文旅融合背景下商業地產的資產證券化研究
——以龍巖國企W 集團為例

曹金榮

(龍巖文旅匯金發展集團有限公司 福建龍巖 364200)

文旅融合發展是在推進中國式現代化進程中旅游產業發展的新趨勢、新賽道。文化與旅游融合發展，是一個以文化帶動旅游發展、以旅游促進文化發展的過程，是一個優勢互補、相得益彰、互惠共贏的過程，推動文化與旅游融合對促進文化產業與旅游產業協同高質量發展具有重要意義[1]。隨著文旅融合的不斷深化，為文商旅體綜合體為主的旅游商業地產發展提供了新方向，在文化為核、旅游引流、商業增值方面均為商業地產實現資產證券化找到了效益更佳的融資模式。各地國企積極參與地方基礎設施投資、融資、建設和運營，形成了大批存量資產，其中商業資產占存量資產份額大、地理位置好、變現能力強，可充分發揮銀行、信托、保險、金融資產、股權投資基金的優勢，通過資產證券化等市場化方式盤活資產，形成可復制、可推廣的經驗，對國有企業提升資產運營效率、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資及降低債務風險均具有重要意義。

1 研究背景

1.1 龍巖市有關情況

1.1.1 龍巖市情

龍巖是位于福建省西部、與粵贛接壤的地級市，常住人口271.6萬人，2022年GDP為3314.47億元。根據第一財經2023年5月底發布的《城市商業魅力排行榜》，全國有90座地級以上城市為四線城市，占總數的26.7%，福建省的龍巖、南平、三明等地市被列入四線城市[2]。

1.1.2 產業發展情況

2022年龍巖市第一產業增加值311.27億元，增長3.5%；第二產業增加值1420.04億元，增長5.7%；第三產業增加值1583.16億元，增長4.7%。第一產業增加值占地區生產總值的比重為9.4%，第二產業增加值比重為42.8%，第三產業增加值比重為47.8%。全年旅游總收入391.49億元，比上年下降14.8%；年接待旅游總人數4328.42萬人次，比上年下降9.8%[3]。全年實現文旅產業產值782.5億元，全市文旅經濟發展取得顯著成效。旅游總收入391.5億元，累計接待游客4328萬人次，分別恢復到2019年的62.9%和77.9%，均比全國平均水平高出20多個百分點[4]。2023年前三季度，全市實現文旅產業產值774.52億元，同比增長25.65%，其中文化產業產值331.39億元，同比增長9.19%；全市接待游客4735.63萬人次，同比增長38.5%；實現旅游總收入443.13億元，同比增長41.61%[5]。

1.1.3 房地產發展情況

2022年龍巖房地產市場整體趨冷。房地產開發投資204.4億元，比增-18.6%。商品房銷售面積264.17萬平方米，比增-26.9%，較2021年回落24.2個百分點。商業營業用房銷售16.27萬平方米，比增-6.5%[6]。大型城市商業和文旅商業綜合體空置率超過30%，多個綜合體處在整體待招商狀態。

1.2 資產證券化產品

資產證券化是國內商業資產領域主要的融資業務，具體發行產品包括三種形式：

一是CMBS，即商業地產抵押按揭資產證券化，是以商業房地產為抵押，以相關房地產未來收入為償債本息來源的資產支持證券產品，也是成熟市場商業房地產公司融資的有效金融工具之一。2022年，國內已發行CMBS產品64只，規模1304.29億元。以一線和新一線城市為主，分別發行29只和20只，總占比達76.6%；二線城市發行9只，占比14.1%；三線城市發行4只，占比6.3%；四線城市僅發行2只，占比3.1%，其中龍巖1只，另一只由南平建陽悅城廣場為底層資產發行CMBS[7]。

二是REITs，即不動產投資信托基金，指專門持有房地產、抵押貸款相關的資產或同時持有兩種資產的封閉型投資基金。2022年新發行公募REITs共計13單，資產類型為保障性租賃住房、產業園區、高速公路及能源基礎設施，募集共計419.48億元。

三是ABS，是以項目資產為基礎，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種融資方式。2022年我國共發行312單ABS(含ABN)，較2021年減少22單。2022年ABS發行規模3279.50億元，較2021年減少615.73億元，呈放緩趨勢。

