新經濟企業估值失真影響機制研究

摘要：新經濟企業“新股不敗”的長期弱勢表現嚴重制約了資本市場的融資效率，構建科學合理的估值體系已成為當下國內資本市場健康發展的當務之急。從新經濟企業估值失真的現象出發，分析總結新經濟企業特性及其估值挑戰，全面解析估值失真的影響因素，并進一步探討資本市場估值失真的修復機制。研究表明，新經濟企業估值失真主要源于定價管制引起的股票供給與需求失衡、“黑箱問題”、非理性情緒、信息不對稱和估值方法不合理。為緩解估值失真，應優化一級市場估值環境、加強信息披露、完善二級市場投資者保護機制和構建中國特色估值體系。

關鍵詞：新經濟企業；估值失真；影響機制

0 引言

近年來，在資源高度約束和內外部環境高度不確定性的創業環境下，涌現出一大批呈現爆發式成長、顛覆性創新的新經濟企業，如Wework、泡泡瑪特、嘀嗒出行和奈雪的茶等。為彌補資本市場制度不完善的缺陷，監管方對要素市場定價水平行政干預成為常態。而這種干預一定程度上推高了部分新經濟企業的估值，新股不敗，其長期弱勢表現在制約資本市場融資效率、阻礙配置資源功能發揮的同時，給投資者造成了巨大損失，成為資本市場中被廣為詬病的頑疾。構建合理的估值體系，成為中國經濟增長模式成功轉型的關鍵，對于中國資本市場的健康發展和功能發揮具有重要意義。對新經濟企業的科學估值，則是創造性理解中國特色估值體系的核心。

1 新經濟企業的定義及其估值挑戰

在經濟全球化的背景下，創新創業作為國家競爭戰略，為傳統工業經濟變革注入不竭動力，數據成為基礎性資源、重要生產力和關鍵生產要素，信息技術革命和制度創新建立起新的經濟基礎，以此催生出的“新經濟”具有經濟持續增長、低通貨膨脹率、低失業率、經濟周期的階段性特征淡化的特點［1］。

根據2022年5月發布的《中國新經濟企業評價準則》，新經濟企業業務應具備新經濟特征，或新經濟業務營收占比在60%以上。新經濟特征應滿足以下1條或幾條：①新技術產業化直接催生的新產業；②傳統產業的現代信息化、數字化轉型；③科技推動下形成的衍生產業；④基于互聯網與信息技術開展經營業務；⑤革新生產流程、商業流程、服務模式和產品形態；⑥提供靈活、快捷、高效的個性化、定制化服務；⑦互聯網與產業創新融合；⑧將硬件融入服務；⑨提供現代生活一站式服務。

簡而言之，新經濟企業是指以信息技術與其他技術的“交叉融合”為技術支撐、以數據資源為核心要素、以萬物互聯為價值連接方式、以個性化智能制造為生產范式的企業，其估值挑戰涉及以下4個方面：

1.1 持續經營存在巨大不確定性

新經濟企業多采用新技術或新商業模型，屬于智力及人力資本密集型企業，且在初創期其專有技術處于發展階段，為提高競爭力搶占市場份額、順利實施其新型的商業模式，需在無形資產、技術開發和營銷活動投入巨額資金，判別新工藝的穩定性、新設備的適用性、產品的競爭力、擴散速度、市場接受度、變現能力等。但此階段并不具備規模經濟效益，無法有效降低營運成本，且缺乏可參考的歷史財務數據，無法進行嚴謹、精準的財務數據分析，影響商業規劃及動態決策。隨著企業持續經營風險的不斷增加，未來收益和盈利存在極大不確定性，無法支撐高估值。

