券商市場(chǎng)化并購(gòu)整合或提速

方斐

2023年10月30日，中央金融工作會(huì)議首次提及“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，同時(shí)支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)。11月3日，證監(jiān)會(huì)表示“鼓勵(lì)通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組方式打造一流投行”，同時(shí)在風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定上明確為“拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間”。

在中央金融工作會(huì)議首提“一流投行”及證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)券商并購(gòu)重組的大背景下，沉默許久的證券行業(yè)并購(gòu)進(jìn)程或加速，預(yù)計(jì)監(jiān)管將加大力度引導(dǎo)券商同業(yè)并購(gòu)，支持頭部券商做大做強(qiáng)，投資者可重點(diǎn)關(guān)注券商并購(gòu)主題機(jī)會(huì)。

從歷史層面看，監(jiān)管三次表態(tài)鼓勵(lì)并購(gòu)后，市場(chǎng)并購(gòu)案例多發(fā)。近幾年，券商行業(yè)并購(gòu)案例偶發(fā)，同業(yè)并購(gòu)面臨股東方意愿、整合難度和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。證監(jiān)會(huì)分別在2012 年5月、2019年11月、2023年11月提及鼓勵(lì)并購(gòu)，三次表態(tài)后，當(dāng)年和次年并購(gòu)案例相對(duì)多發(fā)，行業(yè)并購(gòu)進(jìn)程或加速。

監(jiān)管政策引導(dǎo)集約式發(fā)展、扶優(yōu)限劣、鼓勵(lì)并購(gòu)，并購(gòu)整合有望進(jìn)入加速期，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯。

1月3日，證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市券商再融資行為做出評(píng)價(jià)，提及“資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展新路”。2023年，證券公司再融資受限，截至12月12日，僅國(guó)海證券一家公司增發(fā)85億元。此外，《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和活躍資本市場(chǎng)政策部署均提及集約經(jīng)營(yíng)模式；11月鼓勵(lì)并購(gòu)重組和支持“拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間”。

隨著行業(yè)集中化趨勢(shì)日益顯現(xiàn)，頭部券商盈利能力與中小券商的差距逐漸拉大。從凈利潤(rùn)集中度看，2023年前三季度，CR5和CR15（以40家上市券商計(jì)算）分別為44%、82%，較2013年的43%、79%微幅提升，凈利潤(rùn)集中度提升與中小券商IPO和再融資帶來(lái)凈資產(chǎn)快速擴(kuò)張有關(guān)，CR5頭部券商凈資產(chǎn)從2013年的43%降至2023年三季度末的38%，中小券商外延融資使得凈利潤(rùn)集中度有所下降。

2018年以來(lái)，前15家券商加權(quán)ROE的算術(shù)平均值較其余券商的差距逐漸加大。2023年前三季度，凈資產(chǎn)前15的券商年化加權(quán)ROE平均值為6.9%，其余券商ROE平均值為4.3%。

隨著監(jiān)管再次鼓勵(lì)并購(gòu)和新并購(gòu)案例的發(fā)生，證實(shí)市場(chǎng)化并購(gòu)整合進(jìn)程或加速。復(fù)盤歷史可知，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)并購(gòu)發(fā)言后，當(dāng)年和次年并購(gòu)進(jìn)程均加速。2013年和2019年分別出現(xiàn)2 筆、3筆，2023年監(jiān)管再次提及鼓勵(lì)并購(gòu)，預(yù)計(jì)2024年是個(gè)重要觀察窗口期。

2019年至2023年五年出現(xiàn)6筆同業(yè)并購(gòu)案例，平均每年至少發(fā)生一起并購(gòu)案例。在監(jiān)管引導(dǎo)和行業(yè)盈利分化加速的背景下，市場(chǎng)化并購(gòu)有望加速，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年出現(xiàn)的案例數(shù) 或明顯增加。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，市場(chǎng)化并購(gòu)進(jìn)程加速的主要催化劑首先在于現(xiàn)有并購(gòu)案例的持續(xù)推進(jìn)，如證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)在審案例，如國(guó)聯(lián)集團(tuán)收購(gòu)民生證券案例；其次，新并購(gòu)案例的發(fā)生，如12月9日，浙商證券擬受讓國(guó)都證券；最后，監(jiān)管政策再次提及鼓勵(lì)并購(gòu)等。

