產權交易機構搭建區域性國有私募基金份額轉讓試點的探析

◎高運蓮（山東國贏資產管理有限公司，濟南 250100）

2020—2021 年，中國證監會先后批復同意在北京、上海區域開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。轉讓標的為私募基金管理人或基金注冊地在北京、上海的私募基金份額。國務院國資委積極支持具備條件的地方，率先探索基金份額轉讓試點，對國有權益份額流轉提供政策指導。本文嘗試探析在產權交易機構進行國有私募基金份額轉讓的可行性、必要性及配套制度體系建設，建議在產權交易搭建區域性國有私募基金份額轉讓試點。

一、國有私募基金份額的多重屬性

（一）非公開募集屬性

私募股權投資基金（簡稱“私募基金”）的首要特性為非公開募集屬性，即私募基金管理人需以非公開方式募集資金，不得通過報刊、電臺等公開方式向不特定對象宣傳推介。一旦違反該規定，該募集資金行為將涉嫌非法公開募集資金。是否進行非公開募集是區分合法私募基金與非法集資的核心要素之一。

（二）國資屬性

《企業國有資產法》規定國有資產是指國家對企業各種形式的出資所形成的權益，國有私募基金份額出資來源有兩類：一類為財政性資金，另一類屬于國有資本資金，即國有企業以自有資金參與形成的私募基金。上述兩種私募基金均具有明顯的國資屬性，國有私募基金份額從投資決策、評估轉讓等均需符合國資相關監管規定。

（三）資產管理屬性

從法律關系剖析，國有私募基金的本質為信托法律關系，即“受人之托，代人理財”，符合資產管理屬性，國有私募基金本質上為合格投資者投資形成的資產管理產品。

二、國有私募基金份額的轉讓退出

（一）私募基金退出與底層項目退出

私募股權基金的退出與底層項目退出區別較大，私募基金所投底層項目退出方式眾多，包括IPO、并購、股權回購、清算退出等，而私募基金的真正退出，一般只有兩種方式，即私募基金進行清算退出或私募基金份額整體轉讓退出，本文重點探討國有私募基金份額的轉讓退出路徑。

（二）到期基金進入井噴期

據執中ZERONE 數據統計，截至2022 年底，國內已設立1,149 支政府引導基金，累計認繳規模達28,398.44 億人民幣①。政府引導基金與市場化私募自2015 年開始大規模發展，按照平均七到九年的基金存續期，可推測2022 年至2024 年將是基金大規模退出期，存在萬億級別體量的私募基金退出需求，這也給私募基金二級市場帶來了更多交易機遇。

（三）S 基金

S 基金（Secondary Fund）專注于投資私募基金二級市場，即通過購入二手基金份額或投資項目組合，實現溢價后出售獲利的一種基金投資方式。相較于傳統基金，S 基金具有所投資產確定性更高、現金回流更快、基金期限更短等特點，故近幾年逐漸受到市場青睞，不少國資背景的S 基金紛紛出現，包括深創投、魯信創投等老牌投資機構也發起自己的S 基金。

（四）區域性試點相關探索

2020 年12 月10 日，經中國證監會函復同意，北京股權交易中心正式開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，系全國首家股權投資和創業投資份額轉讓平臺。2021 年4 月23 日，2021 年11 月，中國證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點。根據北京股權交易中心披露的數據②，截至2023 年10 月，北京股權交易中心基金份額轉讓平臺累計上線基金份額轉讓65 單，共計完成44 單基金份額轉讓交易，交易基金份額43.93 億份，交易金額40.44 億元，份額持有人涵蓋財政、央企、地方國企、民營機構等多個類型，實現了服務私募基金類型的全覆蓋；完成43 筆基金份額質押業務，規模達83.02 億元。

區域性私募基金份額轉讓試點機構的設立與發展實現了平臺的資源聚集效能，拓寬了私募基金的退出渠道，有利于形成私募基金行業“募投管退”的良性循環，解決目前私募基金行業退出難、交易復雜、交易合規性等問題。

三、產權交易市場

產權交易市場是進行產權交易的場所，是一個多交易品種的基礎性資本市場，是多層次資本市場不可或缺組成部分。

（一）政策支撐體系

產權交易市場是隨著國家產權交易政策制定、發展而發展壯大的。政策制度支撐是整個產權交易市場發展的頂層設計和立法來源，其中包括法律、行政法規、部門規章等?！吨腥A人民共和國企業國有資產法》第五十四條規定：“國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行?！边@一法定進場交易規定是產權交易機構運行和發展的核心政策依據，沒有該法定進場的政策紅利，就沒有產權交易市場的形成和發展。