1.2 估值失真

一方面，因盈利、收益不確定、缺少可比公司，依據私募股權投資機構的投資額和持股比例測算新經濟企業估值成為主要方式，但私募股權交易時點不集中，業績對賭、上市對賭和保底收益等保護性條款高度不透明，難以準確判斷實際成本；另一方面，高估值不違反監管規則，符合企業、投資者利益，缺乏闡明實際情況的動機。市場行情看好則新經濟企業估值走高；市場行情趨于平淡，則新經濟企業估值走低。

1.3 公開市場準備不充分

私募市場融資條件寬松，在公募市場對企業估值更符合實際，且股權轉讓便捷高效，成為上市公司有利于降低融資成本、樹立良好形象和可持續發展，因此IPO成為新經濟企業投資者的首選退出方式。

1.4 投資者結構風險承受能力較弱

中國股票市場尚處于多層次市場發展的初級階段，低凈值個人投資者占多數，對新經濟企業估值存在偏差，難以應對其經營失敗引起的股市震蕩；而專業機構投資者占比低，長期投資體量小，無法有效分擔新經濟風險。

2 估值失真的影響因素

2.1 定價管制導致新經濟企業IPO時的股票供給與需求失衡

“贏者詛咒”現象的源頭在于股票發行市場的高抑價率。IPO抑價是指新股上市首日的收盤價格高于其發行價的現象。國外有學者認為，IPO抑價是公司為實現利益最大化有意抑制發行價的行為［2］。部分國內學者認為，國內IPO抑價現象源自于行政化的定價管制［3］和變遷的發行制度［4］。

“新股不敗”“神話”的錨定心理吸引狂熱投資者投入大量資金［5］，而“一簽難求”的現實使得囤積的資金轉戰二級市場中的“新股”，奠定了新經濟企業新股上市初期的連續漲停的基礎；承銷商則趁機壓低股價，上市后炒作并適時拋售，進而獲利離場。新股定價管制阻礙了價格發現，賣空限制制約著股價向理性回歸，進一步刺激了投資者對于新股的非理性炒作，由此推動新股交易價格在短期內出現非理性上漲［6］和更高的初期收益［7］。

2.2 新經濟企業的估值“黑箱”問題

一級市場優質的新經濟項目稀缺，缺乏公開市場的連續競價機制，且退出成本高企，投資機構被激勵不斷抬高估值以從后續融資環節實現獲利退出，若企業業績不達預期，將無法支撐估值溢價；而二級市場不乏優質新經濟項目，企業當前業績、財務預期和短期供求關系一般可以通過股價客觀反映，與一級市場的估值邏輯完全不同。

此外，“領頭羊效應”進一步加強了資本逐熱現象，新經濟“風口”吸引資本，投資者擔心錯失良機競相抬價，推高估值形成惡性循環，行業內相關企業的估值也迅速提升。

這樣的估值環境，以及一、二級市場之間缺失的互動機制致使估值無法客觀體現新經濟企業基本面，“估值失真”后果最終由二級市場投資者承擔。

2.3 行為金融理論、“有限關注”理論和散戶特征

基于行為金融學理論，部分學者認為二級市場投資者的“血氣”等非理性情緒對其決策影響重大，導致IPO抑價現象［8］，催生的投機泡沫在其中占據了更大比重［9］。

外推性偏差使投資者更堅信“新股不敗”，有限的精力用在投資賽道與產業趨勢上［10］，并根據近期關注進行決策。“新股”概念刺激投資者“炒新”情緒，忽略企業未來的創新性和成長性［11］，致使股票價格無法客觀反映其內在價值。

證實性偏差使投資者不斷強化對新股暴漲現象的正向反饋，以“散戶為主”的投資者結構特征引發“羊群效應”，使股價持續走高。同時，理性投機者意識到并利用正反饋交易者，進一步提高新股的交易頻率，股價再上漲［12］。非理性投資者的“從眾”行為造就并強化了“贏者”，短期內高昂股價持續發酵［13］。

投資者的購買意愿經過開板交易一段時間后被充分滿足，“漸進的信息流”被陸續接收，“新股”成色逐漸褪去。于是新經濟企業前期被“舉”得越高、發行抑價率越高的股票，泡沫破滅時“跌”得越重，呈現出嚴重的估值失真現象。

