證券市場信心恢復仍需時間

文頤

2023年前三季度，證券行業實現營收3992.44億元，同比增長1.19%；其中，實現經紀業務手續費凈收入777.72億元，同比下降12.47%；實現投行業務手續費凈收入354.01億元，同比下降18.4%；實現資管業務手續費凈收入348億元，同比增長1.32%；實現自營業務凈收益1153.79億元，同比增長67.54%；實現信用業務利息凈收入337.71億元，同比下降22.46%；實現其他業務凈收入1021.21億元，同比下降11.62%。

截至2023年9月末，證券行業總資產為120224.1億元，同比增長4.61%；凈資產為 26374.89億元，同比增長6.41%。行業資產總額和凈資產規模均創歷年新高，資本實力進一步增強。

凈資產收益率回升，杠桿率維持穩定。2023年前三季度，證券行業ROE為5.91%，同比 上升0.04個百分點，較2022年年末上升0.42個百分點，收益率有所回升。前三季度，行業杠桿倍數為4.56倍，同比下降0.08，較2022年年末下降0.20，杠桿率維持穩定水平。

前三季度，多數證券公司實現業績正增長，50家上市券商中有32家實現營收正增長，38家實現歸母凈利潤正增長。從營收規模看，營收前十的證券公司分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、中國銀河、海通證券、中信建投、廣發證券、中金公司、申萬宏源、招商證券，營業總收入均超過百億元，第一名中信證券營收為458.07億元，第十名招商證券營收為148.71億元。

從營收增速看，50家證券公司中有32家實現營收正增長，其中，1家增幅超50%，12 家增幅位于20%至50%之間，7家增幅位于10%至20%之間，12家增幅位于0%至10%之間，另有18家營收同比下滑。

從歸母凈利潤規模看，盈利前十的證券公司分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、中國銀河、招商證券、東方財富、廣發證券、中信建投、國信證券、中金公司，第一名中信證券凈利潤為164.14億元，第十名中金公司凈利潤為46.08億元。

從凈利潤增速看，50家證券公司中有38家實現凈利潤正增長，其中，11家凈利潤翻倍，5家增幅位于50%至100%之間，9家增幅位于20%至50%之間，3家增幅位于10%至20% 之間，10家增幅位于0%至10%之間，另有12 家凈利潤同比下滑。

從凈資產收益率（TTM）看，50家證券公司中有44家ROE為正，其中，6家超7%高于行業平均水平，15家位于5%至7%之間，18家位于2%至5%之間，5家位于0%至2%之間。

截至2023年12日1日，2023年以來，證券II（申萬）累計上漲6.55%，跑贏滬深300指數的-10.42%和上證綜指的-2.72%。43只獨立上市券商盈利前三季度整體增長超6%。在活躍資本市場政策出臺前，中信證券、華泰證券、海通證券等傳統龍頭券商表現較好，2023年最高漲幅達26.63%、51.22%、26.78%。隨著政策博弈的兌現，整體來看，8月后券商股價都有了一定的回落。

從五大主營業務看，前三季度，經紀、投行、信用業務收入同比下滑，資管業務收入微漲，自營業務收入同比大增，行業業績恢復主要得益于自營業務收入的大幅增長。展望未來，自營業務有望延續強勢，其他業務則靜待修復。

在自營業務方面，權益市場大幅波動，固收市場穩中向好。2023年以來，固收市場表現明顯好于權益市場，市場交投活躍度上升。截至12月1日，滬深300、上證指數累計漲跌幅分別為-10.42%、-2.72%，中證全債指數累計漲跌幅為3.38%。

2023年1-10月，銀行間市場和交易所債券成交總額分別為250.9萬億元、37.5萬億元，同比增長14%、21%；同期，滬深兩市成交總額為179萬億元，同比下降4.24%。

