財務柔性能抑制債務融資成本對績效的負影響嗎？
——基于中國上市公司的實證研究

翟 潔

（湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南株洲 412007）

一、引言

在資本市場激烈的角逐競爭中，可靠且穩定的資金供應是企業具備可持續成長能力必不可少的核心要素之一。相比股權融資而言，我國企業更傾向于選擇債務融資，為了增強自身的競爭優勢，這些企業往往會盲目增加負債來滿足企業內部的資金需求，而當前存在的融資約束、債務融資成本的高漲則很可能成為刺痛這一部分企業的鋼針。因此，深入研究如何合理地利用債務融資來提高企業績效有著重要意義。

單純依賴外源融資來滿足企業資金需求并不總是最佳選擇，企業需要儲備合理的財務柔性、合理調整負債率來擴充內源資金，其中，現金柔性能夠對企業日常生產經營提供充足的資金保障，負債柔性能為企業保持較低資產負債率或較強外部融資能力。因此，適當的財務柔性儲備可以使企業管理者有效調用財務資源，及時降低債務融資成本，緩解融資約束困境，幫助企業在面對良好發展機遇時能夠及時抓住，并做出正確決策。

因此，本文在納入財務柔性作為調節變量的基礎上，完成了滬深A股上市公司債務融資成本對企業績效影響路徑的一系列實證研究，深入探究財務柔性如何抑制債務融資成本對企業績效的負作用，以期為我國滬深A股上市公司對債務融資成本高漲等問題的應對策略提供有意義的參考。

二、理論分析與研究假設

（一） 債務融資成本與企業績效

現有研究表明，企業債務融資成本與績效之間呈負相關關系[1]。根據優序融資理論，企業在進行融資時首先會選擇更為穩妥的內部融資，其次再選擇外部融資。在我國債務融資成本普遍較高的情況下，債務融資帶來的邊際收益可能無法彌補邊際成本，從而限制企業績效的提升。同時，較高的債務融資成本會打擊企業對融資的需求和積極性，無形引導企業選擇忽視資金庫儲備安全，不利于企業可持續戰略調整與長遠績效提升。相反，若企業不考慮是否能承受該債務融資成本而采取更激進的融資方式，將會給企業償債能力提出巨大的挑戰（劉玉和盛宇華，2018）[2]。企業的負債規模與風險指數息息相關，而較大的負債規模往往會讓企業面臨巨額息稅負擔，外部投資者信任減少，逐漸導致公司價值的下降（宋艷萍，2015）[3]。 因此本文認為，債務融資成本是重要的財務成本，若不能把控在合理的范圍內會增加企業的財務風險。由此提出假設 1 。

H1 ：企業的債務融資成本與績效之間呈負相關關系，企業面臨較高的債務融資成本不利于績效的提升。

（二） 財務柔性與企業績效

維持充足且穩定的財務柔性，意味著企業能夠在不確定性較大的環境中迅速適應并采取積極措施應對，有效抓住投資發展機會。相反，財務柔性缺失則會導致企業在意外來臨或環境突變時，缺乏足夠的資金儲備來應對危機，并可能導致內部資金缺乏、外部融資成本激增，形成“內外夾擊”的局面，從而拉低企業績效。

物極必反，財務柔性的儲備水平達到一定水平后若繼續增加，反而會對企業績效產生不利影響。一方面，企業儲存過量財務柔性，會導致對外部資本依賴性大大降低，從而最終會削弱外部力量對企業的監管作用和約束力度（余榮等，2017）[4]；另一方面，由于信息不對稱和委托代理問題的存在，管理層的可操作空間大，財務柔性儲備過高會使管理層產生道德風險和逆向選擇，也會刺激企業高管為滿足私欲而損害企業的利益。基于以上內容提出假設2 。

H2：在其他條件不變的情況下，財務柔性與企業績效呈倒“U”型曲線關系，適度的財務柔性能夠促進公司績效，過度的財務柔性則會導致公司績效下降。

（三） 財務柔性的調節作用

當企業資金池中總數穩定時，財務柔性儲備與債務融資成本形成一種此消彼長的關系。若企業財務柔性儲備維持適度且平衡的狀態，這就意味著企業有能力應對市場中的緊急情況。在面對這些突發狀況時，管理者不會被迫“斷臂求生”，受制于當前的經濟形勢。在這種情況下，不管是使用內部資金還是增加外部融資，企業都能自如應對，從而確保維持和提升企業的績效水平。