從行業(yè)層面看，當(dāng)前券商ROE中樞偏低，行業(yè)整合成趨勢(shì)。以43家A股上市券商為樣本，2016年以來(lái)，ROE均值一直徘徊在5%-7%左右。截至2023年11月底，證監(jiān)會(huì)披露的證券公司名錄顯示，目前，中國(guó)持牌券商達(dá)到145家，分布在各個(gè)省份。券商數(shù)量排名前三的地區(qū)分別是上海（34家）、深圳（22家）和北京（19家），同時(shí)有70%的地區(qū)擁有的券商公司數(shù)量?jī)H為1-2家。

從歷史層面看，券商間并購(gòu)出發(fā)點(diǎn)體現(xiàn)在擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)版圖、提升資本實(shí)力等方面。自20世紀(jì)90年代中國(guó)第一家券商“深圳特區(qū)證券”成立以來(lái)，證券行業(yè)共經(jīng)歷過(guò)四次較大的并購(gòu)浪潮，分別為銀證分離和信證分離引致的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”并購(gòu)潮、處置和重組問(wèn)題券商引致的“綜合治理”并購(gòu)潮、綜合治理歷史遺留問(wèn)題引致的“一參一控”并購(gòu)潮以及打造航母級(jí)頭部券商引致的“市場(chǎng)化”并購(gòu)潮。整體來(lái)看，券商間并購(gòu)旨在實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大版圖、提升實(shí)力、做大做強(qiáng)的目標(biāo)。

從財(cái)務(wù)績(jī)效看，并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值要看買入價(jià)格（如支付對(duì)價(jià)）和協(xié)同效應(yīng)（體現(xiàn)在業(yè)務(wù)份額、成本優(yōu)勢(shì)等），但協(xié)同效應(yīng)較難評(píng)價(jià)。實(shí)證研究表明大多數(shù)并購(gòu)是不創(chuàng)造價(jià)值的，本質(zhì)是支付價(jià)格過(guò)高，協(xié)同效應(yīng)不足。下面以申銀萬(wàn)國(guó)并購(gòu)宏源證券、華泰證券并購(gòu) AssetMark為例，簡(jiǎn)要分析了券商并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

總體來(lái)看，并購(gòu)在短時(shí)間內(nèi)可以提升并購(gòu)方的ROE和股價(jià)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期效果尚不明顯，資源整合的協(xié)同效應(yīng)仍尚待挖掘。

為更好理解券商并購(gòu)重組動(dòng)機(jī)和效果，國(guó)信證券總結(jié)了兩個(gè)典型行業(yè)并購(gòu)案例：

申銀萬(wàn)國(guó)證券于1996年9月16日經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，上海申銀證券在上海市政府的指導(dǎo)下收購(gòu)上海萬(wàn)國(guó)證券而來(lái)，是中國(guó)第一家股份制證券公司，也是中國(guó)規(guī)模最大的綜合類券商之一。宏源證券于1994年在深交所上市，是中國(guó)首家上市證券公司，也是當(dāng)時(shí)新疆第一家上市公司，其控股股東是中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司，實(shí)際控制人與申銀萬(wàn)國(guó)一致，均是中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，二者并購(gòu)構(gòu)成同一控制下企業(yè)合并。

數(shù)據(jù)顯示，宏源證券的營(yíng)業(yè)收入自2009年起連年增長(zhǎng)，2012年增長(zhǎng)率高達(dá)40.03%，但宏源證券的快速發(fā)展于2013年被債市打黑風(fēng)暴終止，2013年10月30日，深交所發(fā)布了宏源證券停牌公告，稱開(kāi)始籌備與申銀萬(wàn)國(guó)的合并事項(xiàng)。2015年1月26日，兩公司合并后的申萬(wàn)宏源集團(tuán)股份有限公司在深交所正式掛牌上市。申銀萬(wàn)國(guó)并購(gòu)宏源證券歷程較久、過(guò)程復(fù)雜，從籌劃至存續(xù)公司申萬(wàn)宏源上市歷時(shí)15個(gè)月，且合并過(guò)程中宏源證券經(jīng)歷 兩次停復(fù)牌，申銀萬(wàn)國(guó)向宏源證券股東增發(fā)81.41億股票換取宏源證券的股權(quán)。

