年報問詢函的會計信息市場反應

王宇 王思嘉

【摘要】文章以吉鑫科技為例，探尋年報問詢監管是否會引發公司的市場反應以及影響程度，通過理論分析其作用機制，歸納總結年報問詢監管的影響因素，并為交易所與企業的監管互動提供建議，提升資本市場監管能力，助力經濟高質量發展。研究發現：年報問詢監管會引起會計信息市場反應，且一般為負面影響；年報問詢通過提高會計信息披露數量和質量引發市場反應；問詢函的特征和企業回函時間均對資本市場有影響。

【關鍵詞】年報問詢函；市場反應；吉鑫科技

【中圖分類號】F83

一、引言

隨著中國資本市場不斷發展壯大，信息的充分披露對于維護市場秩序、保護投資者權益變得至關重要。然而，市場上存在的信息披露質量參差不齊，加大了投資者做出理性投資決策的難度，對資本市場的正常運作產生不利影響。為了提升信息披露質量，維護市場正當秩序，我國采用非行政監管的問詢函制度和國家監管機構監管制度共同監督并及時糾正企業信息披露不合規行為。數字經濟的快速發展，為實施問詢監管改善信息披露質量提供了技術條件。問詢監管主體是證券交易所，所采取的方法相比行政監管更為溫和。問詢函根據事件類型分為定期報告類問詢函、資產重組類問詢函等幾種。而公司年報所包含的信息更為豐富，因而年報往往是交易所監管的重點對象，本文所探討的對象為年報問詢函。

關于問詢函市場反應的研究，學術界尚未形成統一觀點。部分學者發現，問詢函的發放會引發消極的市場反應。斯瑾慧（2023）發現股價上漲性異常波動在受到交易所的非處罰性監管后具有顯著的負市場反應。Schrand等（2021）通過對2006—2019年期間395份年度報告的意見信進行抽樣調查，發現股票市場的反應是負面的。Dechow P.等（2016）也支持了該觀點。有學者則認為公司收到問詢函時市場會產生消極影響，回函時則產生積極影響（陳運森等，2018）；也有學者發現問詢函的發放并未引發市場反應。萬明和宋清華（2012）發現公司在收到問詢函后，超額收益率與累計超額收益率顯著為正。楊海波和李建勇（2018）也得出了類似的結論。

因此，本文以吉鑫科技為研究對象，基于信息不對稱和信號傳遞理論，對其問詢過程、市場反應及影響因素展開研究分析，剖析年報問詢對會計信息市場反應的影響及作用機制，深入探討我國證券交易所年報問詢監管的有效性，并提出相關建議。

二、理論分析

（一）信號傳遞機制

年報是公司向投資者展現其內在價值的重要媒介，因而優質公司會盡可能地充分披露公司信息，讓投資者充分了解其優勢，而劣質公司為了吸引投資者的關注，會盡可能地隱藏不利信息，只敢展現好的方面。根據問詢函的設定，只有披露信息不充分、不恰當的企業才會收到問詢函，當投資者觀察到公司收到年報問詢函時，出于自身利益的考慮，投資者會對公司的發展情況產生懷疑，因而可能會將問詢函的發放作為劣質公司的信號，對股價產生影響。為了減少消極情緒對投資者的影響，收函公司會及時回復問詢函，披露更為充分的信息，以向投資者傳遞自身并非是劣質公司的信息，緩解股價變動。而存在延遲回復或針對同一年度財務報表多次收到問詢函，或問詢函包含違規問題的公司就向投資者傳遞了消極信號，從而對股價產生嚴重不利影響。因此，問詢函的發放向投資者傳遞了不良信號，從而對股票市場產生負面影響。

（二）信息不對稱機制

投資者與公司之間存在信息不對稱，投資者在進行投資決策時，會對目標企業及其所屬行業內其他企業進行全面細致的比較分析，包括財務、運營等情況，同時還會結合其他公開和未公開的信息評估其潛在風險，更為客觀、理性地做出最終投資決策。而公司往往傾向于披露利好信息，隱藏負面信息，使得投資者難以全面獲取公司真實完整的信息，加劇了資本市場信息不對稱程度，引發逆向選擇問題。問詢函的監管，要求公司披露更多詳細的信息，擴大了投資者信息了解范圍，在一定程度上降低了兩者間的信息不對稱。因此，年報問詢函通過提高會計信息質量和數量，降低信息不對稱程度，使投資者做出更為準確的判斷，繼而可能會引發市場反應。

