物產中大企業分拆上市的動因及績效研究

關鍵詞 分拆上市；分拆動因；租賃和商務服務業；企業績效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.04.016

一、引言

分拆上市是一種收縮型資產重組策略［1］，母公司會選擇將核心業務或具有獨立能力的業務剝離出來，以達到聚焦自身核心業務的發展、提升行業競爭力的目的，同時也便于子公司的可持續發展。

2019年12月，中國證監會正式發布了一系列“關于上市公司分拆旗下子公司到內地上市試點”的相關規定，為眾多有意進行分拆上市的企業帶來了機會。為優化整合企業資源、提高核心競爭力，2020年7 月1 日，物產中大在官網上正式宣告擬分拆上市的計劃，并在2021年12月16日成功上市。物產中大分拆物產環能是我國首個實現主板分離的公司，本文擬通過對該公司分拆上市動機及業績影響的分析，以期對其他有意分拆上市的公司有一定的借鑒意義。

二、分拆上市的動因

（一） 拓寬融資渠道，獲得長期融資機會

物產中大于2018—2020年度營運現金凈額有所下降，并且2019 年是物產中大集團的“數字化轉型年”，對于運營壓力較大、資金需求量較大的企業，后期會繼續加大融資力度，或者合理配置資本，以保障長遠的戰略性投資。但是2018—2020年，物產中大連續3 年融資活動的凈現金流為負，原因有兩個：一個是需償還的債務和利息較多，有較大的財務風險；另一個是融資渠道有限。而物產環能2020年主營業務收入同比下降15.34％，凈利潤同比下降5.72％，物產環能的收入主要來源是煤炭流通業務，因此對其收入產生直接影響。根據母子公司的目前情況來看，分拆上市可以給物產中大帶來更多的資金，可以將更多的資源投入到自己的核心業務中，同時也可以作為一個獨立上市平臺，為企業提供融資，提高融資能力，擴大融資渠道。

（二） 提高核心競爭力，聚焦于核心業務

物產中大在大宗商品貿易領域已經發展為頭部企業，近年來連續穩居全國前列。物產中大公司發展軌跡主要基于供應鏈服務業務，然而，隨著“碳達峰”“碳中和”等政策的出臺，未來煤炭消費比例將逐步降低，因此，煤炭流通業務不會成為物產中大今后的重點發展方向。而物產環能在很長一段時間內獨立運作，不太依賴于物產中大，有很強的獨立性。在核心戰略的指導下，通過分拆，可以讓物產中大把資源重點放在核心業務上，把非核心業務剝離出來，逐步實現集中化和專業化。通過分拆上市，子公司能夠更加專注于其核心業務，這樣，母公司就有了更多的資本，可以更好地集中精力發展自己的核心業務，從而使兩家公司的核心業務達到最大程度。

（三） 激勵公司管理層

多元化經營的母公司通常存在管理效率低下的情況，不能用股票價格和市盈率等市場指標去衡量一個分支企業的發展。與此同時，由于子公司是母公司的附屬企業，其很多經營規劃與發展計劃都由母公司來決定，其參與度和自主性常常被制約［2］。而在物產中大，亦是如此。通過分拆，物產環能脫離物產中大，成為一個獨立的平臺，管理層人員的獨立性更強，工作熱情更高，公司治理水平也會更高。由于物產環能是一家獨立的上市主體，它的營運狀況對公司的股價也有著直接的影響，在管理層持股的大環境下，管理人員和公司的利益緊密相連，因此，分拆上市能夠提高公司對管理者的激勵水平［3］。

（四） 減少信息不對稱，提高企業市場價值

根據信息不對稱理論，如果公司本身的市值被低估，那么公司就可以通過分拆上市來向市場傳遞一個信號，即公司的價值已經被低估了［4］。如果母公司和子公司之間存在著較多的非對稱信息，那么子公司就有可能不向母公司披露或隱瞞重大消息。

三、物產中大分拆物產環能上市的案例分析

（一） 公司簡介

物產中大集團股份有限公司（簡稱“物產中大”），它的前身是浙江中大元通公司，坐落在浙江省杭州市，是浙江的一家大型國有企業，公司于1996 年成為上海股票市場的第一家公司。物產中大現有會員企業400 余家，外商獨資公司40 余家，雇員逾一萬人，業務遍及世界200 余個國家。物產中大順應了國家的發展戰略，由一個傳統的貿易者轉變為一個綜合的物流服務商，對產業結構進行了深刻的調整，踐行了“實業+金融”的發展戰略。物產中大歷經數年的發展，已經躋身全球500 強之列，而其提供的供應鏈整合服務更是走在了國內大宗商品貿易行業的前列。

（二） 公司所處行業分析

伴隨中國經濟的持續增長，我國消費的大宗商品也越來越多。與此同時，商品交易的供應鏈在貿易的全球化進程中也顯得尤為重要。當前，我國的大宗商品供應鏈服務主要包括黑色金屬、煤炭、石油等大宗商品，這些產業的行業企業格局相對分散，國內的市場競爭較為激烈。為滿足“碳達峰”“碳中和”等國家戰略，國家正大力推廣清潔能源，逐步取代過去對煤炭、石油等化石能源依賴過大的生產模式。

四、物產中大分拆上市前后公司財務績效研究

（一） 分拆上市對母公司財務績效的影響

物產環能在2021年12月16日于上海證券交易所主板上市。因此，在對母公司和子公司業績進行研究的基礎上，我們選擇了分拆前和分拆后的2019—2023年的數據作為研究對象。并選擇了以下主要指標進行分析：償債能力指標選取流動比率和資產負債率；運營能力指標選取存貨周轉率和總資產周轉率；盈利能力指標選取銷售凈利率和凈資產收益率；發展能力指標選取主營業務收入增長率和總資產增長率［5］。通過對比財務數據的變動，研究分拆對母子公司財務業績的影響，見表1。