（二）資本市場的有效補充

2015 年8 月國務院《關于深化國有企業改革的指導意見》（中發〔2015〕22 號文），正式將產權交易市場與證券市場一同納入了“資本市場”范疇，產權交易市場已不再單純作為國有產權交易的平臺,而是包含了物權、債權、股權和知識產權等各類財產權的交易,且被定位為我國多層次資本市場不可或缺的一部分。2022 年4 月發布的中共中央、國務院《關于加快建設全國統一大市場的意見》（簡稱“《意見》”）著重強調了要推動交易平臺優化升級，實現全國產權交易市場聯通，為產權交易市場進一步深度融入全國統一大市場建設，構建新發展戰略指明了方向，同時也對產權交易市場提出了更高的定位。

（三）產權交易市場功能

產權交易市場通過發展，形成了非常大的體量，其具備功能如下：一是信息集散、資源匯聚功能，解決信息不對稱問題，提高資源配置效率；二是發現價格、發現市場功能，通過多元化主體的參與，形成更加公平更加透明的資產價格，發揮價格在資源配置方面的關鍵作用；三是豐富各類交易場景，促進產融結合、產業升級。目前產權交易市場正逐步實現與公共資源交易市場、數據資產交易等市場融合發展，形成全國性大市場格局。

四、設立轉讓試點的必要性和可行性

（一）解決國有公司制私募基金對外轉讓制度兩難問題

國有公司制私募基金份額對外轉讓，一方面，其實質為國有公司對外轉讓持有的股權，需嚴格按照國有資產法、32 號令的規定依法在產權交易場所公開進行。另一方面，從管理人角度，該對外轉讓意味著原投資人更換為新投資人，新股東入股過程必須滿足私募基金的非公開募集屬性。這就是國有公司制私募基金份額轉讓中存在的公開掛牌和非公開募集之矛盾。根據筆者調研，在2015 年后設立的存量國有私募基金仍為公司制私募基金，而在產權交易機構搭建私募基金份額轉讓試點，建立雙層披露制度將有效解決二者矛盾之難題，為公司制國有私募基金份額的轉讓退出提供科學、合規路徑。

（二）解決國有私募基金的流動性需求

前文闡述了國有私募基金已經進入了退出“井噴期”，萬億體量的存量私募基金亟須退出的現實情況。在產權交易機構進行區域性私募基金份額轉讓試點，將拓寬私募基金的退出渠道，有利于形成私募基金行業“募投管退”的良性循環，解決目前私募基金行業退出難、交易復雜、交易合規性等問題。并且，產權交易機構的信息集散、資源匯聚、發現價格功能能夠為私募股權份額的退出提供更多的受讓方資源及融資可能性。

（三）符合國資私募基金份額全流程監管趨勢

私募基金組織形式中，以有限合伙型基金為主流，2020 年1 月3 日，國務院國資委頒布《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》（國資發產權規〔2020〕2 號，以下簡稱“登記暫行規定”），將國家出資企業（不含國有資本參股公司）及其擁有實際控制權的各級子企業（以下統稱“出資企業”）對有限合伙企業出資所形成的權益及其分布狀況納入登記范圍。該登記暫行規定相當于明確了大量國有有限合伙制私募基金的國有身份，為國有私募有限合伙制私募基金的退出監管及相關配套提供了條件。2023 年初，國務院國資委出臺《中央企業基金業務管理暫行辦法》，明確中央企業應當嚴格規范基金投資項目退出決策程序，購買或轉讓基金份額時，應當按規定履行必要的決策和評估程序。上海市國資委于2022 年6 月17 日出臺的《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）》，明確了市屬各類私募股權和創業投資基金份額發生非同比例增減資等經濟行為需履行國資評估和備案程序。

在產權交易機構搭建國有私募基金份額轉讓試點，將會實現國有私募基金份額產權登記、轉讓決策、評估備案、進場交易的全流程監管服務體系，通過設計符合市場化退出的轉讓規則和制度體系，能夠有效探索國有私募基金市場化、靈活性退出和合規性、安全性退出的監管平衡。