受益于市場回暖，投資收益高增成為上市券商業績提升的核心驅動因素。前三季度，上市券商實現投資凈收益1028.05億元，同比大幅提升69.82%，貢獻營業收入增量的604.45%，是上市券商業績提升的根本原因。為適應資本市場經營環境的變化、保證收益的穩健性，上市券商近年來持續提升自營固定收益類證券占凈資產的比重，上半年，上市券商自營固定收益證券/凈資產為264.79%，較2019年提升64.9%。

在活躍資本市場與提振投資者信心政策力度加強的背景下，經濟回暖勢頭顯現，10年期國債收益率回升、股市有望溫和復蘇，預計自營業務依然是券商的一個爆發點，政策催化下全年投資收益有望延續增長。

在成交量層面，上半年，市場股票成交規模與新發基金規模均同比下滑，拖累經紀業務收入。前三季度，上市券商實現經紀業務收入768.76億元，同比下滑12.48%。整體來看，經紀業務下滑受基金代銷、證券代買業務規模雙降所致；其中，上半年代理買賣證券業務凈收入同比下滑12.17%至327.83億元，貢獻了調整后營收增量的-16.71%。與此同時，基金新發規模同比大幅下降、存量基金銷售承壓。上半年，上市券商代銷金融產品收入也同比下降8.2%，預計凈傭金率同比下滑對經紀業務影響較大。

上半年日均股基交易額同比下降0.7%，而代理買賣證券業務凈收入768.76億元，同比下降12.48%，遠高于交易額的降幅，或由于行業競爭加劇、政策調整帶來的凈傭金率的下降。 對比海外市場，中國投資者結構中個人投資者占比依然較大，盡管持續下滑，截至2021年年末，自然人持股市值占比24.48%，卻貢獻了成交額的80%-85%，參考海外券商經紀業務的發展，零售業務競爭必然帶來傭金率下滑的趨勢。

從長期來看，傭金率的下降或有利于吸引更多投資者，并通過客戶層面的協同效應利好財富管理業務、資產管理業務。從海外歷史經驗看，在美國零傭金時代到來的背景下，低傭反而有效撬動了資管、共同基金等業務收入提升，例如2000-2018年以來，嘉信理財傭金收入占比由49%降至8%，而資管收入和利息類收入分別提升至32%和57%，形成一定代償。

與此同時，機構傭金受到政策的沖擊較大，對公降傭將進一步影響市場的平均傭金率與代銷收入。12月8日，證監會發布《關于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（征求意見稿）》，主動管理基金產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍；完善交易傭金分配制度，進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。

隨著財富管理轉型的深入推進，基金投顧業務是未來增長點，投顧業務“以費代傭”是傭金費率下調的主要調節手段和方向。2018年以來，證券投資咨詢業務凈收入實現穩步增長，2022年同比增長17.37%至28.18億元，部分券商在中報中披露基金投顧業務較此前有所增長。

基金投顧試點轉常規，買方投顧轉型任重道遠。6月9日，證監會發布《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿）》，指出要推動基金投顧業務轉向常規化發展。截至一季度末，基金投顧在公募行業的滲透率僅為0.5%。券商具有投研能力與客戶觸達方面的競爭優勢，在基金投資者高基數的基礎上，隨著居民可投資財富的穩步增長，基金投顧業務有望保持穩定增長，“以費代傭”依然是趨勢。

傭金費率競爭的終點是市場靈活定價，競爭的終點是“傭金市場定價”。國內券商目前同質化嚴重，傭金戰導致券商傭金率持續下行。2014年，國金證券首推傭金寶，自此券商行業傭金戰打響。隨后行業傭金率下限不斷被打破，由2008年0.166%下滑至2022年年末的0.023%。

對比美國、歐洲、日本等先進市場，也未出現完全的超低傭金，更多由市場決定。目前，海外ETF指數基金產品幾乎全部取消了交易傭金以降低用戶交易成本。但在主動基金方面，美國最大的主動管理權益基金——富達旗下的Contrafund年報顯示，按照交易費率來算， 其2021年的傭金率在千分之一左右，高于國內主動基金傭金均值。

