宏觀政策的發(fā)力點

廖宗魁

經(jīng)濟進一步回升離不開宏觀政策的支持。

中央經(jīng)濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。習(xí)近平總書記出席會議并發(fā)表重要講話，全面總結(jié)2023年經(jīng)濟工作，深刻分析當(dāng)前經(jīng)濟形勢，系統(tǒng)部署2024年經(jīng)濟工作。

2023年中國經(jīng)濟已經(jīng)進入收官階段，全年預(yù)計將順利完成既定經(jīng)濟增長目標。正如中央經(jīng)濟工作會議總結(jié)的，2023年“以習(xí)近平同志為核心的黨中央團結(jié)帶領(lǐng)全黨全國各族人民，頂住外部壓力、克服內(nèi)部困難，全面深化改革開放，加大宏觀調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提振信心、防范化解風(fēng)險，我國經(jīng)濟回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進。現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)取得重要進展，科技創(chuàng)新實現(xiàn)新的突破，改革開放向縱深推進，安全發(fā)展基礎(chǔ)鞏固夯實，民生保障有力有效，全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家邁出堅實步伐”。

當(dāng)然，經(jīng)濟復(fù)蘇之路是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程，還面臨著“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性上升”等諸多困難和挑戰(zhàn)。

未來要克服這些困難和挑戰(zhàn)，推動經(jīng)濟進一步向好回升，離不開宏觀政策的支持。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”；“強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。”并給出了2024年宏觀政策的具體發(fā)力點。

在居民和企業(yè)部門需求不振的情況下，通過財政政策來彌補和拉動總需求，是需求管理的一個重要手段。中央經(jīng)濟工作會議對2024年財政政策的定調(diào)是，“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效。”

什么是“適度加力”呢？12月21日至22日召開的全國財政工作會議指出，適度加力，主要是保持適當(dāng)支出力度，釋放積極信號；合理安排政府投資規(guī)模，發(fā)揮好帶動放大效應(yīng)；加大均衡性轉(zhuǎn)移支付力度，兜牢基層“三保”底線；優(yōu)化調(diào)整稅收政策，提高精準性和針對性。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行、Choice

財政政策的適度加力主要體現(xiàn)在支出擴大和稅費減少，在量上一般都會反映到財政赤字上。四季度新增1萬億元國債，2024年中央財政赤字率上升至3.8%，正是“適度加力”的直接體現(xiàn)。

2024年會不會再提升財政赤字率呢？市場對此高度關(guān)注。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)（不同口徑下的杠桿率數(shù)據(jù)會存在一定差異），2022年中國政府部門的杠桿率為77.7%，低于全球所有國家政府杠桿率約10個百分點，也遠遠低于發(fā)達國家的政府杠桿率。這說明中國政府的債務(wù)水平在國際上處于中游偏下水平，而且中央政府的債務(wù)負擔(dān)較輕，意味著財政政策存在合理的加力空間。

華金證券認為，從科學(xué)赤字率的角度看，基于經(jīng)濟增長和政府杠桿率的可持續(xù)性，合理的積極財政政策所對應(yīng)的預(yù)算赤字率水平可在3.5%-4.2%之間。如果赤字率能夠有效提升，最具穩(wěn)預(yù)期效果的擴張性財政工具或?qū)⑹橇钪械仁杖肴巳褐苯邮芤娴膫€稅減稅，并可望與釋放消費升級潛力空間的政策目標相匹配。

泰康人壽投資管理部投資研究總監(jiān)辛超認為，中央加杠桿代替地方?加杠桿，能顯著減少對利率定價和信貸投放的扭曲，提升金融效率?，更好適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大趨勢。用利率較低的國債融資，代替利率相對較高的城投融資，可以減輕地方負擔(dān)，減少舉債還息式的債務(wù)空轉(zhuǎn)。而且市場上高息資產(chǎn)大量減少，可以有效降低對利率定價的扭曲，降低對制造業(yè)、其他服務(wù)業(yè)融資的擠出效應(yīng)，從而提高金融對實體經(jīng)濟的支持效果?。中央加杠桿還有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險，降低全市場的風(fēng)險溢價。

