三峽能源發行碳中和債券對股價的影響研究

漆晨晨 張 璇

（長春工業大學經濟管理學院，吉林長春 130051）

一、引言

為了改善生態環境，保護好綠水青山，我國積極落實低碳經濟發展。2020年9月22日，習近平總書記在聯合國大會上正式提出2030年實現碳達峰、2060年實現碳中和的目標。在國家的大力倡導下，我國各行業都努力進行綠色化轉型。在金融行業中，綠色債券作為金融業綠色發展的典型代表，目前已成為企業重要的融資工具。從2016年發展至今，我國綠色債券市場規模迅速擴大，截至2022年末，我國綠色債券市場總存量達到2.9萬億元，其中綠色債券融資工具存量超過4000億元，占比14.53%（李全等，2023）。

從發行主體的類別來看，目前我國碳中和債券的發債主體集中于國有企業，所募集的資金也大多用于公共事業，我國電力、金融和能源等行業中發行綠色債券的公司比較多（張平等，2022）。截至2022年末，碳中和債券的發行數量和整體規模都有大幅增加，已超過綠色債券發行總量的30%。此外，無論是企業信息披露要求還是募集資金用途規定，碳中和債券相比于一般綠色債券要求都更加嚴格（孫鵬飛，2023）。

從發行碳中和債券對公司的影響來看，首先，發行碳中和債券會提升公司聲譽，從而使得股價上升。由于環境問題日漸被重視，作為綠色金融創新產品，發行綠色債券可以得到正向的市場反饋，對公司發展產生積極作用?？沙掷m發展模式下，綠色金融產品已成為企業提升聲譽的有效方式。發行綠色債券后，上市公司股價的累積異常收益率會顯著增加（陳淡濘，2018）。其次，發行碳中和債券可改善公司的財務狀況。通過分析多家上市公司發行綠色債券后的財務變化，可以看出這些企業的凈資產收益率有所提高，且其財務指標要優于未發行綠色債券的企業（歐陽琦，2023）。此外，企業財務績效的提升還表現在業績的提高以及違約可能的降低等方面（吳育輝，2022）。最后，發行碳中和債券有利于公司轉變發展理念。通過發行綠色債券，企業的發展理念會由先污染后治理轉向從源頭防治污染，采取對環境更友好的發展模式（劉毅，2016）。企業綠色債券為氣候友好型項目融資，債券發行后環境評級會提高，二氧化碳的排放量也會減少，因此企業的環境績效大大提升（Caroline F，2021）。

綜上所述，學者們對綠色債券、碳中和債券的研究多集中于國家政策、市場層面，或者針對一定時期所有發行綠色債券的上市公司進行研究。而本文選擇以具體企業為研究對象，分析三峽能源碳中和債券發行給公司股價帶來的影響。三峽能源是長江三峽集團旗下主營新能源業務的子公司，而三峽集團發行綠債的規模位居電力行業前三，發行經驗豐富。因此選擇該子公司進行研究具有一定代表性，可為新能源行業內其他企業選擇碳中和債融資工具提供經驗。

二、三峽能源發行碳中和債券的基本介紹

中國三峽新能源（集團）股份有限公司，簡稱三峽能源，是三峽集團旗下主營新能源業務的上市子公司。近年來，三峽能源積極發展各類風電項目，例如陸上、海上風電和以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風電、光伏發電基地建設。此外，三峽能源還積極推進氫能、抽水蓄能和光熱等新能源項目，為實現“雙碳”目標貢獻力量。

“中國三峽新能源（集團）股份有限公司2022年度第二期綠色中期票據（碳中和債）”于2022年5月6日成功發行，募集資金20億元，全部用于公司下屬風力和光伏發電等項目。該期綠色中期票據的主承銷商為中國農業銀行股份有限公司，通過集中簿記建檔、集中配售的方式在全國銀行間債券市場公開發行。