2 W集團商業資產運營現狀

W集團成立于2010年，注冊資本16.48億元，以提供“商業資產運營管理”為主業，經營業務涵蓋商業資產招商運營、物業管理及服務、會議展覽項目運營管理等領域。旗下A項目是龍巖市大型文商旅綜合體，也是W集團單體規模最大的項目資產。項目緊鄰行政、金融和商務中心，占地面積約12萬平方米，總建筑面積約22萬平方米，總投資約19.5億元，2021年市場公允價值26.61億元。

2.1 資產情況

截至2023年6月，W集團總資產49.15億元，總負債29.03億元，負債率59.01%。在管資產670處，面積約42.4萬平方米。資產類型及面積包括：商業類面積約31.7萬平方米，占比75.61%；酒店類面積約4.8萬平方米，占比11.39%；住宅套房類面積約0.4萬平方米，占比0.93%；辦公類面積約4.7萬平方米，占11.15%；其他資產面積約0.8萬平方米，占比1.90%。

2.2 外部與內部存在問題

2.2.1 外部因素影響

一是商業地產供求失衡。隨著城市化進程加速推進，龍巖城區商業綜合體現有9處，大型商業綜合體面積達50.5萬平方米。根據第七次人口普查統計，城區常住人口約85萬人，城鎮化率73.8%。可見，龍巖商業綜合體市場供應過剩。

二是舊房新規不匹配。W集團資產多數為20世紀八九十年代建筑，隨著消防法規多次改版，舊房新規不匹配問題逐步凸顯，特別是原承租人退出后，新承租人申報二裝施工許可，可能出現房屋產權登記用途與實際經營用途不一致，導致審批難問題。

三是融資成本較高。年利息支出約9500萬元，收入規模只有約1.1億元，投資經營收益不佳，融資渠道受限。

2.2.2 內部因素影響

一是W集團財務狀況不容樂觀。A項目建設資金多來源于母公司內部借款和銀行貸款，財務成本較高，導致經營資金壓力巨大。截至2022年6月底，W集團借款余額16.31億元(內部借款10.42億元，融資租賃0.75億元，銀行借款5.14億元)，年利息支出高達9525萬元；二是自身盈利能力不強。資產多處位于老城區，管護成本高，盤活或處置難度大，承擔大額房產稅、土地使用稅等；三是運營模式傳統，開拓統一規劃、統一招商、統一信息平臺、統一營銷、統一物業服務等具有附加價值的商業運營模式尚在摸索。

W集團融資、運營和工程維護成本分別占總成本的51.3%、26.48%和5.05%。現有資本市場利率約為3.98%，五年期貸款基準利率4.3%，W集團資金成本實際利率達5.6%以上，急需采取資產證券化手段降低資金成本。

3 W集團公司融資方式分析

3.1 項目建設期

W集團成立初期無對外融資能力，工程進度預付款依賴于母公司的投資款及借款。A項目建設之初適逢國家貨幣政策收緊，融資較為困難。為籌集項目建設資金，W集團于2011年9月與銀行、信托機構協商設立信托計劃，資金成本率約12.5%。2012年12月，以債務重組方式向某資產管理公司融資2億元，資金成本率約13%。兩種融資利率水平均遠高于同期同類銀行貸款利率。

3.2 項目運營初期

2014年A項目通過綜合驗收后，分批獲得了地上房產及地下車位的不動產權證。2015年末，以地面房產作抵押、母公司提供擔保，取得了興業銀行龍巖分行10億元10年期的經營性物業貸款，年利率為5.64%。2019年以A項目地下車位作抵押向華夏金融租賃有限公司取得融資租賃借款1.5億元，年利率4.9%、手續費900萬元、保證金1350萬元，該項融資實際資金成本率為8.64%。

3.3 項目成熟期

2020年以來，受多種因素影響，W集團還本付息的能力下降。為緩解資金壓力，W集團融資包括存續的2億元經營性物業貸款(年利率5.64%)和融資租賃1.5億元(資金成本率8.64%)，同時新增流動資金貸款共計4800萬元，資金成本率4.5%，綜合全年平均資金成本率上升至5.83%。