何謂“提質(zhì)增效”？中央經(jīng)濟工作會議指出，提質(zhì)增效，主要是在落實過緊日子要求、優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)、強化績效管理、嚴肅財經(jīng)紀律、增強財政可持續(xù)性、強化政策協(xié)同六個方面下功夫。

國金證券認為，財政的“提質(zhì)增效”也需要穩(wěn)增長項目儲備的匹配支持。2023年1-9月，地方基建類項目月度審批規(guī)模近2500億元，低于2022年月均6200億元的審批規(guī)模，或指向缺乏項目儲備等也對財政資金發(fā)力產(chǎn)生掣肘。后續(xù)在財政資金充足的情況下，提前儲備申報項目、加大項目前期要素支持，重點支持“十四五”規(guī)劃的水利、交通優(yōu)質(zhì)項目等或是加快實物工作量落地的關(guān)鍵。

全國財政工作會議給出了積極財政政策的發(fā)力方向，強調(diào)2024年積極的財政政策要聚焦高質(zhì)量發(fā)展，著力推進中國式現(xiàn)代化。重點做好八方面工作。一是支持加快現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。二是支持擴大國內(nèi)需求。三是支持深入實施科教興國戰(zhàn)略。四是支持保障和改善民生。五是支持抓好“三農(nóng)”工作。六是支持推進城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。七是支持加強生態(tài)文明建設(shè)。八是支持擴大高水平對外開放。

在貨幣政策上，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標相匹配。”這個提法和以往的“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”有所不同，體現(xiàn)了幾層涵義：

其一，這種匹配是一種長期的視角。經(jīng)濟周期是波動的，尤其是在一些外部沖擊下，短期的變化波動會很大。比如2022年由于受到疫情的干擾，名義經(jīng)濟增長只有3%，但2022年貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模分別同比增長11.8%、9.6%。僅從2022年來看，似乎社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟增長不匹配。但是在新的表述下，2022年的經(jīng)濟增長目標是5.5%左右，通脹目標是3%左右，合計約8.5%，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增速就與之是匹配的。

由于每年的經(jīng)濟增長目標會根據(jù)具體情況并結(jié)合長期潛在增長水平制定，通脹預(yù)期目標也較為穩(wěn)定，新的表述也意味著從一個長期的視角來看待社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量的匹配問題。

其二，表明對價格的關(guān)注度上升。1-11月CPI同比僅增長0.3%，PPI同比下降3.1%。通脹水平并不是越低越好，它也會對經(jīng)濟產(chǎn)生扭曲。申萬宏源證券認為，通脹水平偏低令中國的實際利率偏高，拖累信用和居民預(yù)期。貨幣政策未來可能選擇適度壓低名義利率來降低實際利率水平，保證信用的合理釋放，并改變居民通脹預(yù)期，促使未來物價回升。而且名義利率的下行和未來通脹的溫和上升都將給化解地方政府債務(wù)留下空間。

其三，增強微觀獲得感。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，要把握和處理好“宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受”關(guān)系。在2023年的經(jīng)濟復(fù)蘇中，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受存在一定程度的差異，許多行業(yè)和個體的微觀感受不及宏觀數(shù)據(jù)。這里面一個重要原因是，個人的收入和企業(yè)的利潤主要受名義經(jīng)濟增長的影響，而宏觀數(shù)據(jù)則側(cè)重實際增長較多，由于當(dāng)前的通脹率偏低，導(dǎo)致名義經(jīng)濟增長弱于實際經(jīng)濟增長。所以，適當(dāng)提升通脹水平將有利于提升微觀主體的獲得感。

總量的流動性最終都會通過利率來對經(jīng)濟和金融市場發(fā)揮作用。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。”意味著未來央行大概率還會“降息”。國盛證券固收團隊預(yù)計，新一輪降息周期將開啟，MLF、OMO和LPR都有望在2024年初調(diào)降。當(dāng)前財政付息壓力上升、實際利率上升、資本市場壓力上升、債務(wù)置換帶來的金融機構(gòu)經(jīng)營壓力上升，這都支撐央行降息。

