基于改進市場法的半導體設備企業價值評估研究

■高紅霞 天津商業大學

一、研究方法

本文運用改進市場法評估半導體設備價值。方法改進主要包含以下兩個方面，一、在選擇可比企業方面，根據半導體設備企業的特點選取衡量企業經營能力、財務能力的一般指標和特色指標，使用熵權法計算各指標權重，結合灰色關聯分析法選擇可比企業，并計算所選的三家可比企業的權重。二、在價值乘數選擇方面，改進傳統使用單一價值乘數計算的方法，通過分析目標企業的財務數據，在參照各價值乘數適用條件的基礎上，最終選擇乘數市盈率、市凈率為評估目標企業價值的一般價值乘數。此外由于半導體設備企業具有研發密集性等特點，選擇市研率和EV/無形資產作為評估目標企業價值的特色價值乘數，并按各可比企業所占權重進行修正。

1.可比指標選取

影響企業價值的因素是多方面的，根據對半導體設備企業價值驅動因素的分析研究，文章將影響企業價值的財務指標分為盈利能力、營運能力和償債能力指標，非財務指標分為企業規模、成長能力、創新能力和銷售能力，共計7 項一級指標，按照上述分類進一步分為20 項二級指標（見表1）。為了避免在利用灰色關聯度分析進行可比企業選擇時，各個指標平權和專家賦值存在一定主觀性，本文引入了熵權法對各個指標進行賦權，使得在可比企業的選擇上更具合理性。

表1 影響企業價值的主要指標體系構建

2.各項指標客觀權重的確定

本文引入熵權法計算各項指標權重。熵權法是一種基于信息熵理論的方法，可以將各項指標的權重確定為其所包含信息量的相對大小，如果指標的差異化較小，則熵值就會越大，就表明指標所能提供的信息量越大，該指標的權重也越大，從而避免了主觀性和隨意性，提高了評價的客觀性和準確性。

3.引入灰色關聯度模型選擇可比企業

在評估實務中，運用市場法選擇可比企業通常依據評估師的職業判斷，一般從被評估企業所屬行業，依據企業規模、經營業務范圍等做出選擇，具有較強的主觀性。為了改進這一局限性，本文引入灰色關聯度模型定量客觀的選擇可比企業，灰色系統理論是由我國鄧聚龍先生提出的，包含了很多內容，其中，灰色關聯分析由于適用于樣本小、數據少的研究對象而在近幾年來被廣泛使用，應用于本文的具體方法是對表1 中建立的七個維度指標體系進行量化來比較目標企業與待選可比企業之間的相似程度，通過計算關聯度系數得出結果，關聯度系數越大則表明相似程度越高。

4.價值乘數的確定

（1） 一般價值乘數

根據現有研究和實踐經驗，市盈率、市凈率、市銷率等是比較常用的價值乘數。在選取價值乘數時，需要結合企業的實際情況，如行業特點、企業規模、發展階段、盈利模式等因素進行選擇。表2 是一般價值乘數的優缺點及適用范圍。

表2 一般價值乘數的適用范圍

（2） 半導體行業特色價值乘數

半導體行業屬于技術密集型行業，其生存發展主要依托技術創新，大量的研發投入貫穿企業的整個生產鏈，在參考了現有研究文獻的基礎上，文章選用市研率、EV/無形資產作為半導體行業的特色價值乘數，以下是對兩種價值乘數的介紹和選用依據。

①市研率

市研率是企業市值與研發支出的比值。多數半導體企業是高新企業，其研發支出在營業收入中占有很大比重，政府也通過多方面政策鼓勵企業研發創新，對于企業而言，如研發費用加計扣除、無形資產加計100%、75%攤銷等，適用低稅率繳納企業所得稅等稅收優惠，對于企業新開發項目給予政府補助等措施。對于個人而言，如技術人員的創新成果取得的非貨幣形式收入遞延納稅、分期納稅等大幅度優惠以調動個人創新的積極性。這是因為研發成果一旦被市場認可和接受，將能為本企業帶來巨額的利潤，從而提高企業的市值。所以，對于半導體這類高科技企業來說，技術水平和研發能力在很大程度上決定了其經營能力。

②EV/無形資產

EV/無形資產是企業價值和無形資產之比。無形資產表示企業擁有或控制的權益或特權，比如專利權、非專利技術、商標權等。無形資產分為購置和企業自行開發兩部分，而自行開發的無形資產是企業創新能力的顯著標志之一。

