投資中折現率的正確運用

王雁飛

投資的核心問題是估值，估值的核心問題是確定現金流和折現率。對投資者來說，理解折現率至關重要。在伯克希爾股東大會上，很多次股東反復追問巴菲特的折現率到底是多少，巴菲特的回答并不相同。本文就來追根溯源，探究折現率的概念、本質，對巴菲特折現率的誤讀，以及折現率在投資實踐中的應用。

現金流折現模型隱含的哲理是任何資產的價值都是其未來收益依照一定折現率折現的現值。個人對折現率的理解分為三個層次：

首先，折現率必須涵蓋資金的時間成本。典型的例子是債券，今天收到的1元票息和明年收到的1元票息并不等價，因為這里必須考慮通貨膨脹的因素。我們需要把未來收到的所有票息按時間加權進行折現處理。這一部分折現率可以直接用無風險收益率（長期國債利率、市場利率等）衡量。無風險收益率實質上是決定投資者是否進行投資的最低標準，因此折現率必須高于無風險收益率。

其次，折現率必須考慮風險或者不確定性因素。以股票為例，企業經營面臨風險，未來收到現金流充滿不確定性，因此投資者需要在無風險收益率的基礎上提高折現率以反映這種不確定性，比如一家初創期企業的折現率要高于成熟期企業，一家醫藥企業的折現率要高于消費企業。這一部分折現率用風險溢價衡量。綜上，故有折現率=無風險利率+風險溢價。

再次，從投資者的視角看，折現率反映投資者付出資本所要求的預期收益率。舉例說明，一家企業穩定盈利100萬元，選取4%的折現率，則估值就應該為100萬元/4%=2500萬元。這意味著，投資者付出2500萬元投資額，期待每年可獲得收益100萬元，即投資收益率4%，而如果投資者對4%的收益并不滿意，他所期望的收益率為8%，那他只愿意出資1250萬元。

投資實踐中，預期收益率是令投資者滿意的收益率，是一個人能力范圍以內所能獲取到的最大收益率，也就是機會成本的概念。在正常的資本市場條件下，每項投資的回報不應低于該投資的機會成本。如果一個普通投資人只了解存款、理財和國債，那么他的預期收益率應該是無風險收益率，但如果一個有經驗的投資者能在股市中獲取穩定的8%的收益率機會，那么他的折現率要求更高。

《國際評估準則》規定“評估師應當考慮利率水平、類似投資的期望回報率以及風險因素，合理確定資本化率或折現率，折現率或資本化率的選取口徑應當與收益口徑相一致”， 其中利率水平、類似投資的期望回報率、風險因素，正是對應筆者以上對折現率的三重理解。

很多人會說，巴菲特就是用國債利率等無風險收益率來作折現率，所以實踐中應該直接用無風險收益率的倒數來確定合理估值水平。持有這種觀點的投資者太多太多，以至于很多人的投資邏輯都是建立在此之上。在我看來，這是一種訴諸權威和不求甚解的做法。

巴菲特的確如此說過用無風險收益率作為折現率，準確地說，是“至于折現率，我們一般參照長期國債收益率。我們不認為自己能夠預測利率升降。不過在利率很低的時候，我們喜歡用略高一些的利率”（1996年股東大會），但這不是說巴菲特就是拿無風險收益率來比價，或者說作為股票收益的衡量基準。

證據很多，隨便舉兩個：一是“我們顯然希望獲得比政府債券收益高得多的回報。我們將政府債券收益作為一個基礎的準繩，我們想要高于準繩的回報。如果政府債券收益是2%，我們不會去買一家在未來幾年預期收益為3%或3.5%的企業”（2007年股東大會），二是“為了計算投資對象的現值，我們都需要使用折現率，所以國庫券的利率就成了基準利率，這并不意味著我們想購買政府債券”（1997年股東大會）。

巴菲特的目的說得很清楚，使用國債等無風險收益率是為了方便計算和橫向比價。“我們使用無風險利率僅僅是為了對不同的投資對象進行相互比較，我們認為這是一個合適的基準利率，我們只是使用這個利率來比較所有的投資機會——企業、油井、農場等等”（1997年股東大會）。舉個例子，如果我們用14%折現率對高科技公司折現，用6%對自來水公司折現，那么二者進行估值比較時就沒有一個一致的基礎。

需要特別注意的是，使用這個方法還有一個重要前提，那就是你對擬投企業有足夠的信心。每次涉及估值和折現率的提問，巴菲特最為強調的，永遠都是能不能看懂企業未來的現金流，即確定性。“內在價值完全與未來的現金流有關，投資者的工作就是弄明白未來的現金流是什么樣的”。在巴菲特看來，一家電廠和一家高科技公司，現金流一樣，絕不是看一看高科技公司，然后決定用一個自認為保守的折現率比如12%進行折現估值。巴菲特的做法是遠離這些看不懂的公司。所以巴菲特說“你最好堅持你能理解的業務，使用政府債券利率進行貼現”（1996年股東大會）。

“（使用長期國債利率折現）這個估值方法并不考慮風險，因為實質上，這個估值理念純粹是未來的現金流折現。不管現金來自于一家高風險的企業還是一家安全的企業，也許我該說‘所謂的’安全的企業，現金都是一模一樣的。一家能100年不倒閉的自來水公司產生的現金和高科技公司產生的現金都是一樣的，如果這家高科技公司能在同期產生現金的話。分析高科技公司可能更難。因此計算完成之后，要對結果打一個較大的折扣，或者你也會認為你完全沒有能力估算。”

