股權集中度、股利政策與企業價值

張小利

一、前言

股利契約的設計能夠使企業對盈利進行合理地分配從而平衡內外部資金的需求，但過多的留存并不利于投資者獲得更高的收益，如何平衡企業發展的需要和投資者之間的利益是股利政策必須考慮的問題。在信號傳遞理論看來，股利政策的變化會使得市場有不同的反饋和調整，股利政策制定的是否得當對企業的發展具有重要意義。制定合適的股利政策對提升企業的市場價值具有重大的意義。我國很多公司的股權集中度過高，大股東會直接影響公司股利政策的制定，管理層的權力構成、性格、權力大小會影響相關政策的變化，要想股利政策處于最優狀態就應當不斷優化公司治理的結構，合理安排公司的股權結構。股權集中度越高，第一大股東的個人影響作用越大，來自第一大股東之外股東的約束力減小；當股權分布過于分散，就會存在較明顯的中小股東“搭便車”現象[1]。因此，將股權集中度、股利政策和企業價值結合起來研究對企業股利政策的制定具有重要意義。

二、文獻綜述與研究假設

（一）股利政策與企業價值

股利政策主要是解決利潤存留、分配的問題，現金股利被發放,企業可控資金就會相應減少,從而也會引發代理成本的降低,這對企業價值有一定的影響。此外,股利發放政策也會向外界傳遞自身經營情況好壞的信息，對提升企業的聲譽是有好處的。Balachandran B（2009）發現上市公司會利用派發股利暗示公司具有很好的成長性,同時也可以達到降低代理成本的作用[2]。Li、Erik（2016）發現當企業價值被高估時，提高股利支付率有助于股價的上升；當企業價值被低估時，股利支付率的增加反而會抑制股價的上漲。基于此，本文提出研究假設并構建模型如下：

H1：股利政策和企業價值之間負相關

（二）股權集中度與企業價值

Navarroetetal（2016）基于實證發現,企業股權集中度更高的企業其資產回報的回收率就更高,基本保持在3.5%左右，當企業控股股東所占的股份越高時,越能提升企業的價值。王碧野（2018）發現國企呈現出“一股獨大”的現象,并且大股東容易利用自身的地位侵占公司利益,造成企業業績下滑[3]。Lins（2013）對1433家公司股權結構進行分析,顯示新興市場大多都是股權較為集中,而且大股東控制股權的不斷增加,會讓公司的市值不斷攀升,大股東處于絕對的控制地位,他們有絕對的發言權可以幫助企業更好的提升自己的價值。基于此，本文提出研究假設并構建模型如下：

H2：股權集中度與企業價值之間是正相關

（三）股權集中度、股利政策與企業價值

代理成本理論提出,代理矛盾的形成與深化是由于所有權者與經營者之間本身存在一種難以調和的矛盾，比如信息不對稱、利益目標不一致及契約不完備性等。企業的所有權者通常會采取建立監督激勵機制等措施來監管其公司經營者,從而防止出現不利企業發展的重大風險,這樣也就衍生出了較為高昂的代理成本。裴正兵（2016）發現股權集中度的提高不利于行業價值的提升，因此他認為餐飲業大股東不應該處于絕對控股地位，應采取適當降低股權集中度的方式安排股權結構，這樣不僅有助于降低企業的經營成本，還可以提高股東監督的積極性和效果[4]。與此同時,股權的集中度較好,對于經營代理人的監督管理會更嚴格,這樣不僅能夠在一定程度上避免公司的利益受到威脅,還能為企業提高市場價值。利用股權集中度使得股利發放更為科學有效，能夠有效實現大股東的權益，還能夠保障中小股東的權益，激發股東的投資意愿，進而能夠保障公司市值的提升[5]。基于以上分析，本文提出研究假設并構建模型如下：

H3：股權集中度具有調節作用，會加強股利政策與企業價值之間的負相關系

三、變量定義與研究設計

（一）樣本數據分析

本文以2013—2022 年我國滬深A 股全體樣本為研究對象，對樣本進行了一定的剔除和篩選，加工處理后得出9186 個樣本值。同時，將對樣本中位于部分區間中的相連變量［0%-1%］、［99%-100%］作縮尾處理，以消除異常值的影響。本研究數據來自Wind 數據庫，數據計量和處理的工具為STATA 14.0。

（二）變量的選擇和度量

（1）被解釋變量（企業價值）：常見的用ROE、EPS、EVA、托賓Q 值等指標衡量，考慮到數據的易獲得性，本文使用凈資產收益率（ROE）衡量企業價值。

（2）解釋變量（股利政策）：我國A 股上市企業分配股利時多是現金股利，本文借鑒朱洪燕（2018）等的做法，對股利政策進行量化分析，以股利支付率的高低作為指標依據。

（3）調節變量（股權集中度）：我國企業股權集中度較高的現象較為普遍，本文通過最大股東所持股份占比作為股權集中度測量指標。此外，本文還對相關變量進行控制，變量定義如表1。

表1 主要研究變量定義一覽表

（三）模型構建

為進一步驗證股利政策與企業價值、股權集中度與企業價值及股權集中度對二者關系的影響，本文構建以下模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文對這些變量作描述性統計分析，凈資產收益率（Roe）最小是-0.4433，最大則有1.3306，均值0.1049，被分析的上市公司之間有著比較顯著的差距，我國上市企業的盈利能力各不相同。股利支付率最小是0.0063，最大31.8278，均值0.4643，近十年來我國的上市企業整體股利支付水平較低，不同公司支付股利的能力整體差異不大，一直堅持高股利發放的企業占比不多。股權集中度最大91.093，最小為2.2169，平均值37.1781，最大最小兩個值之間存在比較大的差距，與不同上市企業的股權集中度差距明顯這一現象相符。此外,營業收入增長率、企業規模、財務杠桿和兩職合一均值等相關變量的描述性統計具體見表2。