在投行業務方面，IPO數量及規模同比下降，投行業務發展短期承壓。前三季度，投行業務收入同比下滑18.34%至352.43億元。前三季度，IPO募資總額同比下滑33.36%至3236.3億元，再融資規模同比下滑16.51%至6595.6億元，主要受到全面注冊制下中介機構責任壓實、2022年高基數效應以及8月后階段性優化IPO、再融資的影響。同時，債券承銷規模同比提升19%至9.9萬億元，債券承銷規模的提升部分緩解了投行業務收入的下滑。

伴隨著階段性優化IPO、再融資監管安排，短期內券商投行業務發展或將承壓。長期來看，頭部券商依然有望憑借其高質量的綜合服務能力進一步提升市場份額，中小券商則有望抓住北交所擴容的機會實現投行業務的發展。此外，并購重組業務不斷深化改革，未來券商或將通過抓住并購重組的機遇期，緩解目前投行業務壓力。

資管業務主動轉型趨勢明顯，“價升量降”下資管凈收入實現正向增長。前三季度，資管業務凈收入同比增長1.29%至346.42億元，主要來自于管理費率的提升。截至三季度末，券商及子公司私募資管產品規模為6.25萬億元，較2022年年末下滑9%，但資管業務凈收入實現小幅增長，預計由于券商資管產品優化轉型疊加上半年市場行情改善帶來的業績報酬增加，資產管理費率有所提升。此外，公募基金保有規模2023年依然維持在較高水平的27萬億元左右，有望為資管業務提供托底支撐。

在信用業務方面，兩融及股權質押收入承壓，利息支出同比增加。前三季度，上市券商實現利息凈收入342.5億元，同比下滑21.92%。截至12月1日，市場融資融券余額為16710.36億元，同比增長6.83%，較年初提升8.15%，規模增長但收入下滑，主要原因是行業高度競爭導致的費率中樞下移，此外利息支出增加也稀釋了收入。

上半年，上市券商利息支出1298.74億元，同比提升12.17%，利息支出增加拖累信用業務收入，主要有以下三個原因：1.券商杠桿率提升，截至2023年三季度末，券商權益乘數為3.93倍，較2022年三季度末提升0.13倍；2.券商金融債規模增長，前三季度，券商共發行金融債8096.53億元，同比大幅增長56.55%；3.以美聯儲加息為代表的海外融資成本上升。

隨著降低融資保證金比例等利好兩融政策的出臺，以及未來交投活躍度提升、市場競爭充分、投資者信心提振等因素的影響，券商兩融業務規模有望持續上升。

2023年前三季度，43家獨立上市券商ROE均值為4.03%，較2022年同期提升0.45個百分點；其中，光大證券、中信建投、中國銀河、中信證券、華泰證券2023年ROE絕對值位居前五位。

與此同時，行業持續重資產化，杠桿率上升，上市券商權益乘數（剔除買賣證券款）均值為3.93倍，高于2022年第三季度末的3.8倍；其中，大型券商權益乘數抬升顯著，杠桿率CR10上市券商平均杠桿率上升至4.64倍，同比增長4.46%，頭部券商杠桿運用優勢凸顯。

雖然ROE穩步提升，但券商平均ROE顯著低于銀行與保險。2013-2022年，券商行業平均ROE為8.06%；2018-2022年，券商行業平均ROE為5.4%，遠低于保險的11.64%及銀行的10.95%。

2012年，證監會放松券商資管業務后，證券行業進入資產負債表擴張的新時期，但總體上ROE仍未獲得較大提升，在不考慮營運模式差異性的情況下，杠桿率可能是ROE差異的主因。券商五年平均杠桿率僅為3.95倍，而保險行業杠桿率達8.49倍，銀行達12.98倍。未來杠桿率的上升仍然會是券商提升ROE的重要途徑。