W集團作為新設企業不具備直接融資的資質，A項目是城市功能驅動型的，從項目設計初始就未貫徹市場化的“訂單地產”原則，非市場化指標配置和市場化融資模式雙向增壓，加上宏觀消費政策和新冠疫情的影響，造成W集團在投、融、建、管全鏈條均處于劣勢，企業不堪重負。

4 A項目選定和CMBS實現路徑

4.1 A項目選定條件

一是資產出租率高。A項目共有租戶36戶，其中1家停車場租戶，2家充電樁車位，1家集趣街區項目，其余均為商業租戶。開業以來主力租戶較穩定，租期均在5年以上，其他租戶一般租期在3～5年，租金年增長率大部分為每3年增長10%；二是預期收益可觀。根據評估公司預測的2022年5月31日至2040年5月31日A項目目標資產未來經營業務收入凈現金流，評估A項目運營凈收入對優先級資產支持證券本息的覆蓋倍數為1.31～1.52倍，各期凈現金流能夠覆蓋當期優先級全部本息。

4.2 A項目帶動效應

專項計劃是福建省獲批的第一單以商業資產租賃為底層資產、單SPV結構的CMBS，在創新拓展投融資渠道方面具有先行先試意義。本次專項計劃既是對《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》等文件精神的響應，也對拓寬國有資產融資渠道、盤活國有企業資產、深化實體經濟創新驅動、降低國有企業融資成本具有重大意義。

4.3 A項目CMBS路徑設計

4.3.1 支持主體設計

“A項目資產支持專項計劃資產支持證券”由W集團母公司作為原始權益人，于2022年在上交所成功發行，發行總規模9億元，其中，優先級8.55億元，AAAsf評級，票面利率3.98%，期限為18年(3+3+3+3+3+3年)(詳見表1)。

表1 A項目資產支持專項計劃交易參與方

4.3.2 專項計劃增信措施

一是物業資產抵押。以A項目地上商業房地產及地下車位作為抵押物；二是物業資產收入質押。以委托經營A項目物業資產而取得的一切收入及關聯款項作為質押物向專項計劃提供質押擔保；三是標的物業資產現金流超額覆蓋。各期優先級資產支持證券本息及相關費用的覆蓋倍數為1.30倍以上；四是差額支付承諾及流動性支持承諾。由W集團母公司提供差額支付承諾及流動性支持承諾；五是結構化分層。本期專項計劃設置了優先、次級結構，使優先級資產支持證券獲得次級資產支持證券5%的信用支持；六是物業估值的跟蹤機制。物業資產的估值下降至起始估值80%以下，則專項計劃于該事件發生之日終止。由清算小組統一接管專項計劃，對專項計劃資產和債權債務進行清理和確認，對專項計劃資產進行估值和變現，對專項計劃的預期收益及本金進行支付。

4.4 CMBS的優勢與成效

一是突破貸款主體限制。銀行貸款對W集團的主體資質要求高，W集團暫無信用評級，只能依靠母公司信用擔保。本次融資方式更多關注的是A項目地理位置、商業繁榮和物業增值，是項目運營效益決定了融資能力；二是融資比例更高。與銀行融資的謹慎估值、資產打折相比，本案方式充分考量資產價值和運營回報，融資額度達到物業估值合理比例；三是融資成本更低。與W集團歷史融資成本和行業融資成本相比，A項目都承擔了較高的融資成本，本案方式與LPR基本接近，有效降低了融資成本；四是融資期限更長。經營性物業貸和融資租賃的期限都在10年以內，本案達到了15年以上；五是融資用途更廣。物業貸通常限制資金用途，本案資金可用于還本付息、工程改造、商業推廣等多個方面，最大限度盤活了存量資產。

5 CMBS向REITs轉換的現實意義

從本案分析看，CMBS創新了融資方式、降低了融資成本，但未解決W集團重資產、高負債、長年虧損的局面，實現成熟項目資產盤活變現、完善新項目新業態是公司可持續發展的關鍵所在。為此，有必要積極尋找新的政策支撐，在盤活存量資產、創新融資方式的大環境下找準新的發力點。