（四）解決國資國企合規性需求，不存在限制性規定

《企業國有資產法》規定國有資產是指國家對企業各種形式的出資所形成的權益，該規定系全國人大頒布的更高位階的法律規定。國務院國資委頒布的登記暫行規定明確了國有有限合伙制私募基金的國有權益屬性，該登記暫行規定為部門規章。按照法理的一般解釋，既然明確了國有有限合伙制私募基金的國有權益屬性，則國有有限合伙制私募基金就應該遵守《企業國有資產法》明確的“國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行”的規定，即國有私募基金份額轉讓不進入產權交易機構交易存在較大的違法風險。國有私募基金份額所形成的權益，無法脫離《企業國有資產法》中“國有資產”的內涵和外延，即轉讓屬于國有資產轉讓，應履行相應的國資評估、備案、進場交易等國資監管程序。

筆者調研發現，國資私募基金管理機構自身亦對其管理的私募基金份額轉讓退出具有強烈合規性訴求，通過產權交易機構這一規范監管平臺實現國有私募基金份額轉讓，可以有效解決國資私募基金份額不進場交易所可能存在的合規風險問題。產權交易機構搭建國有私募基金份額轉讓試點，系產權交易機構拓展要素市場化配置深度的有益嘗試，不存在限制性規定，不違反私募基金、國資監管相關法律法規。

（五）有利于服務要素資源市場化改革，加快建設統一大市場

產權交易市場發展起點是政策性法定進場優勢，但產權交易市場助力建設全國統一大市場，實現做大做強，就需主動擁抱各項要素資源市場，適應市場發展需求。產權交易市場通過主動建立國有私募基金份額轉讓的市場化服務性平臺，可以主動服務于要素資源市場化改革，拓展要素市場化配置的廣度、深度，進一步提升資本市場功能，建立起與其他層次資本市場的協同銜接，開發產權交易品種，細化交易模式，優化交易架構，使產權交易市場成為建設全國統一大市場進程中的重要支撐點、重要載體。

五、產權交易機構搭建私募基金份額轉讓試點的相關探索

目前，江蘇省產權交易所（以下簡稱“江蘇產權”）作為產權交易機構已對私募基金份額轉讓進行了有益嘗試，其在自身網站上增設私募股權交易專項類目，服務范圍為兩類，一是轉讓標的為私募基金份額，二是私募基金為轉讓方所持有公司股權轉讓。截至2023 年10 月，江蘇產權已經成功掛牌轉讓私募基金份額17 宗、私募基金份額所持有公司股權14 宗，且部分項目已成功交易完成③。但是江蘇產權尚未像北京股權交易中心、上海股權托管交易中心一樣，建立全套私募基金份額轉讓配套制度體系及標準化電子系統平臺，僅主要通過線上公示私募基金份額基本要素，后通過一對一形式對意向投資者進行合格投資者篩查及后續私募基金全面披露。

北京股權交易中心、上海股權托管交易中心已建立了全套私募基金份額轉讓配套制度體系及單獨開發的電子系統平臺，兩平臺不僅可實現全流程線上私募基金份額交易，還可提供有限合伙份額質押登記服務，且北京股權交易中心份額質押登記服務已實現與工商登記數據系統對接，上海股權托管交易中心還為投資人提供私募基金份額的專項估值參考系統服務，該系統算法參照了中國證券投資基金業協會出臺的《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》，該服務對于解決私募基金份額轉讓時估值定價難的問題具有一定積極意義。

綜合上述北京、上海、江蘇等地的私募基金份額轉讓試點探索經驗，筆者認為在產權交易機構搭建區域性私募基金份額轉讓試點可建立以下配套制度體系，以滿足國有私募基金市場化、靈活性退出和合規性、安全性退出的監管平衡需求。

（一）合格投資者認定制度

在產權交易機構進行私募基金份額轉讓，實質仍是更換私募基金產品的投資人，即受讓方必須經合格投資者認定審查后，私募基金管理人或平臺方可向其披露私募基金份額的相關信息?！端侥纪顿Y基金監督管理暫行辦法》、資管新規均對合格投資者的自然人投資者和機構投資者明確了條件，綜合兩項制度，則合格投資者條件為：（一）最近一年末凈資產不低于1000 萬元的法人單位；（二）金融資產不低于300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元的個人；（三）金融管理部門視為合格投資者的其他情形。北京股權交易中心僅接受對機構進行合格投資者認定，尚未開放自然人合格投資者認定程序。筆者認為僅接受機構合格投資者認定，對于在產權交易機構進行轉讓試點是較為穩健、適宜的。

