低價(jià)收購(gòu)騰訊動(dòng)漫，閱文集團(tuán)整合未了

胡楠

閱文集團(tuán)（00772.HK）12月11日發(fā)布公告，擬以不超過(guò)6億元的價(jià)格收購(gòu)騰訊動(dòng)漫旗下相關(guān)資產(chǎn)，包含騰訊動(dòng)漫APP平臺(tái)、作品知識(shí)產(chǎn)權(quán)與相關(guān)權(quán)利、動(dòng)畫及影視項(xiàng)目以及米橙子90%的股權(quán)。

據(jù)交銀國(guó)際，騰訊動(dòng)漫旗下?lián)碛小逗〖t娘》、《一人之下》等多個(gè)頭部IP。其中，《一人之下》改編劇已于優(yōu)酷上線，《狐妖小紅娘月紅篇》也于2022年11月殺青，并將于愛(ài)奇藝上線，其后續(xù)相關(guān)影視、游戲、衍生品開(kāi)發(fā)也在進(jìn)行中。

另外，公告顯示，騰訊動(dòng)漫暢銷榜前30部漫畫作品中近一半改編自閱文的文學(xué)作品。漫畫作為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)改編的重要一環(huán)，納入閱文IP開(kāi)發(fā)體系后，將豐富其IP開(kāi)發(fā)路徑。不過(guò)，不容忽視的是，受免費(fèi)小說(shuō)、短視頻的影響，閱文集團(tuán)業(yè)績(jī)有所下降，騰訊動(dòng)漫也處于虧損的狀態(tài)。交易完成后，前者業(yè)績(jī)是否能夠得到提升還有待觀察。

受免費(fèi)閱讀小說(shuō)以及短視頻的影響，閱文集團(tuán)業(yè)績(jī)也出現(xiàn)下滑。2023年上半年，其營(yíng)業(yè)收入為32.83億元，同比增長(zhǎng)-19.68%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為3.11億元，同比增長(zhǎng)23.78%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，閱文集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入下降，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)卻不降反升，似乎并未受到競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的影響。不過(guò)，需要指出的是，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速與收入增速背離無(wú)非三種情況：毛利率增長(zhǎng)、銷售與管理費(fèi)用下降以及其他收益的增加。

財(cái)報(bào)顯示，銷售及營(yíng)銷開(kāi)支的下降正是推動(dòng)閱文集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心原因。2023年上半年，閱文集團(tuán)的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支由2022年同期的11.10億元減少至8.22億元，下降幅度為-25.97%，遠(yuǎn)高于當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的下降幅度。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，閱文集團(tuán)最重要的業(yè)務(wù)為在線業(yè)務(wù)。2023年上半年，公司在線業(yè)務(wù)收入為20.39億元，其中自有平臺(tái)產(chǎn)品收入為17.64億元，同比增長(zhǎng)0.05%；騰訊產(chǎn)品渠道收入為1.77億元，同比增長(zhǎng)-49.06%；第三方平臺(tái)收入為9773萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-50.25%。很明顯，除了自有平臺(tái)渠道，其他渠道收入均出現(xiàn)明顯的下滑。

進(jìn)一步來(lái)看，在線業(yè)務(wù)又細(xì)分為在線付費(fèi)閱讀、網(wǎng)絡(luò)廣告以及游戲分銷收入。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2023年上半年，閱文集團(tuán)自有平臺(tái)產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道平均月付費(fèi)用戶數(shù)量為880萬(wàn)，每名付費(fèi)用戶平均每月收入為33.30元，依此計(jì)算，在線付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)2023年上半年收入為17.58億元，同比增長(zhǎng)7.03%；網(wǎng)絡(luò)廣告及游戲分銷收入為2.80億元，同比增長(zhǎng)-57.78%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，在線付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)收入企穩(wěn)并恢復(fù)低速增長(zhǎng)，但網(wǎng)絡(luò)廣告、游戲分銷收入?yún)s顯著下滑。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，平均月活躍用戶是網(wǎng)絡(luò)廣告、游戲分銷業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，因此，其數(shù)值的變動(dòng)在很大程度上可以解釋網(wǎng)絡(luò)廣告、游戲分銷業(yè)務(wù)收入的變化。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2023年上半年，閱文集團(tuán)自有平臺(tái)及騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道的平均月活躍用戶數(shù)量為2.12億，而2022年同期為2.65億，平均月活躍用戶數(shù)量明顯降低。