5.1 兩者區別與聯系

目前，我國發行的CMBS和REITs產品都有相似之處，都是涉及房地產企業盤活存量物業的資產證券化產品，但兩者之間又有本質區別，主要包括：一是從融資產品性質來看，CMBS是債券類投資產品，收取固定利率的投資收益；REITs產品是股權類投資工具，是以強制分紅或股息的方式獲取投資收益；二是從是否轉移所有權來看，CMBS不需要轉讓物業所有權，只是將物業進行了抵押，可繼續享受物業運營增值；而REITs模式要求轉讓所有權，實現了投資和增值的變現，在滿足條件時還可回購；三是從產品結構設計看，CMBS通常采用雙層SPV或單層SPV，結構較為簡單；REITs產品結構非常復雜，除了發行載體，還包括中間層SPV共三層SPV。在實際設計產品結構時，考慮稅務籌劃需求和不動產歸屬情況，還可能出現4層或更多層SPV結構；四是從融資規模擴張性看，CMBS可達物業評估價值50%～70%的融資比例，REITs的融資比例可達物業評估價值的90%～100%。受融資折扣率影響，同一標的物業，REITs的發行規模要高于CMBS產品模式30%～40%。

5.2 REITs的主要優勢

5.2.1 從提升融資人競爭力角度看

REITs的優勢包括：一是有利于提高融資效率，發行REITs的融資額度要遠高于銀行抵押貸款；二是有利于優化W集團財務報表，REITs的本質是出售物業，該行為可確認W集團的資產增值所帶來的收益，在利潤表上可以實現公司賬面成本和公允價值之間的增值收益，達到優化利潤表指標的效果；三是有利于降低成本，REITs中的結構化分層、增信措施等可有效降低企業的融資成本；四是有利于提高企業知名度，作為房地產金融領域比較高端的產品，加之目前市場上發行的消費性基礎設施REITs數量并不多，企業一旦成功發行REITs產品，不僅能提高知名度，也有利于樹立企業在資本市場創新的形象。

5.2.2 從政策配套支撐面看

自2005年起，國家嘗試改變房地產傳統融資模式，探索房地產REITs融資方式。國務院、商務部、央行等陸續出臺相關引導地產發行REITs的政策。2022年8月，證監會和國家發改委聯合印發了《加快推進基礎設施REITs常態化發行的10條措施》，從市場培育、項目遴選推薦、審核注冊、監管資源配置和配套政策完善等方面明確政策安排，推動REITs常態化發行和市場規范發展。新政策將消費類基礎設施正式納入REITs的發行范圍，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目建設。

5.2.3 從存量規模和負債率看

截至2023年上半年，全國商業營業用房存量達32.22億平方米，其中辦公類物業存量達9.50億平方米，通過新的低成本資本介入盤活存量資產勢在必行。

5.2.4 從資產盤活工具效果看

將投資性物業包括城市綜合體、商場、辦公、酒店、倉儲等通過海外REITs、境內類REITs、私募等進行權益性證券化，盤活存量資產、加速資產變現，盤活后的資金可用于開發其他項目，提高資本周轉效率。

6 結語

W集團作為福建省四線城市資產運營國企的樣本，在文旅融合背景下創新性地在全省發行了首單CMBS，在資產證券化方面走在全省前列，該項工作既有實踐意義也有理論意義。A項目是W集團的核心文旅商業資產，也是母公司文旅融合業務的重要營收來源。根據母公司“十四五”戰略規劃，文旅融合發展和資產經營業務將作為母公司兩大主業進行發展，通過組建專業化文商旅資產運營公司，推動資產運營從粗放式向精細化、專業化、品牌化轉型，借助融資模式創新，業態融合發展，打造全鏈條資產運營管理生態體系，可有效助推W集團成為福建省乃至全國一流文商旅融合發展企業。

對龍巖市國企而言，要因地制宜、因時制宜，加快資產證券化步伐，改善資產結構，提升資產運營效率和效益。特別是要抓住國家支持發行消費性基礎設施REITs的機遇，發揚“弱鳥先飛、敢于爭先”的精神，做好政策研究、項目篩選、項目入庫基礎工作，通過資產證券化盤活存量、創造增量、提高發展質量，為實現革命老區高質量發展貢獻國企力量。