高分紅的長期投資價值

周匯

從2021年算起，高分紅策略在A股和港股已經連續三年跑贏，并受到越來越多投資者的關注和重視。不僅如此，全球市場今年也呈現為日本高分紅搭配納斯達克頭部科技股“啞鈴型”的兩極組合。

中金公司認為，高分紅策略的本質，是在整體回報率下行的宏觀環境中提供穩定的股息現金流，因此其核心價值來自分子端持續且穩定的回報，并在相對回報率下降時提供更好的相對收益。從歷史經驗看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產業趨勢和投資主線下，往往會跑贏基準指數。從資產定價角度理解，當投資回報率g與融資成本r差距收窄、即相對回報率下降時，高分紅策略跑贏整體市場的機會更大。

對于高分紅策略在2024年前景，中金公司認為，如果相關經濟政策出臺速度與力度不及預期，高分紅策略仍將有吸引力，甚至有望繼續跑贏。標的篩選上，重在分紅潛力與資產負債表，而非單純股息率。

2023年年初以來，高分紅策略在國內市場整體指數層面缺乏方向、震蕩盤整的背景下，取得較為可觀的相對和絕對收益。

其中，中金公司構建的港股高分紅國企組合年初以來曾一度取得超過20%的絕對收益，相對于基準恒生指數超額收益達到17%。不僅如此，高分紅策略在A股市場同樣表現優異，年初至今中證紅利全收益指數累計上漲6.6%，跑贏滬深300全收益超過18%。

實際上，不僅是在2023年，高分紅策略在2022年就已經成為決定表現的勝負手，大幅跑贏寬基指數。2022年11月“中特估”概念的提出正好使得本來就兼具高分紅屬性的國企和這一主題找到了結合點。

海外方面，2023年的全球市場雖然波折起伏，但主線仍是全球增長動能不足且流動性整體收緊，因此全球投資者也追逐相對和確定性回報資產，體現為全球范圍的“啞鈴型”配置，一端是以美股納斯達克頭部公司的科技成長，另一端是具有類債券屬性的穩定高分紅資產，除了國內市場外，“日特估”也持續受到關注。

根據中金公司的統計，2023年年初至今，日本高分紅全收益指數跑贏整體市場的幅度超過8%。此外，中金公司將日本五大商社通過FactSet自建指數的方式將其走勢與日經225指數進行對比，年初至今日本商社指數累計上漲近30%，大幅超過日經225指數的15%。雖然五大商社自身分紅比例并不高（均為20%左右），但其背后的邏輯（充裕且穩定的現金流+后續潛在的派息與回購能力）與高分紅策略的原因不謀而合。

與中國、日本市場高分紅策略跑贏的情況不同，美國市場2023年以來科技高成長型板塊為代表的納斯達克指數明顯跑贏，美股科技龍頭股年初至今漲幅達到了75%，領跑全球。與此同時，在美國經濟情況2023年持續體現韌性的背景下，高分紅策略并未受到投資者明顯青睞。以標普500紅利貴族全收益指數為例，2023年以來整體下跌，而標普500全收益則上漲超過20%，明顯跑輸。

中金公司認為，高分紅策略投資價值的本質在于邊際上的投資回報不及融資成本的宏觀環境下，能夠提供穩定現金流回報優勢。整體來看，相對回報率（投資回報率g與融資成本r之差）收窄時港股及A股高分紅策略通常跑贏，也就是經濟增長承壓、利率整體下行、市場表現不佳的階段。

從資產定價角度來看，以MSCI中國指數ROE代表投資回報率g，以中債AA+企業債收益率代表融資成本r。通常情況下，投資回報和融資成本的運行方向是一致的，對應經濟好轉時利率上行、經濟轉差時利率下行，但也會存在利率上行而ROE下行的情況。因此，投資回報和融資成本差距收窄（g-r下降）對應的情況主要有以下三種：

投資回報和融資成本同時下行但相對回報率（g-r）下降，說明利率下行但投資回報率下降更快，此時高分紅既受益利率下行，也能在投資回報低迷的宏觀環境下跑出超額收益。例如2015年3月至2016年4月，相對回報率（g-r）整體收窄10%，對應MSCI中國指數ROE從14%降至12%，超過同期融資成本下降水平，高分紅策略整體跑贏基準指數累計超過12%。該情形也同樣適用于2021年8月至2022年5月以及2023年11月至今。

若融資成本r上行，甚至上行的比投資回報率g還快，也會壓制成長股和整體市場情緒，此時具有避險屬性的高分紅也往往跑贏。例如2016年11月至2017年3月，此時融資成本快速上行0.34ppt，但投資回報上行緩慢，使相對回報率（g-r）收窄7.4%，高分紅策略同期跑贏基準指數超過7%。此外，2019年10月、2023年9月也屬于該情形。