表1 物產中大財務績效分析

1. 償債能力分析

物產中大的流動比率2022年從1.08上升至1.18，這是由于分拆上市帶來的資本市場積極反應，增加了公司的流動資產，公司短期內償還流動負債的能力增強。資產負債率從2019年的67.16%逐年上升至2023年三季度的74.58%，公司的債務水平在增加，這說明雖然分拆上市可能暫時緩解了債務壓力，但從長期看債務水平仍在上升，物產中大應關注債務結構的優化，避免過度依賴債務融資。

2. 營運能力分析

分拆上市之前，公司的存貨周轉率一直很穩定， 在2021 年達到峰值20.93， 但隨后下降至2023 年三季度的10.29，表明公司的存貨管理效率有所下降。總資產周轉率在2021年達到最高點4.77，之后下降至2.60，反映出公司資產的使用效率在降低，這可能與公司資產規模擴張速度超過收入增長速度有關。物產中大需要優化存貨管理，提高存貨周轉速度，同時關注資產的使用效率，避免資產閑置或低效使用。

3. 盈利能力分析

物產中大的銷售凈利率在分拆當年略有提升，從1.00% 上升至1.02%，但隨后保持穩定，這是因為公司的期間經費開支有所減少，對提升公司的盈利能力有短期正面影響，但長期效果有限。凈資產收益率在2021年顯著提升至14.69%，但隨后下降至8.07%，這說明分拆上市初期的一次性收益或成本控制措施的效果還是較明顯的，但長期效果仍需觀察。物產中大需要持續優化成本結構，提高運營效率，同時探索新的盈利模式或市場，以增強持續盈利能力。

4. 發展能力分析

物產中大的主營業務收入增長率在分拆當年出現顯著增長，通過查詢數據，2021 年的波動很大程度上是因為商品價格的上漲，物產中大受市場變化的影響較大。就總資產增長率而言，在分拆上市之前一直在逐年增加，而分拆之后則呈現出顯著的下降趨勢，這表明，分拆上市確實能在短期內提高物產中大的總資產，但并不能長期有效的促進總資產增長。物產中大需要密切關注市場變化，靈活調整業務策略，同時探索新的增長點，以保持收入和資產的穩定增長。

（二） 分拆上市對子公司財務績效的影響

表2 物產環能財務績效分析

1. 償債能力分析

由表2在分拆上市之前，物產環能的流動比率處于增長狀態，并且在分拆上市后出現更為明顯的增長，在2023 年三季報中，其流動比率達到了近幾年的最高值1.26。由此可以看出，通過分拆上市，物產環能公司的融資渠道得到了一定的補充，從而緩解了公司的融資壓力，提高了公司的短期償債能力。在長期償債能力方面，從2019年的72.99% 顯著下降至2023 年三季度的47.48%，表明公司的長期償債能力得到了顯著改善。這可能是由于分拆上市優化了公司的資本結構，大大降低了負債比率，使公司的財務風險得到了控制。

2. 營運能力分析

物產環能的存貨周轉率在分拆前處于波動狀態， 分拆后下降到13.23， 2023年三季度降至9.35，表明存貨管理效率有所下降，可見分拆上市并未對物產環能的存貨運營產生顯著的促進作用。物產環能的總資產周轉率在分拆上市前處于波動狀態，在分拆上市當年顯著提升至5.67，之后有所下降，但仍高于分拆前水平，這表明分拆上市對資產運營效率有正面影響，提高了企業的整體運營能力，但需要持續關注。因此，物產環能也應關注庫存管理策略的優化，減少存貨積壓，同時持續監控資產運營效率，確保資產得到有效利用。

3. 盈利能力分析

物產環能的銷售凈利率在分拆后一直保持上升趨勢，凈資產收益率在分拆當年也從31.24% 升至50.06%，這說明通過分拆，物產環能有效控制了公司的成本和期間費用，增加了公司的利潤，對公司的盈利能力起到了促進作用。

4. 發展能力分析

物產環能分拆前的主營業務收入增長率一直在下降，但在2021年卻翻了一倍，這主要是因為煤的銷售額和價格都在上漲，由此可見，分拆對物產環能整體營收的提升效果非常有限，更多地受市場變化的影響。分拆上市當年，物產環能得到股權資金的補充，公司的總資產增長率高達39.17%，從而調整了公司的資本結構，有效地控制了財務風險與經營風險。

五、結束語

本文以物產中大分拆物產環能上市作為案例進行研究，分析了分拆上市的動因，以這一案例為基礎，對母公司和子公司財務業績的變動進行了研究。綜合來看，物產環能在分拆上市之后，公司價值在短時間內得到了更大的提高，同時，通過資本結構的優化，使公司財務狀況變得更加穩定，從而提高了公司的長期償債能力。總體而言，分拆上市帶來的融資效果，對母子公司的償債能力和融資能力都有一定的促進作用。

參考文獻

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[3] 沈紅波，王悅，顧舒雯. 企業集團的管理層激勵與分拆上市——基于騰訊分拆閱文的案例研究［J］. 管理會計研究，2020，3（Z1）：34-51+133.

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[5] 肖愛晶，耿輝建. 企業分拆上市的動因及績效研究［J］. 財會通訊，2019（11）：52-56.

（編輯：張春紅）