創新效率與知識產權股權融資績效

姚王信，杜會麗

（安徽大學商學院，安徽合肥 230601）

1 研究背景

知識產權的傳統利用方式是商業化，往往需要經過復雜的孵化過程，同時伴隨著較高的風險，知識產權轉化為資金的路徑通常很漫長。Engel 等［1］較早從法律制度層面揭示了能夠直接利用知識產權為高技術企業提供融資支持，為知識產權現金流權和所有權的分離奠定了理論基礎。2008 年中國發布《國家知識產權戰略綱要》，首次提出全面提升知識產權運用能力，隨后作為一項資本主義國家難以做到的創舉，知識產權質押融資試點政策出臺，到2022 年實現專利和商標質押融資額4 868.8 億元，充分體現了國家制度優勢。與此同時，知識產權資本化相關研究也逐漸實現了理論上的體系化［2］。上海證券交易所科創板于2019 年6 月正式開板，為具備相對知識產權優勢的科技創新企業實現股權直接融資提供了進一步的便利，當年首次公開募股（IPO）募集資金約824 億元，2022 年募集資金凈額約2 462億元，增長較快（同比增長21.34%）。然而在理論上，可能受到政策導向的影響，國內關于知識產權資本化的具體研究反而集中于質押等債務方式的間接融資，對以知識產權為基礎的股權方式的直接融資的關注反而較少，知識產權股權融資績效相關的研究成果則更少。本研究利用科創板上市企業的數據，聚焦知識產權股權融資及其績效，以期能夠為考察國家知識產權相關政策及其實施效果提供經驗證據。

影響企業知識產權股權融資績效的因素眾多，具體的作用機制也很復雜。筆者及所在團隊曾經在理論、文獻和政策文本分析以及調查研究的基礎上系統整理出93 項知識產權融資的影響因素，在問卷調查的基礎上運用因子分析等方法篩選出37 項重要影響因素，并發現產權權屬和核心技術是其中最為重要的兩項因素［3］，這為通過創新效率考察知識產權股權融資績效提供了重要的理論證據。注冊制下，科創板為更多的科技創新型中小企業充分利用其技術創新優勢獲得直接投資提供了重要的融資平臺，但同時，科創板上市企業或潛在上市企業往往處于成長初期，研發投入大、風險高，面臨較為嚴重的融資約束，其創新效率轉化為知識產權股權融資績效面臨較大的不確定性。換言之，創新效率與知識產權股權融資績效之間的關系機制并不明確，更未得到過經驗證據的支持。基于此，本研究先通過理論分析，論證創新效率對知識產權股權融資績效的影響機理，在此基礎上提出相關研究假設，并以2019—2021 年科創板上市公司為研究樣本進行檢驗，為推進科技創新型企業投融資及相關問題的研究提供參考，并為提高創新發展和金融服務實體經濟等相關政策的精準性提供經驗依據。

2 文獻回顧、理論分析與研究假設

2.1 文獻回顧

一是股權直接融資和債權間接融資相關研究。企業外部融資方式可分為股權融資和債權融資兩種，并各具比較優勢。其中，只考慮稅收負擔等成本因素時，通常認為債務融資更有優勢。由于債務越高的企業承擔的利息費用越多，債務融資產生的利息費用可在稅前支付，具有抵稅效應，即債務融資比股權融資更有助于提高企業的利潤和價值。這也是優序融資理論的核心觀點，即公司的內部融資要優先于外部融資，外部融資中債務融資優先于股權融資。該觀點也得到了于津平等［4］的研究在中國企業層面的證據支持。但是，當進一步考慮融資績效時，企業則更傾向于選擇股權融資［5］。該結論同時受一些因素的影響或調節，如：債權人保護程度，對債權人權利保護越強的國家，企業越傾向于通過發行債券來融資［6］；知識產權保護水平，股權融資要求的知識產權保護水平更高［7］。