值得注意的是，近期利好政策頻出，可關注后期券商行業擴表與重組進程。

在險資入市方面，10月30日，財政部印發《關于引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，考核形式由“當年ROE”變為“50%的3年ROE幾何平均數+50%當年ROE”。11月29日，中國人壽與新華保險共出資500億元設立私募基金公司，基金期限為10+N年，打響長期資金入市第一槍。

在杠桿調整方面，11月3日，證監會就修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》公開征求意見，下調多項風險資本準備計算標準。2022年營收前十的券商中，有7家鄰近監管警戒線；其中，除中國銀河之外非經紀業務占比均在50%以上，兩融業務、自營業務和資管業務為其主要收入來源，資本指標放寬有利于券商展業。

在合并重組方面，中央金融工作會議明確要求培育一流投資銀行和投資機構，支持國有大型金融機構做優做強。預計證監會將加速出來各類政策，支持頭部券商通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。

當前市場也釋放出并購重組預期，但大部分都未加證實。頭部券商中匯金系（中國銀河和中金公司）、中信系（中信證券和中信建投）、上海國資系（國泰君安和海通證券）預期最高。

近年來，上市券商集中度穩中有升，且呈現逆行情的周期性波動；2023年市場集中度將再次提升，預計未來會進一步向頭部集中。

2013-2022年，上市券商歸母凈利潤CR5、CR10運行中樞從40%、65%提升至45%、70%左右，營業收入CR5、CR10由36%、59%提升至39%、63%的水平。2018年、2022年行情不佳，行業集中度達到高點；2015年、2020年行情較好，行業集中度處于低位。鑒于2023年的整體市場行情，預計2024年歸母凈利與營收CR5、CR10都將會提升1-2個百分點。

展望2024年，考慮到政策端對促進投融資兩端動態平衡的重視，IPO和再融資節奏有望趨緩。在調研多家券商投行負責人后，太平洋證券預計2024年全年IPO和再融資規模在1700億元和5300億元左右。隨著政策階段性收緊，2024年IPO及定增節奏大概率放緩。

截至2023年11月20日，全A日均成交額為8876億元，2020年以來日均成交額為9313億元，結合對2024年市場整體的判斷，預測2024年平均成交額仍會維持在9000億元左右。

截至2023年11月20日，2023年全A日均換手率為1.08%，2020年以來平均日換手率為1.23%，考慮到2024年指數整體延續震蕩的可能性，預計日均換手率將呈現下降趨勢，預測2024年平均換手率為1.1%。由此可見，成交額與換手率低于2020年以來的均值。

在解禁與減持方面，減持規模明顯回落，關注后續政策引導。截至2023年10月31日，原已經披露的2024年A股市場解禁規模就達到3.46萬億元，其中，2024年8月解禁規模 最高（近6000億元）。

截至10月31日，2023年上市公司凈減持規模為3100億元左右，較2022年同期略有下降，主要原因是2023年8月底，證監會就規范股份減持行為提出新要求。自9月起，上市公司凈減持規模明顯回落，9-10月凈減持規模合計為150億元左右，幾乎沒有新增減持預案。展望2024年，太平洋證券認為，政策層面將延續對減持行為的進一步規范。

從公募基金來看，新發市場冷淡，權益類占比持續萎縮，未來主動權益難有系統增量，ETF迎來被動投資時代。2023年前三季度，新發基金892只，同比下降12.98%；新發份額7876億份，同比下降28.09%。截至2023年12月3日，股混基金資產凈值占比24.29%，已連續兩年下降，較2021年高峰下降9.26個百分點。

展望2024年，存量公募基金產品表現受風險偏好的壓制或仍需時間消化，主動權益公募基金難有系統增量。截至2023年11月29日，ETF資產凈值為19820億元，較2022年年末增長23%，占基金市場比例較2022年年末提升1.02個百分點至7.28% ，2018-2022年復合增速甚至高達33%。

近年來，資金持續流入ETF，主要有以下兩個原因：1.資本市場深化改革和機構化趨勢下，市場有效性提升，主動型基金優勢減弱；2.2018年注冊制改革啟動以來，投資者選股難度提升，ETF成為較優選擇。

