輿情信息對投資者頻繁交易的影響研究＊

■ 黃美霖 黃璽蓉 張楚晗 李秀婷

中國科學院大學經濟與管理學院 北京 100190

0 引言

一直以來，中國A 股市場的高換手率都受社會和學術界的廣泛關注，不管是機構投資者還是個人投資者，總體上都更傾向于短線操作。如此頻繁的短期化操作，不但造成了較高的交易費用，而且使市場波動性加大。因此，研究A 股投資者的交易行為具有非常重要的現實意義。輿情信息是指那些能客觀反映輿論狀況的信息、消息、數據、信號等。伴隨著媒體種類的不斷豐富，投資者獲得信息的途徑也在不斷擴大，尤其是網絡的迅速發展，使得投資者獲取信息更加便捷高效。但是網絡渠道信息有其自身的缺陷，即信息質量參差不齊，經多方評論、加工、轉發后難以保證信息的準確性。現今投資者大多通過互聯網獲取輿情信息，故輿情信息亦有上述弊端。投資者獲取輿情信息后經過理解分析，會影響自己的投資行為，在一定條件下可能因頻繁交易產生過度交易行為。過度交易是指投資者忽視交易成本進行多次交易，Barber和Odean[1]對周轉率與投資組合收益之間的關系進行了分析，結果表明，頻繁的交易提高了交易費用，會導致投資者的凈回報率下降，即過度交易會降低投資者的凈收益。

本研究主要研究輿情信息的傳播對投資者頻繁交易行為的影響，嘗試從行為金融學的角度解釋二者之間的作用路徑，并構建模型實證檢驗理論分析的結果，重點關注投資者注意力在輿情信息和投資者頻繁交易之間的中介作用。本研究的貢獻主要表現在：首先，豐富和拓展了投資者行為理論，從理論和實證兩個角度探討網絡輿情作為一種新型的信息源和情緒傳染渠道，如何影響投資者的決策和交易行為這一現有文獻較少關注的一面；其次，本研究可以提示投資者增強對輿情信息的辨別能力和抵御能力，也對相關監管部門進一步凈化網絡環境，維護金融市場的穩定具有一定的現實意義。作為國家自然科學基金的部分成果，本研究有助于理解輿情信息對投資者決策的影響，為該領域的研究提供了理論基礎，同時，本研究的結論也有助于相關部門進一步重視輿論在金融市場中的作用，合理引導輿論導向，促進投資者理性投資，以防范化解金融風險，保障金融安全，促進金融市場的健康發展。

1 信息對投資者交易行為影響的文獻綜述

投資者行為一直以來都是行為金融學研究的熱點問題，比如投資者的羊群行為、內幕交易行為、個人與機構投資者的交易策略等，而在投資者決策的過程中，信息發揮著重要作用。已有學者關注到各類信息對投資者行為的影響，主要包括公司公開披露的信息、基于新聞或網絡媒體的信息以及私有信息等其他類信息，首先，對于公開披露的信息，已有研究發現公司披露定向增發信息后，投資者的交易行為會影響定向增發二級市場的定價效率[2]。在新產品公告發布后，會對投資者的投資行為產生正向驅動作用，增加了股票交易量[3]；其次，新聞或網絡媒體的信息對投資者行為的影響也得到較為廣泛的關注，現有研究主要從股吧[4]、微博[5]等網站獲取文本數據分析投資者行為，發現此類網絡信息會影響投資者決策，進而影響行業和市場的穩定性。王磊等[6]則從網民關心、政府關切和媒體關注3 個角度共同考慮輿情信息對投資者行為偏好的影響；最后，還有學者關注到私有信息共享[7]等其他方面信息對投資者行為的影響，例如張光利等[8]從語言風格的視角研究電話會議中高管語言風格對投資者決策的影響機制，研究發現有利于信息溝通的語言風格會提高投資者的投資意愿。

各類信息對投資者行為的影響主要表現在：一是影響投資者的關注度和情緒[2][4]，G Huberman 和T Regev[9]發現《紐約時報》一篇關于新型抗癌藥物發展的文章使得EntreMed 公司的股價持續上漲，但是早在5 個月前，《自然》以及其他受歡迎的報紙已經對該問題做了報道。由此可見，相比于《自然》等雜志，《紐約時報》吸引了更多的公眾關注，從而導致EntreMed 股價上漲；二是私有信息共享[7]以及公共信息[10]都可能引發投資者的羊群行為；三是在信息披露質量和透明度差的證券中更容易出現內幕交易[11][12]；最后是面對相同的信息，個人投資者和機構投資者可能會做出不同甚至相反的決策[13][6]。