2.4 信息不對稱

從市場角度來說，一級市場優質項目稀缺，“熱錢”集中在少數頭部項目，加上市場信息不對稱程度較高、一級市場換手率低，流動速度緩慢、估值回歸較二級市場相對滯后，強化了估值泡沫的產生。

從估值方法角度來說，投資者通常采用投后估值法對新經濟企業估值，極易高估股價，而高估能實現投資者和擬上市企業的雙贏，因此雙方均缺乏公開披露保護性政策（如業績或上市對賭和保底收益等條款內容）等關鍵性信息的動機，信息的嚴重不對稱抑制了股價的理性回歸。

從投資者角度來說，在等待期內，一級市場信息如發行價限制或抑價發行等向二級市場傳遞信號［14］，非理性投資者在此期間搜集相關信息并過度解讀，形成抑價率越高、資金入市意愿越強的局面［15］。

然而，非理性情緒下被扭曲的股票價格畸高現象并不會維持長久，經過“打新”“炒新”“炒次新”，新股上市交易數據的不斷增加，新經濟企業所披露信息的不斷豐富，理性投資者的知情交易開始興起，市場情緒發生明顯逆轉，投資者將察覺到“贏者”價格背離其內在價值的嚴重程度，上市初期受“追捧”的股票難逃“殺鐵”的厄運，此后開始“獲利回吐”，股價下跌，強化“贏者詛咒”，最終加劇長期市場弱勢表現。

2.5 估值方法和財務報表的局限性

進入新經濟時代，基于“衡量標準多樣化”，同一投資標的在不同估值模型下可能呈現完全相反的價值。傳統的絕對估值模型、相對估值模型、Copeland等［16］提出的創新型麥肯錫模型評估模式，以及Hou［17］等提出的改善的剩余權益模型，都是在利潤、股利的基礎上評估企業價值。國內各大證券機構采用的PE倍數法也無法客觀衡量新經濟企業價值。一方面，對于初創新經濟企業，在“花錢買流量”階段，入不敷出，傳統財務指標無法展現其發展前景；另一方面，新經濟情境下利潤、股利等財務指標的傳統會計信息忽略了平臺的網絡效應和數據資產的互動創新特性，不包含非結構化的用戶粘度等信息，難以度量用戶流量、智力資本等“無形”資產的資本支出屬性，弱化了數據資產的價值創造功能［18］，從而降低了基于表內會計信息的估值模型對于新經濟企業的價值評估效力。而運用梅特卡夫法則或參考已上市企業、按輪次折算均為憑借投資經驗做定性決策，因投資經驗、投資環境各異，估值偏差往往較大。

3 建立資本市場估值失真的修復機制

3.1 優化一級市場估值環境、完善一級市場退出機制

解決新經濟企業估值失真問題需要營造良好的投資生態，甄別規范、專業的投資機構，挖掘高成長性企業，追求價值投資，而非通過推高估值進行價格投機，避免助推高抑價率，逃脫“高回報動機→企業瘋狂擴張→IPO謀求續血”的惡性循環路徑。

在新經濟企業大面積“估值失真”的環境下，只有少量機構可以通過IPO獲得巨額收益，減少對IPO退出方式的依賴，亟須暢通主動退市、并購重組、破產重整等多元化退出渠道。我國產權交易所轉讓非上市公司的股權的法律依據不足，而場外交易市場自主交易和信息披露缺乏規制、監管制度存在缺陷，無法滿足不同市場主體的投融資需求。此外，法律明示的可回購股權的情形少，破產清算退出后合理保障投資者權益的規定也欠缺，股權投資退出渠道需要進一步暢通。