并購(gòu)后的短期內(nèi)，申萬(wàn)宏源盈利能力顯著提升，但長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)不明顯。選擇中信證券作為對(duì)照組，以并購(gòu)前的宏源證券作為實(shí)驗(yàn)組。通過(guò)對(duì)比并購(gòu)發(fā)生時(shí)間點(diǎn)（T=2014年）前后三年實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)發(fā)生后三年，并購(gòu)后的申萬(wàn)宏源的凈資產(chǎn)收益率均高于對(duì)照組的中信證券。但在并購(gòu)后第三年，對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的凈資產(chǎn)收益率幾乎持平。一方面，說(shuō)明并購(gòu)發(fā)生后的存續(xù)公司并沒(méi)有充分利用合并后的資產(chǎn)來(lái)獲取利潤(rùn)，只在短期內(nèi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)增長(zhǎng)；另一方面，同行業(yè)其他公司也在盈利方面做出努力，申萬(wàn)宏源還需加強(qiáng)自身對(duì)業(yè)務(wù)的整合，這也是此次合并沒(méi)有為申萬(wàn)宏源帶來(lái)長(zhǎng)期效益的一個(gè)原因。

華泰證券在2016年完成對(duì)AssetMark的收購(gòu)，并推動(dòng)其在2019年7月成功登陸紐約 證券交易所。AssetMark平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，市占率位居美國(guó)統(tǒng)包資產(chǎn)管理服務(wù)平臺(tái)行業(yè)第三。統(tǒng)包資產(chǎn)管理服務(wù)平臺(tái)，即Turn-key Asset Management Platform（TAMP），主要為投資顧問(wèn)提供包括客戶獲取、策略研究、投資建議、業(yè)績(jī)披露和職業(yè)培訓(xùn)等內(nèi)容的全方位“一站式服務(wù)”。TAMP有助于優(yōu)化投資顧問(wèn)的時(shí)間分配，節(jié)省投資顧問(wèn)在產(chǎn)品篩選、資產(chǎn)配置、后臺(tái)管理等方面投入的時(shí)間，從而將其主要精力致力于可以帶來(lái)高附加值的客戶關(guān)系管理方面。此外，TAMP作為專業(yè)化的資產(chǎn)管理服務(wù)平臺(tái)，可以節(jié)省投資顧問(wèn)的資產(chǎn)托管等系統(tǒng)搭建成本，并為投資顧問(wèn)提供更加多元化的投資解決方案。

從經(jīng)營(yíng)層面而言，AssetMark有助于華泰證券發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)，拓寬收入來(lái)源；從戰(zhàn)略 層面而言，AssetMark有助于華泰證券借鑒其先進(jìn)的投顧服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，賦能財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)。AssetMark對(duì)華泰證券的價(jià)值主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略層面：一是以成熟的“買方投顧”服務(wù)體系促進(jìn)公司投資顧問(wèn)向“買方投顧”方向轉(zhuǎn)型；二是以一體化的技術(shù)平臺(tái)加速公司財(cái)富管理體系和技術(shù)體系建設(shè)；三是以豐富的海外投顧資源為客戶提供全球化的資產(chǎn)配置服務(wù)。為客戶提供全方位的“買方投顧”服務(wù)是財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，公司前瞻性地收購(gòu)AssetMark，在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)程中贏得先機(jī)，有助于進(jìn)一步拓寬財(cái)富管理護(hù)城河。

