足球俱樂部、影片、東方甄選和市場定價錯誤

林松立

從投資回報的角度而言，投資者對于一個細分行業：足球俱樂部，一定感到很困惑。這個困惑在于足球俱樂部基本不盈利，價值卻能逐年攀升，而且并沒有任何被判定定價錯誤的跡象。

這種現象不限于足球俱樂部，還存在于影片和直播電商中，它們的商業模式有共通之處。

曼聯足球俱樂部，它是過去十幾年，甚至可以說過去幾十年經營最成功的足球俱樂部。但是，曼聯過去五個年度也僅僅只有在2019年略有盈利，其他年度，基本都是虧損。不但虧損，每年還要投入巨大的資本開支。過去幾年，曼聯的負債增加了五六億英鎊，這些資本開支，最終將會在利潤表上轉為更大的虧損。

但過去十年，曼聯的市值并沒有下跌，反而大約要比十年前增值了一倍。由于十年前曼聯市值就很高，所以曼聯市值增幅，是英超俱樂部中增值幅度最小的。而像郭廣昌在2016年購買的狼隊，增值幅度可能達到了十倍。但這筆投資遠低于十倍，因為在買入后的六七年時間里，郭廣昌需要投入不少。而曼聯雖然不盈利，市值目前卻高達30億美元，在溢價一倍的情況下，大股東依然不愿意出售曼聯。

當年張近東也購買了意大利的國際米蘭足球隊。其實，意大利足球正在沒落，英超由于經營得法及其他原因，一直在崛起。但饒是如此，張近東如果愿意出售國際米蘭足球俱樂部的話，他還能賺到一大筆錢，從賬面來看，當年不足3億歐元的買入價，現在賣出15億歐元的可能性并不小。

足球俱樂部，雖然年年需要投錢進去，是一個無底洞，但市值卻一直往前漲，也是可以理解的，因為它是富豪的大玩具。有些富豪比如巴菲特把99%的財富，在死后捐給了慈善機構；有些熱愛足球的富豪，買入一個俱樂部，也是變相地把財富返回社會——前提是你得有持續投錢的能力。隨著富豪的財富越來越多，而足球俱樂部又這么有限，那價格只能水漲船高了。

英超和意甲西甲等足球俱樂部，每年需要投入巨額的資本，而盈利卻極其艱難，這個特點，跟這項運動的奇怪特點分不開：俱樂部的巨星要拿走相當大的一部分利益，以至于看上去類似整個俱樂部和球迷都是為幾個巨星打工一樣。梅西自不用說，年薪高到了以至于貝克漢姆的邁阿密國際足球俱樂部，都負擔不起（其他所有俱樂部必須分攤一部分梅西的薪水，依據是梅西來到美國足球聯賽，大家都受益。而其他俱樂部也都一致同意）。

像曼城足球俱樂部，德布勞內和哈蘭德的年薪都是高達2000萬英鎊，一年球員的薪水開支就超過了4億英鎊。除了薪水，還有球員的轉會費、簽字費和獎金。像哈蘭德，恐怕一年要從俱樂部拿走大約5000萬英鎊左右。而一年俱樂部的總營收不過7億英鎊。

跟足球俱樂部很像的另一個行業是影片，出演演員的片酬，經常拿走了大多數票房收入。畢竟票房火爆的只有少數電影，考慮到大部分影片票房極差，所以投資拍攝電影的投資，真的就跟投資足球俱樂部一樣。一部影片的制作成本，有時候由于邀請巨星加盟，片酬可以占到制作成本的80%多。如果影片能獲得成功，也不過收回一點可憐的回報而已。

這兩個細分行業，從投資角度而言，都可以歸入最爛的商業模式了。

直播賣貨這個行業，作為新出現的一個細分行業，雖然被研究不多，卻很類似以上這些行業的特點，當東方甄選市值上沖到700多億元時，市場很有可能錯了。現在東方甄選市值回落至不足300億元，即使如此，從長期來看，市場依然有可能錯的很離譜。