需要指出的是，近年來(lái)，免費(fèi)閱讀小說(shuō)APP以及抖音、快手等短視頻快速興起，導(dǎo)致閱文集團(tuán)活躍用戶被嚴(yán)重分流。AppGrowing發(fā)布的《2022年移動(dòng)廣告流量白皮書》顯示，在數(shù)字閱讀領(lǐng)域，番茄免費(fèi)小說(shuō)位居第一，平均月活躍用戶數(shù)量為1.55億；七貓免費(fèi)小說(shuō)排名第二，平均月活躍用戶數(shù)量為6457萬(wàn)；而閱文集團(tuán)移動(dòng)端閱讀品牌QQ閱讀、起點(diǎn)讀書分別位居第五與第九位，平均月活躍數(shù)量?jī)H分別為2082萬(wàn)、1561萬(wàn)，其旗下免費(fèi)閱讀品牌飛度小說(shuō)以及新潮閱讀品牌話萌小說(shuō)與元?dú)忾喿x均未上榜。

由此可見(jiàn)，閱文集團(tuán)活躍用戶主要集中在其PC端網(wǎng)文閱讀平臺(tái)，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，消費(fèi)者使用手機(jī)的時(shí)長(zhǎng)普遍超過(guò)個(gè)人電腦，且廣告投放效率更高，移動(dòng)端投放更受廣告主青睞，這也是導(dǎo)致公司網(wǎng)絡(luò)廣告收入走低的重要原因。

此次收購(gòu)標(biāo)的除了騰訊動(dòng)漫旗下的騰訊動(dòng)漫APP平臺(tái)、作品知識(shí)產(chǎn)權(quán)與相關(guān)權(quán)利、動(dòng)畫及影視項(xiàng)目，還包括米橙子90%的股權(quán)。企查查顯示，爆火IP《一人之下》的作者米二（高安）是米橙子的第二大股東，持有公司10%的股份。

據(jù)收購(gòu)公告，此次收購(gòu)價(jià)格為不超過(guò)6億元，騰訊動(dòng)漫等資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算方法為過(guò)去12個(gè)月（截至2023年9月底）的收入（4.85億元）乘以1.40倍的市銷率，以及28%的流動(dòng)性折價(jià)與25%的控制權(quán)溢價(jià)調(diào)整。同樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，全球行業(yè)內(nèi)可比公司市銷率最高值為2.5倍，最低值為0.5倍，均值為1.40倍，騰訊動(dòng)漫等資產(chǎn)的估值恰好為行業(yè)均值。

需要指出的是，與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快看漫畫對(duì)比，騰訊動(dòng)漫等資產(chǎn)的交易價(jià)格也頗具性價(jià)比。據(jù)企查查，快看漫畫先后入圍《2022年GEI中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)名單》、《2023年胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》，其估值均為75億元。

根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人以及比達(dá)咨詢數(shù)據(jù)，2021年，快看漫畫平均月活躍用戶數(shù)量為3058萬(wàn)，騰訊動(dòng)漫平均月活躍用戶數(shù)量為1067萬(wàn)，嗶哩嗶哩漫畫平均月活躍用戶數(shù)量為401萬(wàn)。下載量方面，七麥數(shù)據(jù)顯示，2017年1月1日至2023年12月18日，騰訊動(dòng)漫APP在iPhone端累計(jì)下載量為2316萬(wàn)，而快看漫畫APP在iPhone端累計(jì)下載量為4279萬(wàn)。

由于漫畫平臺(tái)的主要盈利模式為訂閱付費(fèi)模式，故其平均月活躍用戶數(shù)量以及下載量數(shù)據(jù)對(duì)其估值有著重要的參考價(jià)值。依此推算，騰訊動(dòng)漫的“估值”應(yīng)約為快看漫畫的30%-50%，也就是25億-32.50億元。