由于銀行受凈息差的約束，近期國有大行紛紛下調(diào)存款利率，有利于減輕銀行的負債成本，或成為央行“降息”的先決條件。

在具體的發(fā)力上，貨幣政策不僅具有總量功能，還具有結(jié)構(gòu)功能。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，盤活存量、提升效能，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、普惠小微、數(shù)字經(jīng)濟等方面的支持力度。”意味著會增加對經(jīng)濟新動能的結(jié)構(gòu)支持力度。

11月28日，中國人民銀行行長潘功勝在香港金融管理局—國際清算銀行高級別會議上的講話中指出，“中國正在經(jīng)歷經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)增長模式過度依賴基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資，也許短期內(nèi)能實現(xiàn)更高增速，但也會固化結(jié)構(gòu)性矛盾，損害增長的可持續(xù)性。高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展更加重要，我們必須更加關(guān)注經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，培育新的增長點。這是我們必須要經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型之路。”粵開證券認為，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，貨幣政策投放的重心也會隨之改變，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將是未來支撐信貸總量的關(guān)鍵。

當(dāng)前重大風(fēng)險主要集中在房地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機構(gòu)領(lǐng)域，中央經(jīng)濟工作會議對此都做了部署，并強調(diào)“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，要供需兩端同時發(fā)力。近幾年房地產(chǎn)領(lǐng)域暴露出了一些風(fēng)險，一方面地產(chǎn)需求的疲弱加劇了房企的壓力；另一方面，一些房企面臨流動性風(fēng)險，導(dǎo)致“保交樓”受到一定的影響，也對購房者的預(yù)期和心理產(chǎn)生負面的沖擊。在供給端的融資上，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，要“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求”。近期已經(jīng)有一系列優(yōu)化房企融資的政策出臺，將有望緩解房企的流動性風(fēng)險。

在房地產(chǎn)需求端，存量房貸和新增房貸利率均有所下調(diào)，各地方根據(jù)因城施策的原則，也已經(jīng)出臺了一些需求松綁的政策。另外，此次中央經(jīng)濟工作會議著重強調(diào)，加快推進保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”。這既可以改善居民的居住條件，也可以一定程度上對沖房地產(chǎn)銷售和投資的下滑。

央行近期表態(tài)，稱將為 “三大工程”建設(shè)提供中長期的低成本資金支持，未來PSL或是其中關(guān)鍵工具之一。PSL全稱是抵押補充貸款，是央行的重要結(jié)構(gòu)性貨幣政策之一。其運作模式為，政策行通過質(zhì)押高等級債券、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等抵押品向央行申請貸款，貸款通常成本較低，當(dāng)前PSL的利率為2.4%，較1年期MLF利率低10BP，較一般貸款加權(quán)平均利率低210BP

廣發(fā)證券固收團隊認為，PSL的寬信用作用往往大于其寬貨幣的影響。根據(jù)上一輪棚改的經(jīng)驗，PSL對棚改投資的撬動作用約為1：2，即發(fā)放1筆PSL資金可以帶來約兩倍的投資額的增長。按年均投資額6000億-8000億元的規(guī)模測算，所需的PSL資金的投放可能在3000億-7000億元左右，若全部用于地產(chǎn)領(lǐng)域，對2024年地產(chǎn)投資的拉動作用可能在2%-5%。不過，整體來看，本次城中村改造和保障房建設(shè)對房地產(chǎn)的影響或小于上輪棚改貨幣化。

在地方債務(wù)風(fēng)險方面，年中以來各地積極通過財政化債和金融化債等方式推動區(qū)域內(nèi)隱性債務(wù)化解。其中，特殊再融資債券超預(yù)期發(fā)行，截至12月8日，全國共有27個省份累計發(fā)行特殊再融資債券13770.17億元。

粵開證券認為，從更長遠的角度來看，特殊再融資債券化債主要緩解的是當(dāng)前風(fēng)險，仍有必要通過體制機制的聯(lián)動改革抑制隱性債務(wù)產(chǎn)生的土壤。在穩(wěn)定宏觀稅負的同時，厘清政府與市場關(guān)系，界定政府職責(zé)與規(guī)模，解決無限責(zé)任政府職能過大、支出責(zé)任過大的問題是根本。