東方甄選不管市場給予多少估值，從投資角度而言，價值很低，依據主要有三點。

一是賣貨行業競爭過于激烈，商業模式真是糟糕透頂。

直播賣貨，側面來講，可見賣貨的這個行業，實在是一個令人恐懼的爛商業模式——競爭實在是太激烈了，以至于生意越做越大，但賺錢卻越來越難。

從最早的超市和購物中心等大賣場，以蘇寧為行業第一的家電大賣場和各個超市連鎖店，才短短的十幾年，就被電商打得紛紛倒閉關門。外商麥德龍和家樂福，全軍覆沒退出中國；而沃爾瑪，即使不關門，目的多是配合山姆會員店。電商阿里的崛起，很快遭遇競爭對手京東，京東之后又是拼多多，才五六年時間，市值已經超過了阿里巴巴。然而還沒完，抖音等直播賣貨，和美團等社區團購和閃購，又要從中分走一些市場份額。

二是直播賣貨商業模式更加糟糕。

近期有俞敏洪的一個視頻在流傳，內容是俞敏洪講述當年他的新東方一個講課名師，要求俞敏洪把營業收入的1/4，作為工資支付給他。俞敏洪只能同意，但同時立即培養一個老師來取代他。俞敏洪講述這個往事的時候，還有點心驚肉跳。但直播賣貨，遠比這個還糟糕百倍。

前文提及貝克漢姆邀請梅西來加盟，但俱樂部無法支付其如此巨額的工資，要求其他俱樂部也要分攤。其實除了梅西，內馬爾、哈蘭德，乃至一般人壓根沒聽說過的比如桑喬和福登這類準一流球員，薪水也是千萬英鎊之多。

影片制作中的超級巨星亦是如此，所以反而是迪斯尼的幾部動畫片，帶給了公司巨大的利潤，原因就是因為動畫片省去了一大筆影星的片酬。

而超級主播的分成只會更多！一般的超級主播，比如李佳琦這類級別的，要求分走賣貨金額的1/4，還算是偏少的。分走三分之一算是正常的。李佳琦和董宇輝這類的超級主播，其實是公司所有員工為他們打工——他們要拿走絕大部分的利潤。

當然也可以不邀請李佳琦和董宇輝這類的超級主播，那么一年公司直播賣貨能賣個十億八億元，那就是不得了了。

一個優秀主播影響力可以大到“離開某個主播，企業就不能正常經營”的境地？是的。這是直播行業一個重要的特征。相信這次東方甄選風波后俞敏洪已經認知到了這一點。

對于一個投資者來說，從理性出發，這類嚴重依賴超級主播或巨星，他們拿走大部分利潤的公司，這種商業模式極其糟糕的公司應剔除。

主播就是最最重要的一環，誰都可以替換，但唯獨主播不行。事件反映出直播帶貨在當下市場中的重要地位，以及頭部主播對一個平臺起著決定性的引導作用。而短視頻時代，當然，能有如此影響力的超級主播，也是鳳毛麟角的，除非個人能力非常突出。

能力突出還不夠，新東方這么多優秀的老師中，要是俞敏洪換一個去取代董宇輝，培養他，能成為接近于董宇輝影響力的直播么？除非運氣特別好，否則太難了。甚至董宇輝也是有著極大的運氣成分——他草根他北漂，又有著沒有被磨掉的純樸，又是他第一個出現時，突然就引起了共鳴，就成為了網紅。

三是東方甄選自建或與第三方合作建設供應鏈，推出各種五花八門的產品，真不令人樂觀。東方甄選具備這樣的能力嗎？這些產品幾乎全都是競爭極其激烈的產品。由于直接B to C，目前來看，通過直播賣貨毛利率非常高，接近50%。但這些產品未來有多少的競爭力？

當年的網易嚴選的發展歷程，很值得投資者參考。網易嚴選是中國最早開始這個模式的創業者：到處尋找那些替國際大牌代工的廠家，由它來打出網易嚴選的新商標來。開始幾年，都是翻幾倍的增長，但突然就戛然而止了。為何？因為加入的競爭很快就很激烈了——賣貨一下子競爭得非常激烈。它銷售的幾乎每一個產品，全都是競爭激烈。烤腸很快地就各個廠家都要尋找廠家加工，擺上自己的直播間；意面也是，牛肉丸早已遍地都是。東方甄選公告截至6月底，已經有了130個自營產品，管理也是一個巨大的問題。這完全不同于之前的新東方教育。

幾乎沒有消費者在乎是自建工廠，還是第三方工廠，消費者認可的是董宇輝這個主播。

對于一個投資者來說，從理性出發，這類嚴重依賴超級主播，超級主播應該會拿走大部分利潤的公司，這種商業模式極其糟糕的公司，必須剔出自己的股票池。