融資成本r上行，但投資回報率g下行，相對回報率（g-r）迅速收窄，高分紅通常跑贏。2020年8月至11月高分紅策略累計跑贏基準指數9%，對應相對回報率（g-r）收窄11%，同期融資成本上行0.3ppt，而投資回報下行0.5ppt。該情形也適用于2014年12月、2018年8月至9月、2019年1月至3月、2022年11月至2023年3月。

值得注意的是，相對回報率收窄下高分紅跑贏的規律并非百發百中，比如2020年3月至6月，雖然相對回報率明顯收窄，但高分紅策略卻跑輸基準指數，這是由于該時期疫情擾動下，成長股如互聯網、醫療保健等由于受影響較小甚至有所受益，相對跑贏價值股，其中包括高分紅板塊。但2014年以來相對回報率收窄的其他階段，高分紅均能跑贏整體市場。

從歷史經驗來看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產業趨勢和投資主線下，往往會跑贏基準指數。雖然高分紅策略在歷史上的跑贏階段多數對應利率下行環境，但反過來，10年期國債利率下行的階段，高分紅策略并不總能跑贏基準指數，尤為明顯的是2019年，該時期10年期中債利率明顯下行，2019年1月央行宣布降準100bp，社融存量同比快速上升，8月以后國內貨幣政策進一步寬松，9月央行全面降準50bp。但利率快速下行的同一階段，高分紅策略反而跑輸整體指數。

中金公司認為，這是因為2019年出現了較為明確的投資主線。2019年4月后，盡管整體指數缺乏趨勢，但對政策調整及利率變化更為敏感的新經濟行業開始在港股顯示出較高的修復彈性，可選消費、信息技術、醫療保健及必需消費等大幅跑贏恒指，成長板塊明顯占優，新能源及消費電子等賽道也開始在A股走強。

總結而言，短期增長趨弱或長期利率下行的情況下，缺乏投資主線或者說缺乏產業趨勢，才會導向投資回報率下行速度超過融資成本下行速度，高分紅策略憑借其能夠提供穩定現金流回報的特性，投資價值才能得以進一步凸顯。

如果存在較為明確的增長動能切換，出現了值得關注的產業趨勢，那么在市場的投資主線上也將會有相應表現，正如2019年時港股的新經濟與A股的新能源、半導體等政策支持下的賽道，這時實際上并不存在投資回報率的整體下行，高分紅策略跑贏的前提也就不再存在，此時雖然高分紅策略仍有可能跑出一定絕對收益即分紅，但卻未必能跑出相對收益。

根據索洛增長模型，增長的長期動力來自人口、資本與技術，這三者相互影響共同作用于增長，進一步決定長期利率和資產走勢。

中金公司表示，從日本過去三十年的經驗看，上世紀90年代初期日本地產與股市泡沫的破裂背后隱含了人口周期下滑（總撫養比拐點向上）、高杠桿難以為繼（居民部門杠桿率90年代初筑頂回落）、技術進步放緩（全要素生產率與產能利用率下滑）等多重因素，共同導致長期利率下行和通脹回落。這一時期內高分紅策略也成為一條重要的投資主線。

雖然無法在任何市場階段都跑贏指數，這對于只能提供穩定回報的高分紅策略本來就不現實，但拉長時間看，其長期超額回報顯著。根據中金公司的統計，1990年以來，日本高分紅策略全收益累計上漲209.1%，年均復合回報約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數全收益的0.9%，對比1990年至2022年日本名義GDP年均復合增長約0.8%，CPI指數年均復合增速0.5%。

分階段看，中金公司的研究顯示，日本高分紅策略明顯跑贏大多集中于經濟低迷或外部負面擾動大的階段，上世紀90年代初期至1998年底，日本經濟泡沫破裂，長期利率快速下行;2000年中旬-2003年中旬，受互聯網泡沫破裂影響持續低迷;2008年上旬至2009年中旬，全球金融危機沖擊;2022年初至今，輸入性通脹推動風格向價值型切換，“日特估”概念強化。

相反，在日本經濟改善或政策刺激出臺時，高股息策略跑輸，如1999年初-2000年中亞洲金融危機后日本采取零利率政策疊加強財政刺激；2003年初-2006年中經濟景氣上行；2013年初至2014年初“安倍經濟學”。值得一提的是，除了上述明顯跑贏或跑輸階段外，其他時期日本估值高分紅策略穩步跑贏是一個“常態”。

中金公司認為，當前中國在人口與杠桿周期上也出現變化，雖然與日本經驗在宏觀和微觀上有很多不同，無法簡單照搬，但人口和杠桿大周期下的穩定分紅回報卻是一個相對確定的方向。