但實(shí)際上，騰訊動(dòng)漫等資產(chǎn)交易價(jià)格僅為6億元，顯著低于其“估值”，對(duì)于騰訊來(lái)說(shuō)，此筆交易僅是“左手倒右手”，但對(duì)于閱文集團(tuán)來(lái)說(shuō)，能以如此低的價(jià)格收購(gòu)騰訊動(dòng)漫等資產(chǎn)卻是十分劃算的。

閱文集團(tuán)收購(gòu)騰訊動(dòng)漫的效果還要看二者之后的整合及協(xié)同效應(yīng)。

不過(guò)，雙方資源整合后能產(chǎn)生多少利潤(rùn)增量尚存一定的不確定性。公告顯示，截至2023年9月30日的12個(gè)月，騰訊動(dòng)漫等資產(chǎn)合計(jì)收入為4.85億元，而2021-2022年，上述資產(chǎn)稅前凈利潤(rùn)分別為-1.90億元、-1.11億元。另外，國(guó)內(nèi)動(dòng)漫行業(yè)增長(zhǎng)放緩，根據(jù)QuestMobile、極光、易觀、獵豹大數(shù)據(jù)、速途研究院等第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，快看漫畫市場(chǎng)占有率超過(guò)一半，2017年，公司參保人數(shù)達(dá)到峰值260人，而2018-2022年的參保人數(shù)分別為72人、100人、72人、64人、73人；2020-2022年，快看漫畫分支機(jī)構(gòu)參保人數(shù)分別為0人、21人、18人。

通過(guò)計(jì)算可看出，最近幾年，即便將分支機(jī)構(gòu)人員計(jì)算在內(nèi)，快看漫畫參保人數(shù)也幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。一般而言，企業(yè)收入的增長(zhǎng)與員工數(shù)量的變動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，參保人數(shù)連續(xù)4年無(wú)增長(zhǎng)，大概率意味著快看漫畫收入增長(zhǎng)不容樂(lè)觀。

受大環(huán)境以及騰訊動(dòng)漫等資產(chǎn)盈利能力的影響，閱文集團(tuán)業(yè)績(jī)短期內(nèi)大概率將有所下降，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著AIGC技術(shù)的逐漸成熟與應(yīng)用，閱文大量腰部IP有望以相對(duì)較低的成本批量轉(zhuǎn)化成動(dòng)漫作品，提高動(dòng)漫作品的供給量以及公司的市場(chǎng)占有率。

除此之外，騰訊的“左手倒右手”也向市場(chǎng)傳達(dá)出一個(gè)積極的信號(hào)，即閱文集團(tuán)未來(lái)有望進(jìn)一步整合內(nèi)部資源。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2023年上半年，閱文集團(tuán)版權(quán)及其他業(yè)務(wù)收入為12.44億元，網(wǎng)絡(luò)廣告及游戲分銷收入為2.80億元，合計(jì)收入為15.24億元。同期，來(lái)自同系附屬公司的版權(quán)運(yùn)營(yíng)及廣告業(yè)務(wù)收入為8.76億元，占當(dāng)期版權(quán)及其他業(yè)務(wù)與網(wǎng)絡(luò)廣告及游戲分銷收入的比重為57.43%。

另外，據(jù)關(guān)聯(lián)方數(shù)據(jù)，閱文集團(tuán)同系附屬公司包括Aceville Pte. Ltd、騰訊文化、企鵝影業(yè)、懶人在線、騰訊動(dòng)漫、騰訊影業(yè)、騰訊視頻以及騰訊音樂(lè)等。

企查查顯示，除了騰訊動(dòng)漫之外，騰訊文化、企鵝影業(yè)、騰訊影業(yè)也是從事影視內(nèi)容制作的企業(yè)。其中，騰訊影業(yè)成立于2015年，其成立的目的就是為了與騰訊游戲、騰訊動(dòng)漫、閱文集團(tuán)共同組成騰訊互娛泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)矩陣，騰訊動(dòng)漫已經(jīng)被閱文集團(tuán)收購(gòu)，其他影視公司還會(huì)遠(yuǎn)嗎？