（二）雙層信息披露制度

雙層信息披露制度是為符合私募基金非公開募集屬性而建立的制度。

第一層信息披露為意向購買方經過了合格投資者認定后，可獲得其關注的特定私募基金份額的基礎信息。披露信息范圍可包括：（一）轉讓標的基本情況(包括但不限于標的所在基金名稱、標的所在基金規模、標的持有人名稱、擬轉讓份投資者額、實繳份額、轉讓方式、公告期等內容)；（二）受讓方資格條件(適用于對受讓方有特殊要求的情形，且設定的受讓方資格條件不得低于合格投資者適當性標準)。

第二層信息披露為意向購買方登記為有明確受讓意愿且符合合格投資者要求的，披露信息范圍為私募基金的核心信息，包括但不限于基金份額的章程、合伙協議或底層所投項目的投資協議等；基金最近一年的審計報告；基金最近一年的年度報告；基金份額所在主體有效主體資格證明文件；國資監管部門或其他有權機關的批復文件以及授權書等；受讓方資格條件等。

北京、上海的私募基金份額轉讓系統都是意向購買方進行了合格投資者認定程序后，方可在系統獲取其特定私募基金的第二層核心信息，雙層信息披露制度可滿足私募基金的非公開募集合規需求，且進行較為精準的撮合交易，從而實現交易的合規性與有效性。

（三）禁止拆分轉讓突破合格投資者限制

2023 年9 月1 日施行的《私募投資基金監督管理條例》第十八條規定：“私募基金應當向合格投資者募集或者轉讓，單只私募基金的投資者累計不得超過法律規定的人數。私募基金管理人不得采取為單一融資項目設立多只私募基金等方式，突破法律規定的人數限制；不得采取將私募基金份額或者收益權進行拆分轉讓等方式，降低合格投資者標準”。在搭建區域性私募股權投資基金份額轉讓試點時，亦需遵守該規定，不允許對私募基金份額拆分化交易，故一般私募基金份額轉讓時都要求受讓方不允許聯合體受讓或聯合體組成人員均需符合合格投資者標準。

（四）私募基金份額質押等相關配套服務體系

與公司股權質押登記有全國統一的質押登記政策、登記機關不同，私募股權、創投基金份額質押登記一直處于地方各自為政的狀態，未形成全國統一份額質押登記政策和法定登記機關。北京股權交易中心和上海股權托管交易中心均已開展私募股權投資基金份額的托管和質押登記試點業務。上海市人大常委會于2022 年6 月通過《上海市浦東新區綠色金融發展若干規定》，以地方性法規的形式來確立了上海股權托管交易中心開展私募基金份額托管、轉讓、質押登記的合法地位。建立私募股權投資基金份額的質押登記制度，可以有效為基金份額持有人解決資本融通難題，為私募基金份額的流動性帶來更多的便利性，同時助力S 基金的發展。

產權交易機構原就具備產權交易鑒證、交易價款結算等服務內容，通過完善私募基金份額的轉讓、結算、質押等配套制度體系，亦可在產權交易機構實現私募股權投資基金份額的托管、轉讓、質押登記，從而解決私募基金份額的融資難、退出難問題，這也是產權交易機構主動去擁抱各項要素資源市場，提升自身資本市場服務能力的必然要求。

六、結語

國務院國資委在回復全國政協委員、上海市國資委副主任林益彬的提案時指出，“國資委積極支持具備條件的地方率先探索基金份額轉讓，并將持續跟蹤試點開展情況，適時出臺制度規定及操作細則，探索國有權益份額規范化退出的有效方式和途徑，充分發揮有限合伙企業的優勢，助力國有企業創新發展，防止國有資產流失?！雹鼙疚耐ㄟ^對國有私募基金份額屬性、產權交易功能、相關監管政策現狀與發展方向、試點的必要性可行性、實踐探索等進行梳理，指出在產權交易機構搭建區域性國有私募基金份額轉讓試點已具備法律政策、制度體系、監管需求、有效實踐等成熟條件，該試點將會是探索國有私募基金權益份額規范化退出的有益嘗試。