淺論國(guó)有企業(yè)如何開展市場(chǎng)化并購

◎趙妮妮（廣西產(chǎn)投資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，南寧53000）

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”。國(guó)有企業(yè)開展并購重組，能給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和市場(chǎng)主導(dǎo)效應(yīng)，可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，是落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整部署、推動(dòng)國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中的有效手段,是企業(yè)自身持續(xù)做強(qiáng)做優(yōu)做大、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。國(guó)有企業(yè)進(jìn)入并購重組程序之后，一般涉及三個(gè)階段，即并購前、并購中、并購后。本文從這三個(gè)階段著手，淺論國(guó)有企業(yè)如何開展市場(chǎng)化并購。

一、并購前——做好并購的頂層設(shè)計(jì)

國(guó)企要根據(jù)主責(zé)主業(yè)、行業(yè)狀況、自身資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位形成并購戰(zhàn)略，即進(jìn)行企業(yè)并購需求分析、并購目標(biāo)的特征模式，以及并購方向的選擇與安排。

（一）鎖定并購業(yè)務(wù)的賽道

國(guó)企在推行市場(chǎng)化并購業(yè)務(wù)的過程中，首先要確定開展并購業(yè)務(wù)的所屬行業(yè)或賽道，并在此賽道內(nèi)尋找、開拓潛在被并購標(biāo)的公司。如此，一是有利于更好地參與并購后的企業(yè)管理。未來并購后，國(guó)企集團(tuán)往往會(huì)向標(biāo)的公司派出部分專業(yè)人員參與企業(yè)管理，并且為標(biāo)的公司提供投后賦能服務(wù)。若國(guó)企集團(tuán)已經(jīng)具有相關(guān)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，能夠更快地熟悉、了解標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，快速提高派出人員的專業(yè)能力，能夠更好地、更專業(yè)地參與后續(xù)企業(yè)管理，助力企業(yè)順利發(fā)展。二是有利于增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控、風(fēng)險(xiǎn)化解能力。國(guó)企集團(tuán)并購標(biāo)的公司后，面臨著“內(nèi)部管理”“業(yè)務(wù)發(fā)展”“企業(yè)文化”等多方面融合的風(fēng)險(xiǎn)。若國(guó)企集團(tuán)具有相關(guān)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，則有利于防范和控制并購后融合過程中所面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）確定并購工作的實(shí)施目標(biāo)

在并購目標(biāo)方面，要確定國(guó)企集團(tuán)推動(dòng)并購的動(dòng)機(jī)，是延伸產(chǎn)業(yè)鏈、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；還是取得更多市場(chǎng)份額，做大規(guī)模經(jīng)濟(jì)；是進(jìn)入新的行業(yè)，實(shí)施多元化戰(zhàn)略，還是取得并購標(biāo)的的各類資源，為并購方的發(fā)展獲取新動(dòng)能，以此有針對(duì)性地進(jìn)行目標(biāo)遴選。

二、并購中——做好盡職調(diào)查、做到依法合規(guī)

國(guó)企要結(jié)合目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模和產(chǎn)品品牌、經(jīng)濟(jì)區(qū)位以及與本企業(yè)在市場(chǎng)、地域和生產(chǎn)水平等方面進(jìn)行比較，同時(shí)從可獲得的信息渠道對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行可靠性分析，避免陷入并購陷阱。

（一）確定被并購標(biāo)的公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)

被并購標(biāo)的公司要符合國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，所處的行業(yè)，應(yīng)該是屬于國(guó)家、省政府鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)，而不是限制類或者淘汰類產(chǎn)業(yè)。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展生命周期來看，被并購標(biāo)的公司所屬行業(yè)以仍舊處在行業(yè)發(fā)展期、成長(zhǎng)期或者成熟期較為合適，而應(yīng)避免選擇處于行業(yè)衰退期的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行并購。

標(biāo)的公司要具有較好的核心競(jìng)爭(zhēng)力，擁有自我造血能力，保持正常基本經(jīng)營(yíng)的能力。被并購標(biāo)的公司這種核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，包括但不限于技術(shù)先進(jìn)性、行業(yè)地位、市場(chǎng)份額、資源稀缺性、市場(chǎng)渠道、商業(yè)模式創(chuàng)新等等。

還要關(guān)注標(biāo)的公司原實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押比例，原實(shí)控人的負(fù)債及征信情況，核心團(tuán)隊(duì)成員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、從業(yè)能力，內(nèi)控管理制度是否健全，銷售回款賬期與現(xiàn)金流質(zhì)量，商譽(yù)金額及其在總資產(chǎn)中的占比等，這些都是保障并購標(biāo)的正常運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵。

此外，并購前就要研究具體可行的賦能措施，并實(shí)行一票否決制。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)A 股資本市場(chǎng)全面實(shí)行注冊(cè)制的背景下，國(guó)企集團(tuán)并購上市公司更要強(qiáng)調(diào)、關(guān)注并購后可行的賦能措施。這既關(guān)系到標(biāo)的公司增厚業(yè)績(jī)帶來二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)、市值的提升，又關(guān)系到未來通過二級(jí)市場(chǎng)減持部分股權(quán)實(shí)現(xiàn)較好的投資回報(bào)。甚至一定程度上來說，如果國(guó)企集團(tuán)不能夠?qū)?biāo)的公司提供強(qiáng)有力的賦能服務(wù)，或者國(guó)企集團(tuán)的賦能服務(wù)難以對(duì)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)跨越性改觀，則不建議實(shí)施并購。