綜上所述，現有研究較少關注到媒體信息或輿情信息對投資者頻繁交易行為的影響，未能實證分析出二者之間的作用路徑，相關理論分析也不夠完善。針對已有研究的不足，本研究試圖從行為金融學的角度分析輿情信息傳播對投資者頻繁交易行為的作用路徑，并設計模型實證檢驗理論分析的結果。

2 輿情信息對頻繁交易影響的理論分析

在傳統的金融理論中，投資者是理性的，他們會在股價低于企業內在價值的時候購買股票，而當股價高于企業內在價值的時候，會將其賣出，從而推動股價向企業內在價值的回歸[14][15]。然而現實并非如此，股票市場中存在著股價長期偏離內在價值的情況[16][17]。此時行為金融學理論為我們理解金融市場異象，解釋投資者非理性行為提供了一個新的視角。基于行為金融理論，我們可以通過如下方式來解釋輿情信息如何影響投資者的頻繁交易。

輿情信息能夠改變投資者的注意力從而導致頻繁交易。注意力假說認為，當投資者面臨的信息過載時，他們會傾向于關注那些更加顯眼和突出的信息，從而影響他們的投資決策[18][19][20]。股票市場有成千上萬支股票，投資者無法對每種股票都進行跟蹤，其注意力是有限度的。有限注意力使投資者在證券市場上呈現出注意力驅動交易的行為，他們通常會傾向于購買可以引起自己注意力的股票，而輿情信息在吸引投資者注意的過程中發揮了重要作用。現今投資者通過網絡瀏覽輿情信息更加便捷，特別像新浪微博、微信公眾號和抖音等新興自媒體正不斷吸引越來越多的網民關注。投資者通過瀏覽文章、視頻和評論等內容容易形成自己的觀點，影響自己的投資決策，并且大多數APP 都有數據記憶功能，它們可以從用戶瀏覽產生的數據中分析出用戶的行為特點和瀏覽偏好，從而更多地推送用戶偏好的內容。這樣投資者通過網絡瀏覽某一輿情信息后，極易在日后的瀏覽中不斷收到有關該輿情的相關推送，這樣輿情信息通過不斷吸引投資者的注意，從而影響投資者決策，增加投資者在股市中的交易頻次。

此外，輿情信息可能通過影響投資者情緒引發頻繁交易行為。一個事件的發生容易使投資者產生積極或消極情緒[21][22]，特別是通過互聯網傳遞的輿情信息一般附帶有圖片、音樂以及評論等，這些附加信息進一步引導投資者進入樂觀或悲觀的狀態。在情緒的作用下，噪聲交易者容易頻繁買賣股票，做出一些非理性的交易行為[23][24]；最后，輿情信息可能引發投資者的羊群行為從而產生頻繁交易。基于信息驅動羊群行為的理論[7][25]，當某一輿情信息發布時，投資者面臨相似的問題和信息集會采取相似行動，羊群行為提高了股票的成交量及換手率，從而引發股市頻繁交易的現象。本研究重點關注投資者注意力渠道，即驗證輿情信息是否會通過吸引投資者注意力，進而使投資者產生頻繁交易的行為。

綜上，本研究提出如下研究假說：

假說1：輿情信息的傳播能夠提高投資者交易的頻繁程度；

假說2：輿情信息的傳播使投資者頻繁交易進一步促成投資者過度交易行為；

假說3：輿情信息通過吸引投資者注意力從而增加交易的頻繁程度，即投資者注意力在二者的作用中發揮“中介作用”。

3 輿情信息對過度交易影響的實證檢驗

3.1 模型設計與識別方法

3.1.1 投資者頻繁交易的檢驗模型

為了驗證輿情信息傳播與投資者頻繁交易之間的關系，本研究構建如下模型：

其中，i表示與輿情相關的標的股票，t表示時間。TRi，t是標的股i在時間t的換手率，lnPOIi,t是標的股i在時間t的輿情信息傳播指數的對數，Controlsi,t是影響換手率的控制變量，包括股票價格、股價漲跌幅和股票上市時間。α為常數項，εi,t為隨機誤差項，系數β表示輿情信息的傳播對投資者頻繁交易的影響，若β為正且顯著，則說明輿情信息的傳播能夠提高投資者交易的頻繁程度。