二、半導體設備企業價值評估案例分析——以M 公司為例

本文以M 公司作為被評估對象，待選可比企業的數據來源于choice，行業分類參照申萬行業（2021，僅M 股票），選擇分類中的“電子”→“半導體”→“半導體設備”，篩選共計17 家企業，剔除有缺失值的兩家企業后余15 家公司作為待選可比企業，按照第二部分所提及的，依次計算各項指標。

1.選取可比企業

（1） 運用熵權法為指標計算權重。企業的發展能力由多方面因素共同決定，而各因素所體現出企業的能力是不同的，所以主觀地對各項指標賦予相同的權重有失偏頗。熵權法是一種客觀的賦權方法，相較于一些主觀的賦值法來說，熵權法更加客觀，精度較高，能夠更好地對結果進行解釋，以改進在計算灰色關聯度時各指標平權或主觀賦權，權重的計算結果如表3 所示。

表3 熵權法計算的各指標權重

表4 灰色關聯度

（2） 將熵權法計算的各指標權重代入灰色關聯度模型計算得到灰色關聯度系數，進一步計算得各企業的關聯度，并對計算結果降序排列。在可比企業數量的選擇上，現有的理論研究未對可比企業數量做明確要求，但是在實務中可比企業數量通常不低于三家，因此篩選出關聯度值高的前三位可比企業A、B、C，關聯度系數分別是0.841595、0.757069、0.752824。此外，進一步定性分析A、B、C 企業也可以發現，這三家企業與目標企業的主營業務范圍、行業地位以及發展階段具有較高的相似度，定性定量結合分析確定可比企業使選擇結果更具可信度。

（3） 各可比企業所占的比重可以通過關聯度占比計算，作為各可比企業價值乘數的權重。計算得A、B 和C企業的權重分別是：0.3578989、0.3219532、0.3201479

A=A/（A+B+C）=0.3578989

B=B/（A+B+C）=0.3219523

C=C/（A+B+C）=0.3201479

2.選取價值乘數

由于各價值乘數的適用條件存在差異，需要結合企業特點進行選擇，因此在價值乘數選擇之前，需要先分析M 公司的財務狀況，以確定適用的價值乘數。表5 選取了M 公司2018—2022 年的財務數據，涵蓋的時間范圍較長，所能反映的信息更為客觀全面。

由表5 可知，M 公司的營業成本率近五年內均在60%上下，營業成本率較高，根據表2 所列的適用條件，M 公司不適用于市銷率作為價值乘數計算企業價值。此外，M公司連續五年的凈利潤為正且擁有大量資產，因此，在常用的價值乘數中選擇市盈率和市凈率評估企業價值。此外，由表5 也可以看出近五年內，M 公司的研發投入逐年遞增，2022 年較2018 年增長了4 倍之多，無形資產增長了近16 倍，由此可見M 公司對技術研發的高度重視，這也體現研發創新能力是企業發展的重要驅動力，是企業得以發展的生命線。因此為了更加準確地評估企業價值，除了選擇一般價值乘數外，還依據企業特點選擇了市研率和EV/無形資產兩個價值乘數，以構建較為全面的價值乘數體系。

基于所選擇的價值乘數和上述計算的各企業所占權重，計算修正后的價值乘數，計算結果如表6，按照修正后價值乘數與M 公司的每股財務指標，計算被評估企業價值。

表6 可比企業價值乘數

表7 M 公司估值

3.改進市場法下的M 公司價值評估

基于改進的市場法模型對M 公司企業價值評估，通過對可比企業選擇方法以及價值乘數的修正，計算得到M 公司的企業價值是62,629,007,820.14，與2022 年12 月31 日的企業市值相差3.694%，預測效果良好，可見本文的改進市場法評估企業價值具有參考意義。

三、結論

企業價值評估是企業并購重組以及價值管理的關鍵環節，同時也是財務管理、金融等學科的研究重點和難點。本文根據半導體行業的特征篩選企業特征指標，采用熵值法和灰色關聯度分析法選擇可比企業。在價值乘數的選擇上，改變以往采用單一價值乘數的方法，通過分析被評估企業的財務特征，選擇適用的一般價值乘數和行業特色價值乘數，通過實證分析，驗證了所提出改進方法的有效性，以便更好地進行企業的價值管理，有助于企業制定經營決策和戰略規劃。