（二）要做好充分到位的盡職調(diào)查

股權(quán)收購實(shí)際上是收購一家存續(xù)了很久的公司，遠(yuǎn)比建立一家新公司復(fù)雜得多。為了減少公司收購風(fēng)險(xiǎn)，需要聘請(qǐng)具有知名度的中介機(jī)構(gòu)和精干的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行盡職調(diào)查工作。作為中介機(jī)構(gòu)，主要從以下三個(gè)方面來把關(guān)。

一是律師從法律方面把關(guān)。律師團(tuán)隊(duì)對(duì)公司近三年來已經(jīng)執(zhí)行的合同和未執(zhí)行完畢的合同以及將要簽署的合同的合法性、公平性進(jìn)行審查，防止出現(xiàn)臨時(shí)修改、更換合同等惡意串通事故的發(fā)生。

二是會(huì)計(jì)師從財(cái)務(wù)方面把關(guān)。會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)可以對(duì)近三年的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)執(zhí)行審計(jì)，出具審計(jì)報(bào)告，確定財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，對(duì)或有事項(xiàng)、不良資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)進(jìn)行揭示和披露，特別是會(huì)計(jì)師和律師合作，對(duì)一些重大交易的實(shí)際情況進(jìn)行判斷，會(huì)在很大程度上降低收購風(fēng)險(xiǎn)。

三是評(píng)估師從公司價(jià)值方面提供參考依據(jù)。精干的評(píng)估師團(tuán)隊(duì)，能夠合理地確認(rèn)被收購單位的實(shí)際價(jià)值，作為確認(rèn)收購成本的重要參考。

要重視中介機(jī)構(gòu)提出的各類問題所顯示的收購風(fēng)險(xiǎn)。律師、會(huì)計(jì)師以及評(píng)估師會(huì)在盡職調(diào)查過程中間，就企業(yè)的異常交易、資產(chǎn)質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)所屬等事項(xiàng)提出他們的看法，擬收購方要充分聽取他們的意見，并就其影響與被收購方進(jìn)行討論，最終取得一致意見。

（三）設(shè)計(jì)并完善并購方案

在并購方案設(shè)計(jì)過程中，優(yōu)先考慮用相對(duì)控股的方式取得控制權(quán)，從而降低并購成本。可與對(duì)賭相結(jié)合分步實(shí)施并購方案，做好并購款項(xiàng)乃至股權(quán)分批交割。分步實(shí)施對(duì)價(jià)款、股權(quán)交割，可以在過渡期內(nèi)充分了解并購標(biāo)的的相關(guān)內(nèi)部管理，做好并購方和被并購標(biāo)的公司二者的企業(yè)文化、業(yè)務(wù)、管理機(jī)制的融合，并給予可能的“故意隱瞞事項(xiàng)”以充分暴露的時(shí)間。力爭(zhēng)結(jié)合著原股東的表決權(quán)委托，做好并購過渡期的設(shè)計(jì)安排。在并購過渡期，可以通過將原控股股東部分表決權(quán)委托給并購方（即國(guó)有企業(yè)）的方式，來確保國(guó)有企業(yè)在過渡期內(nèi)擁有更大的話語權(quán)和決策權(quán)，以及時(shí)、有效地參與對(duì)標(biāo)的公司的內(nèi)部管理，確保過渡期并購工作的順利實(shí)施。

在并購方案設(shè)計(jì)過程中，可以將直接股權(quán)投資與基金投資結(jié)合在一起，通過將基金投資持有的標(biāo)的公司的股權(quán)表決權(quán)在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上有選擇性地進(jìn)行委托，以控制將標(biāo)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表納入國(guó)企集團(tuán)合并報(bào)表的節(jié)點(diǎn)。若標(biāo)的公司在并購實(shí)施后的數(shù)年內(nèi)一直處于虧損狀態(tài)，則基金持有的標(biāo)的公司的股權(quán)表決權(quán)不進(jìn)行委托，可以有效避免將標(biāo)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表納入合并范圍而影響國(guó)企集團(tuán)的合并利潤(rùn)。若標(biāo)的公司在并購實(shí)施一段時(shí)間后已經(jīng)邁入穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)階段，則基金持有的表決權(quán)可以委托給國(guó)企集團(tuán)，從而順利實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購標(biāo)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表的合并。

（四）縝密簽署合同，嚴(yán)格辦理移交手續(xù)