部分券商也做了應對，截至2023年1-9月，平安證券深市ETF交易賬戶占比進入市場前三（前兩位是華泰證券和東方財富）。自2017年以來，平安證券將ETF作為財富管理轉型聚焦方向之一，目前從流量導入、產品、服務、投顧、技術等方面傾斜。

展望2024年，考慮到市場中長期投資性價比凸顯、居民財富搬家預期及海外流動性有望改善，ETF或延續凈流入態勢。

從北向資金來看，流出趨勢邊際減緩，回流拐點有望到來。2023年8月以來，在內外部因素的綜合影響下，北上資金波動較大。截至11月30日，年初至今北向資金凈流入A股市場566.3億元，但7月后明顯轉為凈流出，并持續加速，直到11月北向資金凈流出環比大幅收窄96.03%，滬股通轉為流入。

展望2024年，隨著美聯儲降息漸進、國內經濟增長預期改善，中美利差收窄，2024年北上資金凈流出速度有所減緩，外資回流拐點有望到來。

兩融業務在政策加持下占比提升，未來有望繼續上揚。截至2023年11月29日，A股融資余額為1.6萬億元，較2022年年末增加1508億元。8月底，證監會將融資保證金最低比例由100%降低至80%。9月11日調整正式生效以來，融資活躍度有所提升，融資余額占自由流通市值比例、兩融交易額占A股成交額比例均值分別提升至4.49%、7.76%，三季度新規執行前分別為4%、6.5%左右。此外，充分競爭下兩融利率下沉，也是活躍度提升的深層次原因。

展望后市，綜合考慮資本市場政策效果及近期內外部一系列積極因素的顯現，2024年兩融資金有望維持“穩中有升”的良好態勢。

從回購來看，市場底部疊加政策因素，回購金額持續提升。8月18日，證監會針對回購提出“放寬相關回購條件，支持上市公司開展股份回購”等政策。8月以來，A股回購公司數量明顯提升。截至11月29日，A股上市公司完成1539次回購，回購金額為1068億元。

展望2024年，考慮政策端或繼續加強對回購支持，以及A股市場有望逐步建立起重視股東回報的市場氛圍，疊加市場震蕩期，上市公司通過回購以穩定股價，2024年上市公司回購規模仍有望逐步提升。

在私募基金方面，體量巨大但靈活多變，入市與否取決于賺錢效應。從規模來看，按照中國證券投資基金業協會的數據，截至2022年年末，私募基金規模約為20萬億元，總規模已接近公募；從類型來看，截至2023年9月底，證券類約有10萬只產品，規模為5.9萬億元，私募股權類約5萬只產品，規模為14.3萬億元。從結構來看，私募證券投資基金管理人數量眾多，管理規模平均數與中位數差距巨大，分化趨勢明顯。數據顯示，私募證券類前20規模占比超30%，而管理規模在5000萬元以下的家數占比超過50%。

展望2024年，私募基金規模的提升更多取決于對短期賺錢效應的預期。此外，近期財富管理公司和信托公司頻繁發生負面事件，為私募的負債端提供了更多的融資機會，預計2024年私募基金將繼續穩中略升。

另一方面，隨著重磅政策的逐漸落地，險資入市空間被打開。從規模來看，截至10月底，保險業資金運用余額為27.05萬億元，其中，權益類資產規模為3.38萬億元，較2022年同期提升4779億元，持倉約為12.51%，較2022年同期提升0.6個百分點，但距離監管對權益類資產占總資產30%的上限依然有很大空間。

10月30日，財政部金融司發布《關于引導保險資金長期穩健投資，加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，加強國有商業保險公司長周期考核，引導險資入市。11月29日，中國人壽與新華保險共出資500萬元設立私募基金公司，打響長期資金入市第一槍。展望2024年，在政策支持長線資金入市的大背景下，保險資金有望繼續成為股市資金的重要來源。