3.2 加強信息披露

現有經驗證據表明，投資者詢價意見是我國IPO出現高發行價的原因之一。詢價機構報價分歧越大，一級市場IPO定價過高問題就越明顯［19］。進一步地，管理層還可通過將文本內容復雜化［20］、冗余化并使用不常見修辭來降低財務報告的可理解性［21-22］；當公開披露的信息質量遭到質疑，部分投資者就會利用資源進行實地調研［23］、或通過校友關系［24］及商務關系［25］等獲取非公開信息，信息不對稱程度進一步提高。

由此，可從以下方面加強信息披露。首先，規范信息披露內容，提高信息披露質量，深化詢價制度，完善詢價機構的合格標準制定，拓寬詢價對象范圍，提高資深個人投資者定價的貢獻度，降低一、二級市場的信息不對稱程度，減少詢價意見分歧，提高新股定價效率；其次，牢牢把握注冊制改革的本質，堅持市場化法治化的改革方向，緩解上市初期的“一字板”現象，加強發行方和投資者之間的溝通渠道建設，減少行政干預，關注價格限制線的“磁吸效應”，增強市場價格發現功能，讓市場情緒充分釋放。同時，監管部門應加大外部治理力度，探索建立聯動監管機制，采用金融科技手段推進風險防控工作。最后，除了通過信息披露形成市場外部約束，監管部門還應通過外部治理激發內生動力，督促投資機構完善內控約束機制，進一步提高公司治理的透明度。

3.3 完善二級市場投資者保護機制

完善二級市場投資者保護機制，應從以下3個方面著手：首先，多層次資本市場體系構建應以投資者為核心，強化投資者適當性管理，避免“迎合性”制度改革，針對我國投資者特點以及投資者保護工作的特征，強化監管合力，做好全流程監管；其次，應完善投資者風險補償機制，推動加強行政執法、民事賠償、刑事追責的機制銜接，建立適應中國資本市場的證券集體訴訟制度，充分調動“沉默的大多數”的力量，加大對欺詐發行、財務造假、虛假披露信息等上市的新經濟企業違規行為懲處力度；最后，抑制“炒新”不良文化，發展長期業績導向的機構投資者，回歸價值投資理念，篩選出真正高質量的新經濟企業。

3.4 構建中國特色估值體系

由于國內外資本市場制度、資本市場開放程度、投資者結構與行為的不同，構建中國特色估值體系迫在眉睫。各相關方應深挖我國的產業發展趨勢與特征、體制機制特點、新經濟企業經濟增長模式等因素，加強調查研究，推動推動提升估值定價科學性有效性。例如，在估值模型構建方面，除了會計信息，還需要評估非會計信息對新經濟企業估值的重大影響；在財務報告披露方面，不斷拓展財務報告邊界，在表內對數據資產、智慧資本、用戶數等進行確認、計量和報告，在表外對科技創新、政策導向、ESG、關系網絡、信用信息等完整披露，這既是提高會計信息的投資決策功能的一個理論突破口，也是重構適合我國新經濟企業的價值評估體系的實施路徑。

4 結語

隨著中國資本市場的日趨成熟，為促進市場資源配置功能更好發揮，全面實行股票發行注冊制、健全資本市場功能、提高直接融資比重的措施正在穩步推進。而破解新經濟企業估值失真難題、構建中國特色的估值體系是一項系統性工程，需要各相關方的共同努力：新經濟企業自身應提高盈利能力和管理水平，實現可持續發展；投資者應把握好新經濟企業的估值定價邏輯和估值體系，重構估值框架；監管部門應處理好政府與市場的關系，把選擇權交給市場，適應實體經濟特別是科技創新的需要，破除阻礙要素自主有序流動的體制機制障礙，更好發揮資本市場的資源配置功能。

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收稿日期：2023-03-11

作者簡介：

侯佳良，女，1988年生，碩士研究生，高級會計師、注冊會計師，主要研究方向：預算管理、財務監管、企業估值。

高九麗，女，1966年生，本科，高級會計師，主要研究方向：預算管理、財務監管、企業估值。