二是股權融資績效的其他影響因素。除創新效率和知識產權因素外，企業股權融資績效的影響因素還有很多，其中重點關注的有3 種。（1）產權性質。由于不同產權性質的企業的創新效率和包括融資績效在內的企業績效存在較為明顯的差異，因此通常把產權性質視為一種影響因素。例如，有研究發現國有企業在重大資產重組中往往具有更強的包括股權增發在內的配套融資能力，從而主要并購方呈現出更高的并購績效［8］。（2）融資約束。主要有3 種具體觀點。一種觀點認為，由于存在信息不對稱，企業的外部融資成本較高，導致企業通過提高股權融資績效難以實現最優資本結構［9］。融資約束會對企業的融資規模構成限制，從而抑制企業發展，使企業因資金鏈斷裂而發生破產的風險增加，最終降低企業的股權融資績效［10］。另一種觀點則認為，融資約束激發了企業創新的積極性，力圖通過提高創新效率（甚至是研發操縱等偽裝的創新活動）最終實現股權融資或“上市圈錢”的目標［11］。還有一種觀點認為，融資約束與企業創新與績效之間存在倒“U”型的非線性關系，適度的融資約束可以促進企業創新績效提高，而過高融資約束則會阻礙企業創新績效的提高［12］。（3）股權集中度。主要有4 種具體觀點。第一種是無關論，即股權集中度與企業價值無關［13］，從而也意味著與股權融資績效無關。第二種是正相關論，即股權集中度與企業價值正相關［14］，這在一定程度上意味著通過提升股權融資績效來提高股權集中度，最終有利于增加企業價值［15］。第三種是負相關論，即股權集中度與企業價值負相關［16］，這在一定程度上意味著通過提升股權融資績效來提高股權集中度，最終不利于增加企業價值［17］。第四種是非線性關系論，即股權集中度與企業價值之間存在正“U”型關系等非線性關系［18］。

已有相關研究在融資方式、股權融資績效及其影響因素等問題上取得了進展，并為筆者進一步研究創新效率與知識產權股權融資績效及相關具體機制奠定了理論或證據基礎。

2.2 理論分析與研究假設

一是創新效率對科創企業的知識產權股權融資績效的直接作用。總結起來，主要有如下3 種：第一種，是創新效率單獨:或與其他因素共同促進科創企業股權融資績效的提升。隨著科創板的開通，科創企業金融與科技的融合程度得到加深，同時提高了創新效率和融資績效［19］。第二種，是在金融產品創新和融資工具多樣化的作用下，科創企業的創新效率對股權融資績效的提升作用會得到增強。金融創新不僅提高了股權融資的可獲得性，通過保障研發投入來提高創新效率，還進一步通過降低股權融資成本來提升股權融資績效［20］。第三種，是具有穩健性和持續性的創新，有利于提高科創企業在IPO 融資之后的綜合績效，即技術績效、管理績效和融資績效等［21］。無論是在何種具體機制的作用下，創新效率最終都有利于提高科創企業的股權融資績效。據此，提出假設1：

H1：假定其他條件不變，對于科創板企業而言，創新效率有利于促進知識產權股權融資績效。

二是產權性質的影響。有研究表明，產權性質對企業融資績效有顯著性影響［22］，且非國有企業的融資績效比國有企業更明顯［23］，因為非國有企業更注重績效考核，有利于提高企業的綜合績效。進一步有研究表明，管理層持股對創新績效的影響只存在于非國有企業中［24］。據此，提出假設2：

H2：假定其他條件不變，與國有企業相比，提高非國有企業的創新效率更有利于促進其知識產權股權融資績效。

三是融資約束的影響。在總結的已有研究的三種觀點中，第一種觀點受到更為廣泛的支持，即融資約束過高會抑制創新效率［25］，進而也會降低股權融資績效，也就是使科創企業更加難以獲得股權融資。此外，較高的融資約束也會導致企業股權融資成本增加［19］，從而降低了企業創新的能力，進而抑制股權融資績效。據此，提出假設3：