表2 樣本的描述性統計結果分析

（二）回歸分析結果

1.股利政策對企業值的回歸分析

為了進一步驗證股利政策和企業價值之間關系的假設及模型的適用性和合理性，本文對二者關系進行回歸分析，回歸分析結果見表3。

表3 基礎回歸系數表

股利政策對企業價值之間的P 值＜0.01，股利政策與企業價值二者的敏感系數為-0.0195，二者之間負相關比較顯著，在假設其他相關因素不變的前提下，股利支付率每增加一個單位，企業價值就降低0.0195 個單位，這主要是企業分紅會向市場傳遞企業沒有好的投資項目，進而讓投資者對企業未來的發展信心受阻，影響了企業的發展和經營業績的提升。對于投資者而言，如果一個企業的股利高且發放積極，并不足以讓其心動，反而會讓其認為該企業缺少投資方向、沒有好的發展項目，從而會讓其對企業的發展有一種消極的認知。在我國現行的稅收體系下，投資者并不認同高股利的現象，因為所有股利所得將會被征繳個人所得稅，稅率高達20%，而企業資本所得的稅率則明顯低于這個比率。因此，為減少或推遲納稅義務，我國資本市場的投資者在收益獲取時，普遍會選擇資本所得的形式，這也符合“稅差理論”的基本原理。

2.股權集中度的調節效應分析

表4 主要檢驗了股權集中度對股利政策與企業價值之間關系的調節功能，從檢驗結果可以看出：股權集中度的調節作用比較明顯，從回歸結果可以得到，股權集中度與企業價值之間的正向關系影響的相關系數為0.0008，股權集中度可以促進企業價值的提升，這主要是由于當股權集中時能夠在很大程度上提高企業的決策效率。股權集中度對股利政策與企業價值之間負向關系的相關系數為0.0004 且表現為5%的水平上顯著，股權集中度在股利政策與企業價值之間的調節作用明顯，且這種調節作用是一種正向調節關系，即股權越集中，股利政策水平與企業價值水準之間的負向相關性會越加明顯。本文認為出現這種現象的主要原因是我國很多上市企業的股權結構單一且集中，從而使得企業的管理層能夠決定股利政策的導向，并且管理人員的權力結構會使得股利政策的效果受到影響。

表4 股權集中度的調節效應回歸表

總的來說，股利政策和企業價值這兩個指標之間，有比較明顯的負向關系，而企業的股權集中狀況，對這種負向關系有一定的調節功能，同時能夠推動企業價值的上升。此外，若是股權集中度加強，那么股利政策和企業價值之間的負向關系就會更加顯著，而這正是股權集中度的調節機制的重點內容。

（三）穩健性檢驗

本文對企業價值進行量化分析時，選用了凈資產收益率作為分析指標，為進一步檢驗本文所選變量、模型具有推廣性和適用性，本文以托賓Q 代替ROE 作為因變量，在替換因變量衡量方法后，變量之間的相互關系依然成立，企業價值和股利政策之間相關系數為負，股權集中度這一指標與企業價值之間有正向關系，股權集中度與股利政策和企業價值之間的關系成正相關，對于二者的負向關系來說，股權集中度將會有顯著的加強效應。本文設計的變量、模型具有較強的穩健性，所得出的結論具有可推廣性和適用性。

五、結論及建議

（一）研究結論

本文以2013—2022 年我國滬深A 股為樣本，對股利政策及企業價值進行了分析，并討論了股權集中度對于這種相互關系的調節作用，進一步分析了股權集中度作用機制下帶來股利政策與企業價值的變化。通過實證分析來看，股利政策和企業績效是負相關，高度的股權集中也會帶來企業價值的增加，兩者之間的影響是正向的。股利政策對于企業價值而言，是比較明顯的負相關指標，二者之間的負向關系，在一定情況下能被股權集中度所影響，即能夠使得這種負相關進一步的加強。

（二）建議

1.對企業的建議

企業應立足于自身的經營管理實踐，制定符合企業發展的股利政策，充分考慮到企業所面臨的各種環境和條件，然后全面考慮綜合分析，最終制定更合理的股利政策。根據企業發展的實際需求調節各股東的股權占比，并起到控制一股獨大的現象，平衡各個股東之間的關系，保證企業整體利益的同時也能做出有利于公司發展的戰略方針。加強對權力的制衡和博弈，根據企業發展的需要和所處的階段，盡可能保持科學、合理的股權結構，同時要考慮到大股東濫用權利的風險，也需要對股權制衡有更合理、更優化的設計。

2.對投資者的建議

投資者需要盡可能獲得企業發展的最新狀況，對企業發布的信息進行多維度的比較分析，從而進一步了解企業資產及盈利狀況，這樣才能保證自己的投資行為是有的放矢的。

3.對監管機構的建議

我國金融監督部門需要盡快完善相關法律法規，同時需要根據我國上市公司不同的性質，對當前的股利政策進行必要的調整，盡可能讓所有群體都能獲益。監督機構也需要為廣大中小投資者開辟維權渠道，方便廣大中小投資者學會使用法律手段來捍衛自身在投資市場的權利。對于那些經營較差的企業必須要采取諸如退市等強制措施，從而才能維護好投資市場的穩定和繁榮。

六、結語

股利是對投資者的回饋，不同的股利政策決定了企業積累在企業與投資者之間的分配方式及資本結構的變化，從而對企業的投融資決策及價值帶來影響。本文研究發現，股利政策與企業價值之間負相關，股權集中度能調節二者之間的負相關系并推動企業價值的提升。本文的研究為我國上市企業股權激勵政策的制定提供了一定的參考和借鑒。