內需動能待夯實

秦泰

11月經濟同比數據受基數影響較大，內需動能仍待夯實。

11月社會消費品零售總額同比增10.1%，較前月上行2.5個百分點。考慮到2022年同期全國大范圍封控所導致的零售極低基數影響，以兩年平均增速計，11月零售僅增長1.8%，較10月降溫幅度較大。

消費呈現三大結構性特征：其一，大眾消費結構分化，商品降溫而服務保持強勁，限額以下商品僅拉動11月總零售兩年平均增速0.3個百分點，較10月下行達1.5個百分點，顯示大宗商品消費可持續增長能力較弱，當前集中恢復峰值已經結束，動能有所衰減。而餐飲兩年平均增速高達7.3%，較上月上行達3.6個百分點，大眾服務消費韌性較為充足。其二，以汽車為代表的大宗可選商品消費超越必需品消費，成為拉動零售增長的主要力量，11月汽車零售扣除基數效應后的增長趨勢雖較上月有所降溫，但仍是拉動當月限額以上零售增長的最大單項。其三，11月原油價格大幅回落，石油制品對限額以上零售的拉動作用降溫。

11月固定資產投資累計同比維持在2.9%，測算單月同比底部回升1.7個百分點至2.9%。具體來看，11月制造業投資同比增速在較高水平基礎上再度上行1.0個百分點至7.2%；廣義基建投資同比略降0.2個百分點至7.9%，但整體仍維持在高增長區間，年內將持續發揮穩增長穩就業的中堅作用。房地產開發投資在極低基數的背景下同比跌幅僅小幅收窄至-10.6%，顯示當前居民對房地產市場的預期仍然較弱，開發商的觀望和謹慎情緒也仍在蔓延。繼深圳之后，北京上海也決定調降二套房首付款比例，預計可能形成一定的加速穩定房價預期的效果，有待持續觀察。

11月住宅新開工面積上行達26.6個百分點至6.2%，住宅竣工面積也小幅上行0.7個百分點至14.4%，但住宅銷售面積跌幅仍在擴大。特殊月份受基數影響的開工面積增速轉正并不能代表開發商對房地產市場的預期已經出現扭轉，預計房地產市場可能在2024年初迎來“量縮價穩”的底部格局，但不建議對本輪房地產結構性放松政策的提振效果期待過高。

11月工業增加值同比上行2.0個百分點至6.6%，而兩年平均增長4.4%則較10月回落0.4個百分點。三大工業行業中，以兩年平均增速計，采礦業（4.9%）、公用事業（4.0%）分別較10月上行1.5、1.3個百分點；而制造業（4.3%）受加速去庫存影響下行0.8個百分點。從同比增速來看，主要制造業行業中，汽車制造業的拉動作用顯著改善；黑色金屬冶煉和壓延工業則持續受到去庫存壓制而再度下行。

11月城鎮調查失業率持平于5.0%，其中，外來戶籍和外來農業戶籍失業率分別下行0.2個百分點至4.7%和4.4%，均達到自有統計數據以來的新低水平，穩增長穩就業政策背景下，中低收入人群的就業得到了較好的保障。

11月經濟同比數據主要受基數作用影響較大，扣除基數影響后事實上較預期更弱。在房地產市場持續探底的階段，需要貨幣配合財政積極擴張，方可達到穩定預期、提振經濟的政策目的。中央經濟工作會議已經較為明確地表達了對2024年內需提振和投資拉動現代產業體系建設的政策導向。通過積極擴張的財政政策實施更大力度的個稅減稅，從二次分配的角度提升居民的收入預期，預計能夠對2024年的大宗商品消費和中高端服務消費起到積極提振作用。

美聯儲政策風向的突然轉變具有較強的不穩定性，在2024年1月底美聯儲下次會議之前，中國再度迎來實施降準和結構性降息的黃金關鍵窗口期。我們預計春節前將降準50BP，為維護商業銀行凈息差，可持續性地支持實體經濟投資，預計將實施向1年期 LPR傾斜的小幅降息。