華泰證券并購(gòu)Assetmark引起資本市場(chǎng)的關(guān)注，并獲得投資者歡迎。選擇中信證券作 為對(duì)照組，以并購(gòu)前后的華泰證券作為實(shí)驗(yàn)組。通過(guò)對(duì)比并購(gòu)發(fā)生時(shí)間點(diǎn)（T=2016年）前后三年實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)發(fā)生后一年，華泰證券的凈資產(chǎn)收益率明顯高于中信證券，凸顯了并購(gòu)帶來(lái)的正面績(jī)效影響。

在股價(jià)方面，華泰證券在并購(gòu)公告發(fā)布當(dāng)日（2016年4月11日）的收盤價(jià)為17.08元，中信證券的收盤價(jià)是17.39元。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，二者在并購(gòu)事件前期的股價(jià)波動(dòng)類似，且價(jià)格差異不大。在并購(gòu)后第三個(gè)工作日起，華泰證券的日收盤價(jià)逐漸高于中信證券，一定程度反映出華泰證券并購(gòu)AssetMark引起了資本市場(chǎng)的關(guān)注，并且獲得了投資者的信心。

開(kāi)源證券根據(jù)理論推演和歷史并購(gòu)案例復(fù)盤得出以下結(jié)論：1.被收購(gòu)方超額收益往往更明顯；2.投資收購(gòu)方需要關(guān)注并購(gòu)方案公告前的股價(jià)漲幅和估值水平，以及收購(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量、定價(jià)合理性及整合預(yù)期。

由于被收購(gòu)方具有困境反轉(zhuǎn)預(yù)期和市值彈性，投資勝率更高，被收購(gòu)方超額收益往往更明顯。上市的被收購(gòu)方股權(quán)具有稀缺性，溢價(jià)收購(gòu)概率較高（如申銀萬(wàn)國(guó)收購(gòu)宏源證券）；收購(gòu)方控股被收購(gòu)方后，新股東入主有望帶來(lái)被收購(gòu)方的困境反轉(zhuǎn)；被收購(gòu)方通常市值更小，股價(jià)彈性更大。

2022年年末，中國(guó)平安收購(gòu)方正證券，被收購(gòu)方具有明顯超額收益。2022年12月20日，方正證券發(fā)布方正集團(tuán)重整計(jì)劃，新方正集團(tuán)持有方正證券28.71%的股份，中國(guó)平安擬通過(guò)控股子公司平安人壽設(shè)立SPV持股平臺(tái)，持有新方正集團(tuán)，方正證券實(shí)際控制人變更為中國(guó)平安。公告披露后，方正證券短期跑贏指數(shù)后跟隨大盤下跌，2023年9月開(kāi)始，或受益活躍資本市場(chǎng)和鼓勵(lì)并購(gòu)政策的影響，再度實(shí)現(xiàn)超額收益。

2014年7月，申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券換股合并，被收購(gòu)方基于收盤價(jià)溢價(jià)20%收購(gòu)；2014年7月25日，申銀萬(wàn)國(guó)和宏源證券召開(kāi)發(fā)布會(huì)公布合并方案，決定通過(guò)換股合并方式，宏源證券與申銀萬(wàn)國(guó)的換股比例1：2.049，宏源證券的換股價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日宏源證券的A股股票交易均價(jià)，即8.3元/股+溢價(jià)20%=9.96元/股，申銀萬(wàn)國(guó)按4.86元/股發(fā)行81.4股，合計(jì)396億元。7月25日，公告發(fā)布后，宏源證券持續(xù)跑贏行業(yè)指數(shù)。

對(duì)收購(gòu)方而言，在收購(gòu)案中，需要關(guān)注收購(gòu)公告前股價(jià)漲幅和估值，以及收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量、定價(jià)合理性、整合預(yù)期等。收購(gòu)方在收購(gòu)前若估值合理或較低，且被收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量較好，與收購(gòu)方形成較好業(yè)務(wù)互補(bǔ)，同時(shí)收購(gòu)價(jià)格具備性價(jià)比，則收購(gòu)方有望受益并購(gòu)預(yù)期實(shí)現(xiàn)一定超額收益。如中信證券收購(gòu)廣州證券、國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券。收購(gòu)方在收購(gòu)公告前股價(jià)有較明顯超額收益或估值已處高位，同時(shí)與被收購(gòu)資產(chǎn)互補(bǔ)性較弱，且收購(gòu)價(jià)格偏高的情形下，市場(chǎng)預(yù)期整合效果一般，短期可能有一定的超額收益，但中長(zhǎng)期難以持續(xù)上漲。

