會通過市場化程度渠道提升企業全要素生產率，形成“期貨投資→市場化程度→全要素生產率”傳導路徑，市場化程度在期貨投資提升全要素生產率過程中發揮中介作用，假設三得到驗證。具體來看，第一步是驗證企業開展期貨投資可以提升市場化程度。從實踐經驗來看，有研究者將開展期貨投資的實體行業上市公司分為套保組和非套保組，發現發布套保信息公司的杠桿率高于非套保組，即做期貨套保的公司信息披露越充分，市場化程度越高，自身舉債能力亦越強。本文實證結果同樣表明企業會優先選擇在市場化程度高的地區開展期貨投資，市場化程度越高，該地區營商環境和融資可得性越好，外部融資約束的緩解可以顯著提升全要素生產率。第二步是論證市場化程度可以提升全要素生產率。從文獻依據和現實經驗看，市場化程度能夠改善和提高資本與資源的配置效率，促使企業及時獲得外部債務資本與權益資本，緩解企業外部融資約束從而提升全要素生產率。現實中，我國企業融資約束問題一直較為突出，融資難、融資貴，尤其成長型、中小民營企業融資約束更強［3８］，企業過于依賴銀行信貸融資，難以有效發揮權益資本效能，融資不足與資金短缺等問題成為制約企業資金使用效率提升以及擴大再生產的重要障礙。［3９］因此企業借助市場化程度提升開展期貨投資，可以顯著改善企業融資約束從而提升全要素生產率。該傳導路徑從內在機理上說明：由于外部融資約束較強，企業開展期貨投資會改善外部融資狀況并提升外源融資水平，外部融資約束的緩解可以充分發揮期貨投資提升全要素生產率的經濟杠桿作用。

四、結 論

經過近三十年發展，我國期貨市場逐步壯大，逐漸成為促進實體經濟發展、有效管理價格風險的重要場所。本文利用2007—2021年我國A股上市公司數據建立面板模型，考察了期貨投資對實體企業全要素生產率的具體影響及其作用機制。研究結果表明：第一，開展期貨投資可以顯著提升企業全要素生產率，期貨投資確實提升了企業生產效率；這種提升作用具有時滯效應，前期開展期貨投資可以長期穩定地提升企業全要素生產率，在經過一系列穩健性檢驗并考慮內生性問題之后，這一研究結論依然成立。第二，期貨投資促進企業全要素生產率的作用機制，主要體現在緩解內部融資約束與外部融資約束這兩個方面，并表現出異質性。具體而言，非債務稅盾在期貨投資緩解內部融資約束促進企業全要素生產率過程中發揮調節作用，這種傳導機制在民營企業、非制造業企業表現顯著；SA指數在期貨投資緩解外部融資約束促進企業全要素生產率過程中發揮調節作用，這種傳導機制在非制造業企業表現得最顯著。第三，期貨投資主要通過現金流穩定性和市場化程度兩條渠道影響全要素生產率，即形成“期貨投資→現金流穩定性→全要素生產率”與“期貨投資→市場化程度→全要素生產率”兩條作用路徑。

本文的研究結論具有以下政策含義：首先，理論研究表明提高全要素生產率是推動實體經濟提質增效的動力源泉和根本保障。習近平總書記指出，要積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能。企業積極利用期貨市場、借助期貨公司等金融機構開展期貨投資，不僅能平抑能源、材料、金屬等戰略性新興產業所需原材料價格波動，為戰略性新興產業的實體企業提供穩定可靠的原材料供給與物質保障，還能為維護產業鏈供應鏈安全、實現經濟高質量發展發揮重要的經濟“穩定器”功能。其次，不斷優化資源配置是現代經濟增長的核心驅動力，地方政府不僅關注短期經濟增長，更重視長期經濟可持續發展［４０］；黨的二十大報告更是明確指出要加強和完善現代金融監管，優化創新資源配置。期貨市場作為金融市場的重要組成部分，需要依據新《期貨和衍生品法》進一步完善期貨市場監管體系，優化金融資源配置，堅持市場化、法治化和國際化導向，促進實體企業有效利用期貨市場、借助期貨投資和資本市場力量緩解融資約束和信息不對稱，合理配置要素資源，持續提升企業生產效率和新質生產力。最后，政策制定者要充分認識和持續增強期貨市場在國民經濟和社會發展中所發揮的重要功能和作用，積極引導期貨市場健康穩定發展，不斷推動期貨公司上市融資做大做強，促進實體企業有效開展期貨投資，充分發揮期貨市場和期貨公司在服務實體經濟和戰略性新興產業長期可持續發展方面的關鍵作用，確保我國產業鏈供應鏈安全，實現高水平安全與高質量發展的良性互動。

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（責任編輯 吳曉妹）