三、理論基礎與研究假設

（一）聲譽理論

自聲譽觀念被引入經濟學以來（Fama，1980），越來越多的學者研究聲譽對公司的影響，特別是對于上市公司這樣需要保持良好形象的大集體，公司公布的任何信息都會牽動投資者情緒，從而引起股價變化。2021年我國企業開始發行碳中和債券，三峽能源緊隨其后，于2022年發行20億元的碳中和債券。三峽能源作為一家新能源公司，一直在努力開發風能、光伏發電以及抽水蓄能等新能源項目，在社會公眾中已經樹立了綠色環保、低碳發展的形象，而碳中和債券的發行，對于企業保持“綠色公司”的形象有顯著的正向作用，也更容易得到投資者的支持。

（二）信號傳遞理論

在資本市場中，信號傳遞理論主要體現在企業披露籌集資金、盈利情況以及分配股利等信息方面。以上市公司為例，如果企業發布積極的信息，投資者就會增持該企業的股票，公司股價也隨之上漲。但是如果企業公布負面信息，例如債券違約、利潤率下降等，則會動搖投資者對公司的信心，導致他們拋售手里的股票，從而導致股價下跌。碳中和債券作為兼有社會效益和經濟效益的創新金融產品，對企業發展起著積極的推動作用。因此就信號分類來看，企業發行碳中和債券屬于積極的信號，為公司樹立起積極踐行低碳發展理念、努力承擔社會責任的正面形象。

（三）研究假設

三峽能源通過發行碳中和債將資金引入公司建設的綠色項目中，是企業實行綠色發展模式以及承擔環境保護重任的體現，對我國資源短缺以及環境污染問題的解決有很大幫助?；诼曌u理論、信號傳遞理論和前述相關分析，本文提出假設：三峽能源碳中和債券的發行會對股價產生正向影響。

四、實證分析

（一）事件研究法

根據有效市場假說，投資者的預期會受到企業發行信息的影響，根據企業釋放的信號調整自己的投資策略。對于上市公司來說，股價是企業價值的一種表現形式，股價的波動可以側面反映公司的整體情況。對于三峽能源發行碳中和債券的行為，利用事件研究法分析股價是否因企業發債行為而有所變化，從而判斷發行碳中和債券給三峽能源帶來正向股價效應的假設是否成立。

（二）定義事件窗口

本文研究的是三峽能源發行“22三峽新能MTN002（碳中和債）”對公司股價的影響，因此選取首個發行公告日作為事件發生日，即將2022年4月28日設為第0天。將事件發生日前后十天[-10,10]設為事件窗口期，去掉中間的停牌日后確定區間為2022年4月14日到2022年5月17日。將事件窗口期前120個交易日[-130,-10]作為估計窗口，去掉中間的停牌日后確定時間為2021年11月13日至2022年4月13日。

（三）異常收益率和累積異常收益率

1.計算收益率。根據三峽能源和其所在的上證A股的每日收盤價分別計算其對應的收益率，計算公式如下：

其中Rt代表三峽能源的日收益率，Rmt代表上證A股的日收益率，Pt和Pmt分別代表三峽能源和上證A股的收盤價。

2.估計預期收益率。選用市場模型法估計預期收益率，計算公式如下：

其中α和β分別表示常數項和截距項，根據估計窗內三峽能源和上證A股的每日收益率，利用最小二乘法（OLS）計算出α和β，做出回歸方程如下：

E（Rt）=183086Rmt-0.0004668

3.計算異常收益率（AR）和累積異常收益率（CAR）。將事件窗內上證A股的21個交易日收益率代入市場模型中可求得事件窗內三峽能源的預測日收益率，再將算出結果及實際日收益率代入下列公式，可求得異常收益率（AR），將事件窗內異常收益率依次累加就可得出累積異常收益率（CAR），計算公式如下：

計算結果如下表所示：

（四）顯著性檢驗

為了確定發行碳中和債事件是否是公司獲得異常收益率的原因，本文對事件窗內的累計超額收益率（CAR）進行單樣本t檢驗，以此確定累計超額收益率與0的差異，現做出原假設與備擇假設如下：