H3：假定其他條件不變，提高融資約束低的企業的創新效率更有利于促進其知識產權股權融資績效。

四是股權集中度的影響。在總結的已有研究的三種觀點中，第三種觀點受到較為廣泛的支持，即在異質性股權利益沖突的作用下，較高的股權集中度不利于提高包括股權融資績效在內的企業綜合績效。進一步地，考慮隧道效應和利益趨同效應，以及企業和行業特征，股權集中度越高，企業的融資成本越高，從而最終會抑制科創企業的創新效率和股權融資績效。據此，提出假設4：

H4：假定其他條件不變，提高股權集中度低的企業的創新效率更有利于促進其知識產權股權融資績效。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

考慮到知識產權股權融資的特點，筆者選擇2019—2021 年間在科創板上市的313 家企業作為研究樣本，并對樣本進行如下篩選和處理：（1）剔除有關財務數據缺失的上市公司；（2）為降低異常值影響，對連續變量在上下1%分位進行了縮尾處理。所采用的科創板上市公司數據主要來自CSMAR 數據庫、國家知識產權局專利事務查詢系統和上海證券交易所，數據處理、分析的軟件工具是Stata 16.0。

3.2 模型設計與變量定義

一是被解釋變量。為股權融資績效，參考于津平等［4］的做法，采用股權融資比率（SFR），用股本與資本公積之和除以總資產來計算。作為穩健性研究的替代變量，參考孔東民等［26］的做法，選擇募集資金總額（size），并使用募集資金總額的自然對數（Ln size）。

二是解釋變量。為創新效率，采用研發強度（RD），用研發費用與企業資產的比值來計算。

三是中介變量。為政府補貼，采用唐清泉等［27］研究中的政府補貼比例（SUB），用政府補貼與營業收入的比值來計算。

四是控制變量。主要選擇對兩者產生影響的公司規模和公司治理相關的變量。為了控制其他因素對股權融資績效的影響，參考孫潔等［28］的做法，選取以下控制變量：企業成長性（Growth），采用營業收入增長額/上年營業收入總額來衡量；董事會規模（BOD），采用董事會成員數量的自然對數來衡量；董事長兼任（CA），董事長兼任部總經理取值1，不兼任取值0；高管持股比例（ESR），取上市審核通過日高管實際持股比例；企業年齡（AGE），即（計算年份-成立年份+1）的自然對數。另外，控制行業和年度虛擬變量。

各變量及其指標計算等情況參見表1。

3.3 研究模型

為了檢驗企業創新效率與知識產權股權融資績效之間的關系，構建基本研究模型即線性回歸模型如下：

4 實證結果及分析

4.1 描述性統計

樣本期間各變量描述統計結果見表2，企業知識產權股權融資額的差距明顯，企業創新水平存在較為明顯的差異，反映出科創板上市公司發展水平也存在一定程度的差異，同時企業知識產權股權融資額的差距明顯；企業成長性和董事會規模數據標準差較大，說明科創板上市公司之間的發展差距較大，其他控制變量標準差較小，數據穩定性較好。

表2 變量描述性統計

4.2 相關性分析

表3 是樣本企業創新效率與知識產權股權融資績效的相關性分析結果，其中解釋變量創新效率與被解釋變量知識產權股權融資績效之間關系顯著相關，從符號來看，可以預見創新效率與知識產權股權融資績效正相關；進一步地，也可預見政府補貼與創新效率、知識產權股權融資績效顯著正相關。