2019年年初，中信證券收購(gòu)廣州證券，在“自身估值合理+整合預(yù)期較好”的加持下，股價(jià)漲幅表現(xiàn)較好。2018年12月14日，中信證券公告稱擬發(fā)行股份收購(gòu)廣州證券100%的股權(quán)，2018年12月25日至2019年1月9日，停牌籌劃發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，9月正式發(fā)布合并收購(gòu)評(píng)估報(bào)告。短期來(lái)看，2019年年初，中信證券超額收益不明顯，2019年6 月后超額收益逐步明顯，1年期累計(jì)漲幅為59%，這主要因?yàn)橹行抛C券在收購(gòu)時(shí)點(diǎn)自身估值合理，收購(gòu)廣州證券有望補(bǔ)齊中信證券在廣東省的業(yè)務(wù)版圖，整合預(yù)期效果較好。

2023年3月，國(guó)聯(lián)證券股東收購(gòu)民生證券，中長(zhǎng)期超額收益較為明顯。2023年3月15日，國(guó)聯(lián)證券股東國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)以91.05億元的拍賣成交價(jià)收購(gòu)民生證券34.71億股股份，占公司總股本約30%。公告披露近一個(gè)月，截至4月17日，國(guó)聯(lián)證券僅上漲6%，漲幅不明顯，截至12月12日上漲12%。不過(guò)，由于民生證券投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，若合并后國(guó)聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)排名有望快速提升，整合預(yù)期效果同樣較好。

通過(guò)歸納梳理歷史上多輪并購(gòu)案例的收購(gòu)方與被收購(gòu)標(biāo)的統(tǒng)一特征，可積極關(guān)注以下類型具備并購(gòu)主題投資機(jī)會(huì)的標(biāo)的：

第一，已明確存在整合預(yù)期標(biāo)的。公司作為收購(gòu)方或被收購(gòu)方明確發(fā)布并購(gòu)公告，已獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。為遵守監(jiān)管“一參一控”要求，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)合并。根據(jù)上述復(fù)盤分析，被收購(gòu)標(biāo)的勝率更高，收購(gòu)標(biāo)的需關(guān)注當(dāng)前時(shí)點(diǎn)估值水平，考慮收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量、定價(jià)合理性和整合預(yù)期。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)區(qū)域龍頭券商有較強(qiáng)的收購(gòu)動(dòng)力和能力。集約式發(fā)展背景下券商再融資受限，龍頭券商或通過(guò)整合同業(yè)標(biāo)的以擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖的同時(shí)間接實(shí)現(xiàn)融資。此外，龍頭券商具備較強(qiáng)的股東背景優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管支持其通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)和并購(gòu)重組等方式做大做強(qiáng)。

第三，同一控制人且注冊(cè)地在同一區(qū)域的標(biāo)的整合難度較小，但需面對(duì)屬地業(yè)務(wù)重合度高、牌照縮減的問(wèn)題。

第四，民營(yíng)控股或股權(quán)分散無(wú)實(shí)控人。

在監(jiān)管政策引導(dǎo)（集約式發(fā)展+扶優(yōu)限劣+鼓勵(lì)并購(gòu)）和行業(yè)盈利分化加大的背景下， 行業(yè)并購(gòu)整合有望進(jìn)入加速期，看好券商板塊并購(gòu)主題機(jī)會(huì)。從投資角度看，對(duì)于收購(gòu)方，低估值、未明顯搶跑、收購(gòu)價(jià)格合理且整合效果預(yù)期較好的案例更值得參與，被收購(gòu)方因享受稀缺溢價(jià)、困境反轉(zhuǎn)等邏輯往往有更大的勝率。