H0: CAR為0，發行碳中和債券不會對三峽能源股價產生影響。

H1: CAR不為0，發行碳中和債券會對三峽能源股價產生影響。

由表2可以看出，P值為0.000，遠小于0.05，因此原假設H0不成立，接受備擇假設H1，說明發行碳中和債確實對三峽能源股價產生了顯著的正向影響。

表2 單樣本檢驗結果

（五）結果分析

圖1為事件窗內異常收益率的變動情況，由圖可以看出，這21天內異常收益率在[-0.0262，0.0288]之間波動。對比發行公告前后的情況可以發現，公告日之前異常收益率波動幅度較大。在公告日前10天出現了最低值-2.62%。但臨近公告日即0點時，異常收益率逐漸由負值轉為正值，在公告日當天以及后一日，AR值上升顯著。而后AR值也有波動，但是變動幅度不大，雖然有小部分AR值為負，但是均在0附近變動，與公告日之前的異常收益率負值相比有所改善。大部分交易日的異常收益率為正值，且上升明顯，說明發行碳中和債券給股價帶來了正向影響。

圖1 異常收益率

圖2顯示了事件窗內累積異常收益率的變化趨勢，在[-0.0262，0.0955]之間波動。在三峽能源發公告的前十個交易日內，股價有正有負，其中前6天均為負值，直至公告日前四天CAR值才逐漸變為正值。從圖中曲線走向可以看出，公告日后10個交易日的CAR值都為正，且處于逐步上升狀態，在第六日達到峰值9.55%，而后出現小幅度回落，但第九日又回到9%以上。從曲線總體情況來看，雖然公告日之前累積超額收益率也有正值，但是從圖中可以看出，在公司發布發行碳中和債的消息后，累積超額收益率出現大幅增長。因此可以說明，公司的發債行為對股價有積極影響。

圖2 累積異常收益率

五、結論與建議

（一）研究結論

通過以上分析可以看出，三峽能源發行碳中和債使得累積異常收益率顯著增加，給公司股價帶來了積極影響，與本文提出的假設相符。投資者通過本次發債行為了解到企業的綠色發展理念，并且給予積極的反饋，對企業未來發展預期良好。發行碳中和債券為公司新能源項目的建設籌集了資金，也給其他能源型企業提供新的融資方式，在碳中和債券發行方面提供了經驗，為緩解資源壓力以及踐行可持續發展戰略做出貢獻。

（二）建議

為了規范債券市場的交易規則、改善監管環境以及幫助其他能源企業更好地通過發行碳中和債券的方式籌集資金，本文從政策、監管以及發行角度分別提出建議。

1.政策方面

有關部門可以在發展政策、稅收制度等方面給予企業優惠，并且提高風險補償。對于達不到發行條件的中小企業，政府可以根據其行業和自身特點，適當降低發行標準，鼓勵企業進行綠色轉型。同時，政府部門應通過各渠道宣傳低碳發展模式，加強企業的環保意識，對于優秀的企業進行表彰并給予獎勵，深入企業講解綠色發展的益處及方法，從而吸引更多的投資者和企業加入到綠色發展的行列。

2.監管方面

一方面，監管部門應該嚴格制定企業信息披露標準。綠色債券是為了推進綠色低碳產業的發展的融資工具，必須按規定使用才能達到預期效果。因此在審核相關企業的發行資質、整體經營情況以及資金用途等方面應該采取嚴格的標準，這樣才能避免綠色債券“漂綠”現象的出現。另一方面，監管部門應對資金使用情況以及綠色項目建設進度加以監督。相關部門應持續關注募集資金的流向以及項目建設成果，對發行主體起到激勵與警示作用，促使其推進綠色項目建設，提升經濟效益與環境效益。

3.發行方面

雖然碳中和債券等綠色金融工具拓寬了新能源企業的融資渠道，且融資成本較低，但是發行主體也不能盲目跟風。企業應綜合考慮各種條件，例如自身的經營特點、財務狀況、發展規劃以及具體的扶持政策，然后再選擇適合自己的綠色融資工具。其次，企業要積極應對監管部門的檢查，針對出現的問題進行原因分析并認真整改。嚴格按照規定使用籌集資金，對綠色資金單獨管理，防止混用。