表3 變量相關性分析

4.3 基準回歸結果分析

表4 報告了創新效率與知識產權股權融資績效的基本回歸結果。模型（1）在不添加控制變量下，創新效率的系數在1%的水平上顯著為正。模型（2）在控制年份、行業變量下，解釋變量的系數在1%的水平上顯著為正。模型（3）回歸過程中對企業層面的變量進行控制，同時還控制了年份與行業這兩個虛擬變量。它們回歸結果顯示解釋變量的系數在1%的水平上顯著為正。可見，不論是否控制變量，創新效率對知識產權股權融資績效都具有正向促進作用，這表明創新效率與知識產權股權融資績效存在著正相關關系，即創新效率能夠促進知識產權股權融資績效，因此假設H1得到了驗證。

表4 樣本創新效率與知識產權股權融資績效之間的關系

4.4 異質性分析

一是產權性質的影響。表5 中模型（1）（2）分組檢驗了國有企業、非國有企業的創新效率對知識產權股權融資績效的影響，結果顯示非國有企業的創新效率對知識產權股權融資績效的影響顯著為正，而國有企業的創新效率對知識產權股權融資績效的影響則不夠顯著。即說明，在非國有企業中，創新效率對知識產權股權融資績效的促進作用更加明顯，因此假設H2得到了驗證。

表5 樣本創新效率與知識產權股權融資績效的異質性分析

二是融資約束的影響。已有研究中，融資約束的測算主要分為單變量指標和多變量指標。單變量指標衡量融資約束的精確性較低，多變量指標有KZ 指數、WW 指數和SA 指數。其中，SA 指數能克服變量的內生性問題，而且計算方便。因此，選擇SA 指數作為融資約束的衡量變量。計算公式為：SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.04×AGE，SA 指數的絕對值越大，說明融資約束越高。將高于融資約束平均值的企業記為1，低于融資約束平均值的企業記為0。表5 中模型（3）（4）分組檢驗了不同融資約束程度下的企業的創新效率對知識產權股權融資績效的影響，結果顯示在融資約束低的企業中，創新效率對知識產權股權融資績效的影響顯著為正；在融資約束高的情況下，創新效率對知識產權股權融資績效的影響顯著，但系數明顯小于融資約束低的企業。即創新效率對知識產權股權融資績效的促進作用在融資約束低的企業中更加明顯，因此假設H3得到了驗證。

三是股權集中度的影響。采用第一大股東持股比例作為股權集中度測算，將高于股權集中度平均值的企業記為1，低于股權集中度平均值的企業記為0。表5 中模型（5）（6）分組檢驗了不同股權集中度的企業下創新效率對知識產權股權融資績效的影響，結果顯示在股權集中度低的企業，創新效率對知識產權股權融資績效的影響顯著為正；在股權集中度高的企業，創新效率對知識產權股權融資績效的影響顯著，但系數明顯小于股權集中度低的企業。即創新效率對知識產權股權融資績效的促進作用在股權集中度低的企業中更加明顯，因此假設H4得到了驗證。

4.5 穩健性檢驗

為保證研究結論的可靠性和有效性，從以下幾個方面進行穩健性檢驗：

一是替換被解釋變量。使用募集資金總額的自然對數作為被解釋變量即Ln size，募集資金總額值越高，則企業包括知識產權股權融資在內的融資績效也就越好。回歸結果見表6 列（1）。

表6 穩健性檢驗結果

二是替換解釋變量。采用托賓Q值（TobinQ）作為解釋變量進行回歸，用市場價值/資產總額表示托賓Q值。用托賓Q值衡量，不僅能夠反映創新產出，還能夠反映創新產出被市場接受認可的程度。回歸結果見表6 列（2）。