而財務柔性儲備脫離適度標準，變得過少或過多都無法助力于企業的績效提升。顯然，柔性儲備過少無法應對高額的債務融資成本，而財務柔性儲備過多，則會讓企業管理者對其過度依賴，可能會導致企業錯誤決策，屏蔽外界資本介入從而導致缺乏債權人、債權機構的第三方外部監督，加劇管理層與控股股東之間的代理矛盾，可能會出現企業部分內部人員互相勾結的局面，不利于企業的績效提升與長遠發展。此時過度的財務柔性強化了債務融資成本對公司績效的負向影響。由此提出假設3：

H3：在其他條件不變的情況下，適度的財務柔性能夠抑制債務融資成本對企業績效的負作用，而過度的財務柔性會強化融資成本對企業績效的負作用。

三、研究設計

（一） 樣本選取與數據來源

本文選取來自CSMAR和CNINFO的2011-2021年滬深A股上市公司數據作為樣本。剔除ST、*ST類上市公司；剔除2011-2021年沒有進行連續財務報告且存在數據嚴重缺失的上市公司；剔除財務數據披露不完整和與研究相關的信息披露不完整的上市公司。最終得到16400個樣本觀測數據。實證分析軟件為Stata17.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業績效。ROE既考慮了資產，又考慮了負債，更適合本文的研究內容，因此選取凈資產收益率（ROE）來衡量企業績效；由于我國資本市場不夠完善，使用托賓Q值等市場指標衡量企業績效不夠成熟，因此文章在進行穩健性檢驗時選取總資產收益率（ROA）指標衡量企業績效。

2.解釋變量

債務融資成本。本文參考鄭軍等（2013）[5]的研究，采用兩種的一種計算公式所得數據分別進行回歸分析與穩健性檢驗。其計算公式為：下一年度的財務費用/期末總負債。

3.調節變量

財務柔性。本文參考曾愛民等（2013）[6]的研究，衡量企業內部財務資源，主要考慮現金持有水平和負債水平兩個維度，因此采用雙指標法來衡量企業財務柔性的大小，即：財務柔性＝負債柔性+現金柔性。

表1 變量定義表

（三）模型設計

為驗證前述假設，構建以下模型：

其中，模型（1）用于驗證債務融資成本與公司績效之間的線性關系；模型（2）用于檢驗財務柔性與公司績效的倒“U”型關系，根據二次函數的特征，預期結果應為：一次項系數，二次項系數；模型（3）用于分析財務柔性對債務融資成本與公司績效影響的調節作用。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

通過對我國滬深A股上市企業的16400個樣本數據的統計分析，可以看出我國滬深A股上市企業盈利能力處于中等水平，且面臨著較高的債務融資比率；同時，表內數據也可以看出樣本的財務柔性具有一定的差異性，有助于本文的研究。

（二）相關性分析

分析表3中數據可知：債務融資成本與公司績效在1%水平上顯著負相關，可以初步驗證假設H1。財務柔性與公司績效的在1%水平上顯著正相關，初步驗證假設H2。此外，公司規模、最大股東持股比例和管理層持股比率在1%水平上顯著正相關，說明股權的集中管理以及管理層合理的資源利用有利于公司績效的提升。

（三）回歸分析

1.債務融資成本與企業績效

由表4可以看出，債務融資成本與公司績效的回歸系數在1%水平上顯著負相關，本文假設H1得到驗證。

2.財務柔性與企業績效

對比表5 兩列回歸結果可知，在模型添加了解釋變量財務柔性的二次項后，該模型調整后的R2擬合優度提高。因此，引入財務柔性二次項對模型2 具有完善作用。繼續分析模型2，假設財務柔性與公司績效的回歸方程為：R O E=β0+β1F F+β2F F2，曲線斜率ROE'=β1FF+2β2FF，由表5中列（2）的回歸結果可知，=0.1526，=-0.2010，所以ROE'=0.1526-0.4020FF。根據表2，當FF取最大值1.150時，ROE'=-0.3097＜0；當FF取最小值-0.445時，ROE'=0.33149＞0，表明曲線是先升后降的趨勢；當ROE'=0時，得到曲線臨界值為：，在FF取值范圍[-0.445，1.150]內。所以，可以推斷財務柔性與公司績效存在倒“U”型關系，即當時，為適度財務柔性，此時的財務柔性積極作用占據主導地位，對公司績效產生積極作用，當時，為過度財務柔性，此時的代理效應逐漸占據主導地位進而削弱財務柔性的積極作用，對公司績效產生抑制作用，本文假設H2得到驗證。