3.1.2 投資者過度交易的檢驗模型

其中，eTRi,t是標的股i 在時間t 的異常換手率，本研究參考Brown 和Warner[26]的異常收益率構建公式，定義異常換手率如下：

在（2）式中，其他變量與（1）式一致，系數β表示輿情信息的傳播對投資者過度交易的影響，若β為正且顯著，則說明輿情信息的傳播能夠促使投資者產生過度交易行為。

3.1.3 投資者注意力“中介作用”的檢驗模型

由于投資者情緒和羊群行為較難量化，所以本研究重點關注投資者注意力的在輿情信息傳播與投資者頻繁交易行為之間的中介作用。為了檢驗輿情信息是否通過改變投資者注意力來影響投資者的頻繁交易，本研究選用Baron 和Kenny[27]提出的因果逐步回歸檢驗法，建立中介效應模型分析。具體模型如下：

其中，sTRi,t、sPOIi,t和sSIi,t是經標準化處理的換手率、輿情信息傳播指數和投資者注意力指數。關于是否存在中介效應，本研究的判斷標準如下：若系數θ1、θ2和θ4都顯著，并且滿足系數θ3小于θ1，則投資者注意力是“部分”中介變量；若系數θ1、θ2和θ4都顯著，但θ3不顯著，則投資者注意力是“主要”中介變量。

3.2 數據來源與變量說明

3.2.1 數據選取與處理

本研究主要探究輿情信息對投資者過度交易的影響，與輿情相關的概念股選擇過程如下：（1）根據同花順財經網站所提供的輿情列表，選取2019年9月至2022年9月與輿情相關的概念名稱；（2）保留每月熱度最高的概念；（3）將公司主營業務與概念相關聯，把相關性最強的股票作為概念股；（4）剔除概念股數據存在嚴重缺失的概念。最終確定21 個概念，對應21 個概念股如表1所示。本研究概念股的日頻換手率和收盤價數據，以及輿情信息傳播指數和投資者注意力指數構建所需的數據均來源于同花順財經網站，使用Stata17.0 統計軟件完成實證研究。

表1 概念及概念股名稱

3.2.2 變量說明

（1）異常換手率TR：如前所述，本研究參考Brown和Warner[26]的異常收益率構建公式，定義異常換手率為股票真實換手率與基于市場換手率計算出的正常換手率之間的差值。

（2）輿情信息傳播指數POI：本研究用資訊指數和社交指數的和表示輿情信息傳播指數，其中資訊指數通過統計過去24 小時新聞媒體關鍵詞提及頻次以及媒體權威性得出，可以反映該關鍵詞當前新聞媒體關注程度；社交指數通過統計過去24 小時主流社交媒體關鍵詞提及頻次以及相關文章傳播趨勢算出，可以反映該關鍵詞在社交媒體的關注度。

（3）投資者注意力指數SI：本研究用搜索指數衡量投資者注意力，通過統計過去24小時網民對某關鍵詞的搜索行為加權計算得出搜索指數，反映該關鍵詞的搜索熱度。

（4）其他控制變量：其中，概念股的股票價格P 和股價漲跌幅RP 數據可直接從同花順財經網站獲取，股票上市時間T用數據對應年份減股票上市年份得出。

各變量的描述性統計如表2所示。

表2 變量的描述性統計

3.3 實證結果分析

在面板數據估計方法的選擇上，本研究首先通過最小二乘虛擬變量法（LSDV）進行回歸，回歸結果顯示21個個體虛擬變量中有18個個體虛擬變量都在1%的水平下顯著，可以拒絕“所有虛擬變量都為0”的原假設，認為存在個體固定效應，因此不適合使用混合回歸進行估計。通過傳統和聚類穩健標準誤的Hausman檢驗得出p值分別為0.0000和0.0001，均可拒絕“解釋變量與個體效應不相關”的原假設，故本研究使用固定效應模型估計以下結果。