三、案例介紹

為了研究年報問詢函對公司股價的影響，同時對比公司問詢函回復態度、是否包含違規問題對股價的影響，本文選取吉鑫科技作為案例研究對象。吉鑫科技全稱為“江蘇吉鑫風能科技股份有限公司”，創立于2003年，專注于研發和制造大型風力發電機組用零部件。

吉鑫科技2018—2020年連續收到上交所發放的年報問詢函，根據公司年報問詢函回函統計發現，2020年連續收到兩次年報問詢函，2019年和2020年回復時間都有所延遲，且都包括違規問題，如表1所示。

四、年報問詢函引起的會計信息市場反應

股價波動是資本市場反應的“晴雨表”，通過研究吉鑫科技收函和回函前后的市場反應變化，可深入解析問詢函監管效應。設定窗口期為[-5，5]，基于窗口期前120天公司收益率（CR）和市場收益率（MR）數據回歸，然后預測窗口期公司收益率，使用公司實際收益率與預測收益率之差來測算超額收益率（AR）（楊雄輝，2021），累計值計算累計超額收益率（CAR），并使用t檢驗檢驗CAR是否顯著為0，用來反映收函或回函事件對公司市場收益率的影響。如表2回歸結果顯示，公司收益率與市場收益率均在1%的水平上正相關，因而可以使用市場收益率預測公司收益率。同時利用AR、CAR以及股價變動繪制成折線圖，將觀測到的事件日在窗口期的走勢變化平面化、直觀化。

（一）吉鑫科技第一次被問詢的市場反應

2018年5月10日，公司收到上交所問詢函，主要涉及多項財務指標下滑原因及應對措施等方面。在同年5月18日，公司給出了詳盡專業的回復。如圖1所示，收函后AR和CAR均大幅度下滑，且根據t檢驗表明CAR在1%的水平上顯著不為零，說明公司收到問詢函，投資者將其視為“不良信號”，引起一定程度的負面市場反應。

圖2顯示，公司回函后，CAR開始由負值轉為正值，AR波動幅度減小，且CAR只在10%的水平上不為零，說明公司及時全面的回復發揮了一定的作用，披露更多的信息，使市場趨于平穩。

（二）吉鑫科技第二次被問詢的市場反應

2019年5月18日，公司收到上交所問詢函，主要涉及共管賬戶、公司利潤等方面問題，在同年6月1日延期回復。如圖3所示，AR和CAR在收到問詢函時大幅度下跌，累計超額收益率都為負數，且t檢驗表明累計超額收益率在1%的水平上顯著不為零，可能是因為問詢函涉及2019年報顯示經營情況變動異常問題，存在共管賬戶和調節利潤的嫌疑問題，投資者對這些問詢題較為敏感，因而引起劇烈的市場反應。

如圖4所示，2019年5月25日，公司公布延期回復公告后，6月1日進行回函，CAR持續下跌，且都基本為負值，同時t檢驗顯示累計超額回復率在1%的水平上顯著不為零，說明公司延期回復且涉及敏感問題，市場反應較大。但AR波動較小，說明公司對交易所質疑問題全面披露，解除嫌疑，能夠在一定程度上緩解波動。

（三）吉鑫科技第三次被問詢的市場反應

在2020年度，吉鑫科技接連收到上交所兩次發函質詢。其中第二次的問詢，主要是針對前一次內容進行了更深度的探討，因此共同視為第三次被問詢，2020年兩次問詢均存在逾期回復和違規問題。

2020年4月29日，公司收到上交所年報問詢函，涉及關聯交易、違規擔保及運用會計準則妥當性等問題，公司在同年6月12日對首次問詢進行了延期回復，當日就又收到第二次問詢函，要求進一步釋疑回函未明確之處。公司在8月18日再次延期回復。如圖5所示，CAR和AR在收函日均迅速下降，與2018年和2019年相比，此次事件后超額收益率下降2.53%，遠遠高于前兩年（下降0.8%），且t檢驗表明CAR在1%水平上顯著不為零，此情況或因2020年度問詢函所涉內容更為復雜及曝出多起違規行為所致。從前述事實可見，投資者對該類事項的關注度極高，能準確理解文本信息并作出快速反應。公司的CAR與AR的走勢一致，在公司2020年5月8日發布延期回復公告后持續下跌。因此，會計信息披露涉及違規問題時，對投資者的沖擊比較大，加之延期回復，市場負面反應更為嚴重。