具體而言，從人口周期看，中國當前面臨人口增長放緩，撫養比抬升的局面;杠桿周期，經歷了2008年以來非金融企業、2013-2014年地方政府以及2016-2019年居民部門等多輪加杠桿，除了中央政府杠桿水平依然偏低外，整體廣義宏觀杠桿也已經偏高;地產周期，人口和杠桿周期進一步導致地產周期也逐漸出現拐點，地產銷售和整體地產鏈對經濟的貢獻也從2020年高點逐漸回落，難以再作為長期增長的拉動力。

中金公司表示，由此來看，勞動力、資本以及技術三個維度的增長可能均受到一定程度的制約，未來一段時間內，可能會對中國經濟增速帶來壓力，很難再現此前的快速增長態勢。經濟增長放緩，通常對應的是更低的利率水平。這一背景下，技術進步便成為重要的抓手和依靠，這也是經濟工作會議著力強調科技創新推動產業創新、尤其是顛覆性技術的原因。不過，技術進步無法一蹴而就，且面臨外部逆全球化和制造業回流的挑戰，因此在實現升級以對沖人口、杠桿和地產周期前，穩定高分紅依然是一個值得關注的投資方向。

根據日本經驗，高分紅策略雖然不是“萬能策略”，但是在增長放緩、利率下行的背景下具有一定的相對優勢。在未來一段時間內，高分紅標的對低利率環境的適配和穩定現金流回報的特性，使其可能在更長維度下具有相對投資價值。

中金公司認為，基于政策漸進推進和美債利率逐步回落的假設，港股處于逐步筑底過程，基準情形上行空間10%-15%。當前市場處于“政策底”，但過渡到情緒底和市場底仍需時間。

短期來看，中金公司預計年底或者2024年一二季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和有可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性或大于A股，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。

這也是11月中旬高分紅策略跑輸基準指數的原因，彈性更高、對利率變化更為敏感的行業在政策和中美關系預期改善、美債利率下行的背景下表現較好，高分紅策略的相對收益轉弱。但是，單純的低估值和高風險溢價，以及外部擾動如美債利率和地緣局勢的緩解，僅能促成反彈，無法帶來市場走勢的反轉，更大的空間有待更多“對癥”政策。

中金公司對2024年市場走勢的判斷主要分為以下三種情形，在不同情形下高分紅策略可能有不同的相對表現：

基準情形：指數空間10%-15%，市場存在結構性機會，高分紅策略或階段性跑輸?；鶞是樾蜗骂A計港股2024年盈利4.5%（非金融4.7%、對應地產增速7%），較2023年接近零增長溫和修復；估值在利率下行和風險溢價小幅改善下擴張7%（隱含美債3.9%、風險溢價從8.2%降至7.8%），對應指數空間10%-15%。基準情形整體預期國內經濟溫和復蘇，美債利率下行程度與預期基本一致，該情形下，國內長端利率或將繼續下行，近5%的盈利增長對應各板塊利潤溫和修復，因此可能出現一定產業趨勢以及與之對應的投資主線，結合前文中所分析的高分紅策略投資價值及歷史表現回顧，該情形下，相對回報率（g-r）可能走闊，預計高分紅策略有可能階段性跑輸基準指數。

悲觀情形：指數跟隨估值收縮微跌5%，高分紅策略或大概率跑贏。悲觀情形的主要下行風險是“對癥”政策出臺弱于預期，此時對應盈利0%增長，指數跟隨估值收縮可能微跌5%。如前文所述，高分紅策略在宏觀環境承壓、市場整體下行、利率走低且缺乏投資主線的情況下往往跑贏，悲觀情形一定程度上正是這種狀況的寫照。該情形下，高分紅策略由于可以提供穩定的現金流回報，且市場缺乏其他可投資標的，同時相對回報率（g-r）或將持續收窄，高分紅策略大概率將跑贏基準指數。

樂觀情形：指數空間25%，高分紅策略較大概率跑輸。如果政策進展力度超出預期，那么指數空間可能擴大到25%（對應盈利10%，估值15%）。樂觀情形主要對應地產和財政發力力度超預期，比如一線城市限購完全放開，以及中央加杠桿達到3萬億-5萬億元水平，從而盈利可以實現10%的增長預期，對應非金融板塊和地產板塊的盈利增速達到雙位數，名義GDP增長超過近年來平均水平達到7.5%。超預期政策支持下，經濟復蘇的速度和程度可能較強，需要一定產業趨勢的支持，因此可能出現較為明確的投資主線，相對回報率（g-r）預計將大幅擴張，預計高分紅策略有可能階段性跑輸基準指數。

基于以上分析，中金公司認為高分紅策略在2024年仍有投資價值，在悲觀情形下若增長和政策進展不及預期，仍有一定概率跑贏基準指數。2023年底和2024年一二季度是市場短期修復反彈性高分紅策略可能階段性跑輸彈性更大、久期更長的成長板塊，但在經濟整體溫和復蘇、利率下行且市場缺乏明確主線的情況下，高分紅策略在2024年整體仍有可能跑出相對收益。