三是內生性問題考察。將解釋變量滯后1 期，回歸結果見表6 列（3）。

四是加入控制變量資產負債率（LEV）。資產負債率對知識產權股權融資績效具有一定影響，增加控制變量以增強研究結果的說服力。回歸結果見表6 列（4）。

五是特殊樣本剔除。剔除樣本期內未申請專利的企業后，仍有172 家企業623 條數據，回歸結果見表6 列（5）。

各項穩健性檢驗結果與主回歸結果總體上保持一致，說明主回歸模型的研究結論是穩健的。

5 機制分析：基于政府補貼傳導機制檢驗

作為政府干預企業行為的經濟手段，政府的財政補貼在經濟轉型的過程中發揮著減震閥和穩定劑的作用。進一步地，政府補貼在落實創新驅動發展戰略中也發揮著不可或缺的作用，政府補貼有利于企業加大研發投資，進而對企業的創新效率和融資績效產生一定的影響。但是，學界對于政府補貼的效果的觀點不盡一致，多數研究成果認同政府補貼有利于提高包括技術績效和融資績效在內的企業績效的觀點，即政府補貼正向影響企業績效和股權融資率，如滕莉莉等［29］的研究；但是也有一些研究更加重視政府補貼的擠出效應，如楊洋等［30］的研究，進一步地，有研究認為研發支出加計扣除政策具有激勵研發投入和產出的雙重促進效應，而研發補貼政策則對研發投入產生了明顯的擠出效應，同時股權融資效率并沒有提高［31］。

在具體機制方面，如湯新華等［32］的研究等部分研究成果表明，政府補貼對非國有企業創新效率和融資績效的促進作用更加明顯；區域市場化水平越低，地方政府為IPO 公司提供的補貼越多，技術績效和股權融資績效（用區域位置反映差異）反而越差［33］；政府補貼規模達到一個臨界值后，創新效率才會真正提升，即兩者之間呈現淺“U”型關系［34］。

綜合來看，中小科創企業利用政府補貼可以有效緩解融資約束、保障研發投入和提高研發積極性，而大型科創企業融資渠道較多，政府補貼的引導或激勵作用相對較弱。考慮到在科創板上市或爭取上市的中小企業具有強烈的政策性特征，筆者傾向于支持政府補貼在創新效率和股權融資績效之間發揮正面作用的觀點，政府補貼越多，企業用于創新投入的資金就越多，有利于提高創新效率并進一步促進知識產權股權融資績效。于是，可以循著“創新效率—政府補貼—知識產權股權融資績效”的路徑實施檢驗，即政府補貼是否能夠通過緩解科創企業融資壓力促進創新效率提高，并進一步調整其股權結構，從而促進股權融資績效。因此，提出假設5：

H5：政府補貼在創新效率促進知識產權股權融資績效中發揮中介作用。

知識產權股權融資績效中介作用的檢驗參考溫忠麟等［35］的三步法：首先，檢驗創新效率對知識產權股權融資績效是否具有促進作用；其次，檢驗創新效率對中介變量政府補貼是否具有促進作用；最后，檢驗創新效率和政府補貼一起對知識產權股權融資績效是否具有促進作用。構建模型1 至模型3 分別如式（2）至式（4）：

表7 報告了政府補貼在創新效率和知識產權股權融資績效之間的中介作用回歸結果。其中，列（1）與表4 中的列（3）相同；列（2）中創新效率對政府補貼的回歸系數在5%的水平上顯著為正，這說明政府補貼可以緩解企業投入研發的資金壓力，提高創新投入水平，提高企業的創新效率；列（3）中加入中介因子后，創新效率對知識產權股權融資績效的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這說明政府補貼在企業創新活動中得到了較為充分的利用，提高了創新成果轉化率，進而在資本市場中促進了知識產權股權融資績效，即說明政府補貼在創新效率與知識產權股權融資績效的關系中發揮中介作用。因此，假設H5得到驗證。

表7 樣本創新效率、政府補貼、知識產權股權融資績效之間的關系

6 研究結論與啟示

6.1 研究結論

本研究在文獻回顧和理論分析的基礎上，考察創新效率對知識產權股權融資績效的影響機制并提出相關的研究假設，并以中國2019—2021 年科創板上市公司為研究樣本進行檢驗，結果發現：（1）創新效率促進知識產權股權融資績效；（2）對于非國有企業、融資約束低的企業和股權集中度低的企業，創新效率對知識產權股權融資績效的促進作用更加明顯；（3）政府補貼在創新效率促進知識產權股權融資績效的關系中發揮中介作用。研究結論揭示了創新效率促進知識產權股權融資績效的具體機制，并為進一步提升知識產權全面利用能力提供了經驗證據。