在完成內(nèi)部審批流程之后，需要做的工作就是簽署收購合同和辦理資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)了，這個(gè)環(huán)節(jié)非常關(guān)鍵。在簽署股權(quán)收購合同時(shí)，對(duì)于盡職調(diào)查過程中無法解決的屬于被收購企業(yè)存在的問題，一定要在合同中注明責(zé)任和權(quán)利，避免馬虎簽署，形成收購風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)收購合同中，要對(duì)移交內(nèi)容和事項(xiàng)作出詳細(xì)約定，以便移交時(shí)雙方遵照?qǐng)?zhí)行。

在接收被收購企業(yè)時(shí)，收購企業(yè)要嚴(yán)格按照收購合同約定的內(nèi)容辦理資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)。由于股權(quán)收購業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，從盡職調(diào)查完畢到實(shí)際辦理資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)，往往需要一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間，在此期間，被收購企業(yè)仍然經(jīng)營(yíng)和管理企業(yè)。為了防范收購風(fēng)險(xiǎn)，確保被收購企業(yè)資產(chǎn)完整的移交給收購企業(yè)，收購企業(yè)要對(duì)其間的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的變化情況進(jìn)行審計(jì)，然后在此基礎(chǔ)上，按照收購合同的約定，辦理資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)。

（五）優(yōu)化決策審批流程，確保合規(guī)高效

國(guó)企開展并購工作，并購方案往往都是要作為“三重一大”上報(bào)一級(jí)國(guó)企集團(tuán)、國(guó)資監(jiān)管部門審批，如收購對(duì)方為上市公司，還需要取得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。在進(jìn)行決策審批時(shí)，尤其要注意程序的合規(guī)完備，同時(shí)要注重優(yōu)化決策審批流程，保障參與決策的部門的專業(yè)性，并非參與決策的部門越多越好。在實(shí)務(wù)中，并購后因?yàn)槠髽I(yè)文化、管理體制、內(nèi)控機(jī)制未能實(shí)現(xiàn)有效融合，導(dǎo)致并購后標(biāo)的公司發(fā)展未達(dá)預(yù)期并出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的情況較為普遍，在決策部門需要就并購事項(xiàng)出具意見時(shí)，為避免擔(dān)責(zé)而全部出具消極意見的情形一直存在，導(dǎo)致國(guó)企集團(tuán)往往數(shù)年都無法推動(dòng)并購項(xiàng)目落地。

三、并購后——做好融合并提升運(yùn)營(yíng)管理水平

收購成功只是開始，持續(xù)發(fā)展才是最終目的。對(duì)于企業(yè)而言，僅僅實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的并購是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，最終要應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資源進(jìn)行成功的整合和充分的調(diào)動(dòng)，產(chǎn)生預(yù)期的效益。

創(chuàng)新型企業(yè)要做好股權(quán)設(shè)計(jì)，發(fā)揮管理團(tuán)隊(duì)的主動(dòng)性和積極性。對(duì)于創(chuàng)新性色彩濃厚的被并購標(biāo)的公司，如半導(dǎo)體、創(chuàng)新醫(yī)藥技術(shù)研發(fā)，由于其專業(yè)性要求高，創(chuàng)新技術(shù)色彩濃厚，在實(shí)施并購過程中，尤其要做好股權(quán)激勵(lì)措施和股權(quán)設(shè)計(jì)，充分發(fā)揮管理團(tuán)隊(duì)的主導(dǎo)性、積極性，減少國(guó)企制度的干預(yù)。

（一）引入常態(tài)化外部審計(jì)，強(qiáng)化外部監(jiān)督

國(guó)企集團(tuán)并購標(biāo)的公司后，要引入常態(tài)化的外部審計(jì)，包括例行的年報(bào)審計(jì)、半年度審計(jì)、內(nèi)部審計(jì)，強(qiáng)化外部監(jiān)督。對(duì)于創(chuàng)新性色彩特別濃厚的被并購標(biāo)的公司，由于其專業(yè)性要求高，董事會(huì)構(gòu)成盡量以管理團(tuán)隊(duì)、專家為主，國(guó)企集團(tuán)可適當(dāng)減少委派董事的數(shù)量，以避免因?yàn)閷I(yè)性不足對(duì)標(biāo)的公司戰(zhàn)略發(fā)展構(gòu)成負(fù)面影響；可通過引入外部常態(tài)化審計(jì)，以及向標(biāo)的公司委派薪酬委員會(huì)委員、內(nèi)部控制委員會(huì)委員等措施，強(qiáng)化外部監(jiān)督。

（二）健全管理制度，完善內(nèi)控流程

國(guó)企集團(tuán)并購標(biāo)的后，要盡快建立、健全相關(guān)制度，完善內(nèi)控流程，確定“自主決策授權(quán)”清單，賦予被并購標(biāo)的公司以適當(dāng)?shù)淖灾鳑Q策靈活性。在這個(gè)過程中，可以引入外部專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，就健全內(nèi)部管理制度、完善內(nèi)控流程提供更多建設(shè)性意見。

（三）做好融合工作，提高駕馭能力

并購后，國(guó)企集團(tuán)要做好并購公司和被并購標(biāo)的公司的融合工作，確保國(guó)企集團(tuán)派出的人員能夠盡快熟悉、了解相關(guān)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)對(duì)內(nèi)部管理、業(yè)務(wù)的駕馭能力。