如圖6所示，回函的當日收到第二次問詢函，公司AR和CAR都明顯下滑，說明交易所多次問詢確實對公司產生了顯著的不利影響，可能是因為公司第一次披露不細致全面，上交所二次問詢，加大投資者顧慮，引發投資者猜疑，從而使市場反應劇烈。

結合圖7，公司回函后，超額收益率趨于零，且較為平穩，說明此次回復對市場產生了積極影響，緩和了股價異常波動。部分原因在于該企業已針對各項違規行為進行全面自查并及時予以公示，違規擔保問題也得到有效解決，在一定程度上打消了投資者的顧慮，使市場恢復正常。

五、問詢函會計信息市場反應影響因素分析

（一）回函時間

鑒于年報問詢函的時效性要求，本文對吉鑫科技的四次問詢根據回復是否存在延期進行歸集整理。如表1所示，只有2019年和2020年兩次問詢延遲回復，都對市場產生了一定的負面影響，而2018年實時全面回復，及時打消了投資者顧慮，從而很快能夠回歸正常。因此，回函時間也能在一定程度上對市場產生影響，且回復及時有正向作用，回復延期則會加劇負面影響。

（二）問詢內容

如果涉及投資者敏感問題，特別是違規擔保、違規占用資金等違規問題，市場波動劇烈。對比分析吉鑫科技各年度市場反應，第三次問詢涉及違規擔保等問題，收函當日超額收益率直接下降2.53%，實際收益率低于預期收益率1.96%，遠大于第一次問詢反應。由此可見，投資者對此類事件易產生恐慌，原因在于違規擔保承擔著連帶責任，倘若債權人無法償清債務，則由公司代為償還。這無疑會對公司財務狀況造成巨大沖擊，進一步損害投資者切身權益。監管部門的問詢監管一方面督促公司及時處理此類事件，并提供完整可靠的信息披露，從而利于投資者正確決策；另一方面問詢函負面作用在一定程度上抑制公司產生類似事件，使得公司主動加強內部控制管理，同時盡可能披露全面可靠信息，從而避免收到此類問詢函文件。

（三）同一年度被問詢次數

吉鑫科技2020年針對相同問題收到了兩次問詢，第二次問詢的發生，使超額收益率持續低迷。說明問詢次數越多，公司即使進行回復，也不能打消投資者的顧慮，反而加強了負面影響，降低第一次問詢回函緩解投資者負面情緒的作用。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

研究發現：（1）問詢函的發放，會引發公司市場反應，且通常為負面影響；（2）問詢函涉及投資者關注事項，特別是違規問題時，市場反應異常明顯；（3）被問詢次數越多，負面影響會加大；（4）公司回函時間也會影響市場反應，回復及時會發揮積極作用，回復逾期激化負面影響。

從實際執行效果來看，我國證券交易所年報問詢函制度充分體現出其合理性和有效性。問詢函的發放，降低了信息不對稱程度，有利于投資者做出更為正確的決策，提高市場的資源配置效率；雖然問詢函的發放對企業股價暫時產生了負面影響，但就長期發展而言，能夠促進企業加強公司治理，提升公司質量，從而促進企業持續性發展。

（二）建議

1.對交易所監管制度的建議

首先，證券監管機構應進一步完善問詢監管制度，持續跟蹤被問詢公司，加強后續處罰力度，基于以往公司違規情形，在現有的工作細則上細化違規情形，增加企業違法違規的成本，建立違法必究的從嚴監督氛圍，從而使公司自發的提高自我管理。其次，強化監督合作，發揮協同作用。可以將問詢函監管機制與其他監管機制融合起來，形成監督合力。

2.對上市公司的建議

首先，應積極及時全面回函，消減市場負面情緒。根據本文研究結論，公司回函態度以及信息披露質量對市場具有較大影響。一方面，當公司收到問詢函時，回復速度越慢，投資者負面反應越強烈，特別是涉及投資者敏感問題，可能會引發一系列不良反應；另一方面，信息披露不齊全可能會引發第二次問詢，進一步擴大問詢函負面影響。因此，上市公司應確保回函的及時性及披露的全面性。

其次，應優化內部控制體系，加強公司治理，提高會計信息透明度，降低收函概率。一方面，健全的內部控制體系，可以減少甚至避免違規擔保、資金占用等問題的發生，保障各方利益的權利和責任，提升公司治理效率，為公司持續健康發展提供支持，從而減少收到此類問題問詢函的幾率；另一方面，披露年報時盡可能詳細，避免因信息披露不完全收到問詢函。

主要參考文獻：

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責編：吳迪