綜上所述，2023年市場資金面呈現緊平衡、換手率中樞下降的局面，2024年資金面仍將受政策及投資者風險偏好的影響。8月以來，資本市場一系列重磅舉措出臺后，包括限制大股東減持、放緩股權融資、下調印花稅和交易費率，上述舉措對市場資金供需環境帶來深遠影響，9月以來資金凈流出情況有所緩和，雖然在市場經歷較長時間調整后投資者風險偏好回暖需要時間，但2024年增量資金仍存在結構性機會：可關注資本市場資金供給端的中長期改革舉措出臺，保險等長期資金入市、投資者結構機構化、非標資產壓降導致財富資金流入權益市場以及資本市場進一步開放等機會。

從歷史上看，中國證券市場與政策刺激相關度較高，由利好政策驅動的資金面發生改變，是中國證券市場行情的主要驅動因素，如2005年至2007年的證券大行情是由股權分置改革、人民幣匯改、國九條等政策的落地而驅動；2008年11月至2009年8月間的大行情由四萬億刺激計劃驅動；2018年10月至2019年4月間的行情則由科創版注冊制改革、資本市場對外開放而驅動。

太平洋證券對歷史上證券大行情的發展變化進行了規律性總結，總結出五個關聯性較高的宏觀因素：1.與國內GDP呈一定的負相關性；2.外圍市場處于加息尾聲或降息的開始階段，且通脹開始得到抑制；3.國內出現流動性寬松下的M1-M2剪刀差收斂；4.資本市場改革政策密集出臺；5.穩增長與同步房價修復周期。

不過，值得注意的是，與國內GDP呈現一定負相關性，主要出現在2007年之后。

在外圍環境方面，歷史上多次證券市場行情啟動于海外經濟壓力釋放階段，此時往往美國聯邦利率處于加息后的平臺期，CPI持續走低。目前，美國經濟高燒有所消退，但整體表現韌性十足，美聯儲在點陣圖指引中連續上調經濟增長預期并調降失業預期。市場在緊縮和衰退的交易中交互切換。市場悲觀觀點認為，降息至少要到2024年下半年，不排除仍有一次加息的可能性；CME期貨市場則顯示美聯儲加息周期結束的概率已經超過99%，2024年3月第一次降息的概率提升至42%。

一直以來，流動性寬松下的M1-M2剪刀差收斂與A股市場的關系密切。在貨幣政策方面，作為經濟與市場的先行指標，M1代表了企業部門資金的靈活度，而M1與M2增速差反映了企業與個人部門的定期存款向活期存款的轉化，即各部門的資金從定期賬戶上提取至支付賬戶上，消費或者投資即將增長。在歷史上，多次大行情啟動于M1-M2剪刀差收斂期。截至2023年10月末，M1-M2剪刀差仍在負向走擴，主要系M1同比增速回落，表明當前資金使用效率仍未出現明顯改善。

如上所述，資本市場改革政策的密集出臺對市場的驅動力至關重要，7月政治局會議明確提出“活躍資本市場、提振投資者信心”以來，一系列政策持續落地。而每一輪大級別的券商行情都伴隨著國家高層對于資本市場的重視程度提升，以及資本市場改革的不斷推進。從證監會的發布數量來看，截至12月3日，2023年共發布21條新令，遠超歷年同期。

從穩增長和房價修復周期的角度來看，歷次證券行情啟動前，政策預期均偏向穩增長，伴隨著地產、貨幣、財政等一系列寬松政策的出臺，同時疊加房地產行業的新一輪抬升；2022年以來，房企土地投資規模下降，但優質房企拿地份額仍保持高位，2023年地產政策也在不同城市不斷放寬。然而，現有收入不足及對未來預期仍偏弱，私人部門信用擴張空間有限，消費和投資相對審慎。居民置業意愿不強對房企開發投資意愿及能力將造成負面影響，房地產市場目前依然遇冷，新建房與二手房價格指數維持在100以下運行。