表2 描述性統計分析

表3 變量相關性系數表

表4 債務融資成本對公司績效的回歸結果

表5 財務柔性對公司績效的回歸結果

表6 調節效應的回歸結果

3.財務柔性的調節作用

對財務柔性調節作用進行回歸分析，依據模型2計算出的臨界值來進一步劃分財務柔性，臨界值左側為適度財務柔性數據，整理成樣本一；臨界值右側為過度的財務柔性，整理成樣本二。觀察表中數據可知，債務融資成本和適度財務柔性交互項估計系數為4.0430，且在1%水平上顯著，這表明適度的財務柔性在債務融資成本對公司績效的影響中發揮著顯著的調節作用。進一步分析發現，債務融資成本回歸系數為-1.1481，且在1%水平上顯著，再一次驗證了H1，即債務融資成本對公司績效產生抑制作用；財務柔性回歸系數為0.0320，且在1%水平上顯著，同樣也驗證了H2的前半段，即適度的財務柔性對公司績效具有促進作用。

綜上可知，適度的財務柔性對債務融資成本與公司績效的關系具有明顯的抑制作用。即在適度的范圍內，財務柔性越高，公司能夠根據環境變動及時對公司內部的資源進行有效規劃的動態調整能力就越強，驗證了本文H3的前半部分內容。

觀察表中第二列數據可知，H3后半部分數據由于不顯著而得不到驗證，其原因分析如下：以2011-2021年我國滬深A股上市公司財務柔性數據為基礎，運用Power Bi進行圖表構建。可以看出，首先，財務柔性臨界值以下的紅色區域為適當財務柔性區域，臨界值上下樣本容量并不均衡，所以可能無法得到詳實且具有代表性的數據；其次，2011-2016年的過度財務柔性數據由于時間久遠，并不具有代表性；最后，由于近幾年經濟形勢以及2019年爆發的新冠疫情可能導致大部分企業并沒有超額的現金儲備，因此2017-2021年幾乎沒有過度財務柔性數據可供參考。綜上，H3后半部分假設不顯著情有可原。

圖1 財務柔性數值分析圖

（四）異質性檢驗

從表7中回歸結果可知，模型整體的顯著性較高，數據結果具有意義。

表7 異質性檢驗的回歸結果表

在國有公司與大規模企業中，債務融資成本與企業績效之間的負向關系作用更顯著。這是由于國有公司在內部控制層面缺乏合理有效的監管機制，導致管理層容易出現利己行為，而非國有公司以自身發展利益為戰略目標，有充足的動機去管理監控融資進度以及執行的過程；同時，大規模企業由于發展戰略存在差異，其對外部融資的依賴比小規模企業更大，因此對于債務融資成本的增加更為敏感。

（五）穩健性檢驗

本文選取較為常見的財務指標衡量法，即選取總資產回報率（ROA）作為公司績效（ROE）的替代變量，分別帶入代入模型1、2、3進行穩健性檢驗。由表8的檢驗結果顯示，假設H1、H2、H3結果均與前文一致，且均在1%水平上顯著，穩健性檢驗通過。

表8 穩健性檢驗

五、結論與建議

（一）研究結論

本文以2011-2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本，研究財務柔性在債務融資成本與企業績效中的調節作用，得出以下研究結論：第一，在國企和大型企業中，債務融資成本與企業績效之間的負向關聯更為顯著；第二，財務柔性與公司績效呈倒“U”型曲線關系，適度的財務柔性能夠促進公司績效，過度的財務柔性則會導致公司績效下降；第三，在其他條件不變的情況下，適度的財務柔性能夠抑制融資成本對公司績效的負面影響。

（二） 研究建議

1.加強風險防范，合理儲備資金

企業應該充分把握財務柔性理論、定位好發展戰略以及財務策略等，將財務柔性水平控制在合理、可控范圍內。在現金柔性方面，企業要保持現金流入與流出時間和數量上的協調平衡，編制現金缺口分析計劃，提升財務預算彈性，避免出現現金短缺和過度剩余情況。

2.加強信用管理，合理配置資源

企業應根據自身戰略需要制定合理的融資計劃、融資目標等，建立企業融資監管機制，加強融資程序的把控，避免因管理者短視而導致過度投融資的行為出現。同時，設置財務柔性儲備梯度，挖掘財務柔性給公司帶來的發展潛力，但同時也要警惕過度使用財務柔性可能會帶來效率低下和資源浪費等諸多負面影響。

3.改善內部控制質量，降低信息不對稱度

第一，加強信息收集效率和市場趨勢的信息互通，使信息能夠及時、準確地反映到預算和財務管理部門，從而合理調整融資目標和財務柔性水平。第二，持續擴大信息渠道和智能信息系統的普及，致力搭建信息流通平臺，實現預算數據溝通和財務數據共享。第三，考慮組建專業的審計小組，對公司在融資目標的計劃與執行中以及投資決策中的各項工作進行實時監督，以期提高公司融資、投資的精準度和財務柔性儲備效率。