所以答案就很顯然：巴菲特作為一個超級簡化大師，把折現率統一取值是一種方便比較的技術處理，這與現金流折現模型中的風險溢價并不矛盾。換言之，投資的第一步就是只選自己看得懂、高確定性的企業，“從本質上看，風險是一種對未來業務的判斷”（1998年股東大會），當堅持選擇自己看得懂的業務時，那么我們就可以先把風險因素放到一邊，然后統一用無風險利率對高確定的現金流折現，最后為了反映這種風險因素，對折現值再打折以留一個大的安全邊際。

那么，為什么巴菲特前后很多次對折現率的表態似乎很矛盾呢？高利率環境（1996-1998年）時說用無風險利率，而低利率環境（2003年）時又說要在無風險利率之上加點？

因為當使用很低的市場利率作為折現率時，估算的內在價值往往會很高，即使最后留的安全邊際足夠多，這筆投資也并不是安全的。所以，當市場利率很高、接近預期收益率時，巴菲特直接用市場利率折現；而當市場利率很低時，需要在市場利率基礎上加點，加多少點呢？一直加到自己的預期收益率范圍，讓自己滿意，感到舒服為止。

說到底就是機會成本，但巴菲特多次拒絕透露這個最低門檻是多少。“因為我們心中有一個最低門檻，低于這個門檻，我們就不愿意投入資金。我們不愿意給出這個門檻值。我不能準確地告訴你我們的門檻值是什么，但它們比目前的政府利率要高得多”（2003年股東大會）。

綜合上面的分析，我們可以說，折現率=預期收益率=機會成本>無風險收益率，但為了簡化計算，巴菲特有時會使用無風險收益率折現，最后將折現值再打折以求安全邊際。我們估算內在價值時，可以參考巴菲特的簡化模型，也可以使用預期收益率或機會成本進行折現。

折現率究竟在估值中有什么用呢？

每次有人在股東大會上針對折現率問題窮追不舍時，我估計巴菲特都要忍不住說出這句話：“嘿，伙計，別傻了，壓根兒沒有一個萬能公式給你，沒有一個放之四海皆準的折現率。”

終于，在2007年的股東大會上，巴菲特終于說出了這句話——“我們沒有正式的折現率”。

投資中最重要的是什么？不是苦苦追問折現率，在巴菲特看來多少折現率都無所謂，關鍵是尋找確定性。所以在巴菲特這種追求高度確定性的投資框架下，投資的第一步就是砍掉99%的機會。巴菲特說：“我們確實認為，如果我們不確定未來會是什么樣子，那么在這種情況下，試圖去做出價值評估，也是毫無意義的。”

找到了確定性后，再來毛估企業的內在價值。這時候折現率就上場了，你可以有兩個方法：

第一個方法：預測企業未來的自由現金流，先使用無風險收益率折現加總，然后根據企業的確定性來給加總值確定一個折扣率，如茅臺打八折、五糧液打七折、伊利打六折、零售業打五折即得到企業的內在價值。如果現在市值低于內在價值，那就可以考慮買入。

投資實踐中，預期收益率是令投資者滿意的收益率，是一個人能力范圍以內所能獲取到的最大收益率，也就是機會成本的概念。

第二種方法：內心預設一個讓自己滿意的預期收益率即機會成本（假定10%），然后拿新的企業與之對比，如果在確定性較高的情況下其內在年化收益率不低于10%，那就值得出手。例如，一家企業目前15倍市盈率、預計未來多年年化7%的增長，這意味著買入當年的收益率6.67%，但第10年期的收益率達到6.67%×（1+7%）10=13.11%，整個十年間的累計收益率為98.55%（忽略資金的時間成本），折合年化收益率約10%（簡化計算，可以直接取6.67%和13.11%的平均數）。

兩種方法是相通的，背后共同的原理都是安全邊際思維，只是第一種巴菲特的方法是在最后的折現值上直接打折，第二種是使用一個較高的折現率或預期收益率，將安全邊際寓于折現率之中。

每次股東大會上巴菲特被窮追猛打被迫談折現率時，芒格都會跳出來直抵本質，用機會成本來補充“糾正”他，這種例子不勝枚舉，最經典的闡述要數“在某種意義上，最低預期回報不如一個比較系統那樣有效。換句話說，如果我有一些東西，我認為肯定會給我8%的回報，并且我可以買夠所有我想要的，那么即使你有一個非常好的投資，而我認為它能賺7%，那我就不需要浪費5分鐘與你討論這個7%回報的投資機會。所以在現實世界中，你的機會成本就是你想要做出決定的依據”（2007年的股東大會）。

沒錯，第二種方法更直觀也更有效，會大大地簡化我們的投資決策。

回到折現率的視角，開篇對折現率的三重理解中，最重要也最有指導意義的是預期收益率或機會成本。巴菲特的估值邏輯，就是“一筆投資能不能做，要看它是否符合自己的預期收益率或機會成本”。大道至簡，就像芒格說的，這個邏輯簡單到連小學生都能理解。這就是投資最底層的原理。