3.3.1 輿情信息傳播對投資者頻繁交易的影響分析

實證結果如表3所示，由第（1）列回歸結果可知，輿情信息的傳播對股票換手率有顯著的正向影響，其估計值為0.649，即輿情信息傳播指數增加1%，股票日換手率增加0.649%，這表明新聞媒體或社交媒體資訊和文章的傳播增加了投資者交易的頻繁程度。

表3 實證回歸結果

3.3.2 輿情信息傳播對投資者過度交易的影響分析

表3第（2）列回歸結果顯示，輿情信息的傳播沒有促成投資者過度交易，且存在顯著的抑制作用，表明隨著輿情信息的傳播，雖然個股交易更加頻繁，但并沒有偏離市場正常水平，甚至輿情信息的傳播在一定程度上抑制了投資者忽視交易成本的非理性交易。

3.3.3 投資者注意力的中介效應檢驗

根據表3第（1）、（3）、（4）列回歸結果可知，投資者注意力可以解釋輿情信息傳播對投資者頻繁交易的正向影響，第（3）列回歸結果顯示輿情信息的傳播對投資者注意力有顯著的正向影響，表明隨著新聞資訊和社交媒體文章的傳播，投資者對輿情信息的關注度提升。第（4）列回歸結果中，投資者注意力指數的系數仍顯著，輿情信息傳播指數系數相較于第（1）列的結果顯著變小，表明投資者注意力在輿情信息傳播與投資者頻繁交易的作用中發揮了“部分”中介作用，即輿情信息的傳播通過吸引投資者關注，從而增加投資者交易的頻繁程度。

3.4 穩健性檢驗

為檢驗結論的穩健性，首先，本研究用股票日成交量替換被解釋變量，回歸結果如表4 第（2）列所示，各變量系數仍顯著，且與第（1）列結果無明顯差異；其次，本研究對股票市場的相關變量，即股票價格、股價漲跌幅和換手率數據作移動平均處理，以平滑日度波動，從第（3）列可以看出，輿情信息傳播指數對經平滑處理的股票換手率數據仍有顯著的正向影響；最后，考慮本研究變量間可能存在反向因果問題，即頻繁交易可能會反作用于輿情指數，故將滯后一期的換手率變量引入回歸模型，以消除內生性影響，如第（4）列所示，輿情信息傳播指數仍然對換手率存在顯著的正向影響，且其他變量的回歸結果與基準回歸相比沒有較大差異。綜上，穩健性檢驗的回歸結果并沒有變化，說明本研究的模型和實證結果都是穩健的。

表4 穩健性檢驗結果

4 研究結論與啟示

本研究根據同花順財經網站所提供的輿情列表，選取2019年9月至2022年9月與輿情相關的概念名稱，選擇相關性最強的股票作為概念股。研究輿情信息傳播與投資者頻繁交易之間的關系，研究發現：（1）新聞資訊和社交媒體文章的傳播增加了投資者的交易頻次，表明輿情信息對投資者的行為具有一定的引導作用；（2）輿情信息的傳播雖然使投資者頻繁交易，但并沒有促成過度交易。本研究通過計算投資者的異常換手率，發現輿情信息的傳播并沒有導致投資者的換手率顯著增加，說明投資者在受到輿情信息的影響下，仍然能夠保持一定的理性和冷靜；（3）輿情信息通過吸引投資者的關注從而促使投資者產生頻繁買賣的行為，這一結果與注意力假說相一致，新聞資訊和社交媒體文章的傳播都能夠吸引投資者的關注，從而促使投資者產生頻繁買賣的行為。

以上結論的政策啟示是：首先，投資者應該根據金融知識和投資經驗分析股價的漲跌走勢，選擇適合自己的投資策略和風險管理方法，提高對來源廣泛的輿情信息的辨別和判斷能力，避免盲目跟風或者受到情緒的干擾，做出非理性的投資決策；此外，為應對軟件的記憶功能對注意力的干擾，投資者應時刻保持信息素養和批判思維，篩選出權威的信息，避免被算法推送所誤導；最后，在新聞媒體特別是社交媒體快速發展的背景下，相關監管部門應進一步重視輿情信息傳播對金融市場的影響，監管網絡言論，引導正確的輿論導向，有利于維護股票市場的穩定，避免不實信息對股市的沖擊。