6.2 政策啟示

本研究的實證分析結果表明，作為知識產權成果全面利用的重要方式和一種直接融資方式，知識產權股權融資績效的影響路徑較為復雜。根據以上結論，在加強《國家知識產權戰略綱要》（2008 年）政策效果評價的基礎上，進一步落實《知識產權強國建設綱要（2021—2035 年）》，加強對知識產權股權融資活動的政策引導、激勵和規范，提高知識產權股權融資績效，具體政策措施建議如下：

首先，抓牢創新效率，從根本上提高知識產權股權融資績效。就科創板股權直接融資而言，要借助注冊制下的市場篩選機制選擇創新效率較高的企業進入資本市場獲得融資，從而從根本上提高科創板企業的知識產權股權融資績效。核心措施有：一是要嚴格落實科創屬性要求。從政策方向、行業領域和具體指標3 個層面，確保鼓勵實質性創新企業爭取股權投資。二是要嚴格掌握發行條件要求。從持續經營、創新生態穩定性和重大不確定事項等環節貫徹上市企業的知識產權本質要求。三是嚴格保障信息披露質量。重點落實風險、競爭、重要資產、核心知識產權和持續經營能力相關的信息披露要求。

其次，因企施策，有針對性地提高知識產權股權融資績效。針對國有企業，要利用其正外部效應，充分發揮其科技創新策源功能。主要是在關鍵核心技術攻關、創新投入-產出績效和創新體系效能等處著力，提高創新效率；針對非國有企業，要發揮市場決定創新資源配置的機制，充分調動其創新活力，提高創新效率。

再次，緩解融資約束，有效提高知識產權股權融資績效。降低科創企業融資約束，最終提高創新效率和知識產權股權融資績效的政策路徑主要有：進一步加強全社會信用體系建設，緩解信息不對稱，降低科創企業知識產權股權融資成本；進一步發展多層次資本市場體系，尤其是區域股權市場，增加科創企業憑借知識產權相對優勢進入資本市場的機會；打造金融聯盟等合作平臺，增強科創企業運用金融工具尤其是金融創新工具的能力；完善知識產權股權融資服務體系，通過專業化和高效率的服務保障知識產權股權融資績效。

然后，引導企業做好股權管理，科學提高知識產權股權融資績效。降低科創企業股權集中度，最終提高創新效率和知識產權股權融資績效的政策措施主要有：深化混合所有制改革，通過國企和民企的雙向股權變動，科學分散股權；持續優化營商環境，吸引戰略投資者，提高科創企業治理能力；完善科創企業股權激勵相關政策，并加強引導和監管；開展股東持股平臺和股東代表制度等相關制度探索，提高公司治理水平。

最后，運用好財政政策工具，協同提高知識產權股權融資績效。提高政府補貼效果，最終提高創新效率和知識產權股權融資績效的政策措施主要有：進一步強化全面預算績效管理，完善財政支出績效考核體系，持續檢驗財政科技投入政策的實施效果并據以調整政府相關補貼政策；擴大財政科技支出規模，加大科技扶持力度，以有效應對科創企業研發投入的門檻效應；加強財政科技投入的監管，預判并及時應對科創企業研發投入的擠出效應；深化財政體制改革，合理調整中央與地方財政科技投入的力度和結構，以有效應對科創企業創新效率規模及效益遞增效應；改革財政科技投入的方式，重視運用間接補貼方式，適當向創新成果轉移轉化、創新生態體系建設和協同創新基地等傾斜，助力實現可持續創新。