非控股大股東股權結構對企業治理的影響

李佳玨

非控股大股東是指在企業股權結構中存在兩個及以上持有一定比例股份的大股東。在股權分置改革以后，企業股權過于集中的局面有所改變，非控股大股東股權結構普遍存在。研究表明，以10%為界定標準，在剔除從事金融業的企業、ST類企業、樣本數據存在缺失值的企業后，存在非控股大股東的企業占比約在四分之一。正是由于非控股大股東結構的普遍存在，研究非控股大股東股權結構的影響便成為學者們關注的重點。

關于非控股大股東對企業治理的影響學術界尚未有一致的結論，但大致可以概括為三類。第一類是“監督假說”，認為非控股大股東可以改善企業治理，緩解代理問題；第二類是“沖突假說”認為非控股大股東會導致大股東之間沖突加劇，降低治理效率；第三類是“合謀假說”，認為非控股大股東與控股股東會合謀損害中小股東利益，降低企業價值。在衡量大股東時，由于持股10%以上的股東會直接影響企業治理，比如任命一名或多名董事甚至高級管理人員到上市企業進行決策和管理，并有權要求董事會召開股東大會。通常認為持股10%以上的股東是大股東，本文選擇的文獻按10%為界定標準。

本文對非控股大股東對企業治理的積極影響、消極影響和不同情境下的影響的文獻進行梳理，總結非控股大股東對企業治理的影響效應，闡明現有研究的不足，從而為未來研究提供新的視角。

一、非控股大股東股權結構對企業治理的積極影響

關于非控股大股東股權結構對企業治理的影響，現有研究主要有兩種觀點。其中之一是基于“監督假說”，認為非控股大股東可以對企業治理產生積極影響，有效監督控股股東和管理層。

（一）緩解第一類代理問題

在相對分散的股權結構下，小股東的監督成本較高，超過了他們獲得的收益，而非控股大股東卻有足夠的能力和動機對管理者進行監督，從而緩解了股東與管理者的沖突，降低企業內的代理問題。

享有股份的大股東期望從企業長期的發展中獲得收益，股份占比越大的股東在企業盈利時獲得的利益越多，但同時也承擔著更多風險，他們更希望企業能夠為其帶來長久高額的收益。而管理者更傾向于提高自身薪資，為了獲得更高的薪資，他們更希望在短期內企業有更好的業績表現。由于利益不一致，因此導致股東和管理者之間產生了代理問題。

非控股大股東更重視企業長期發展，相對于小股東“搭便車”的心理，為了避免自身利益受到未來企業價值下降的威脅，非控股大股東更傾向于積極監督管理層，其不僅能夠通過抑制管理者短視行為從而提升企業長期投資強度，還能夠顯著抑制高管的機會主義減持行為。

在非控股大股東的監督下，投資者會適當放寬對風險溢價的要求，從而緩解了企業融資約束，促進了企業長期發展。同時還會減少企業的非效率投資行為，使企業能夠更合理地運用資金，從而緩解資金擠占效應，為企業的創新投資提供充分的資金保障，促進企業創新發展，為企業數字化轉型提供更好的經濟基礎。

（二）緩解第二類代理問題

第二類代理問題在股權結構相對集中的企業中普遍存在，控股股東具有絕對的控制權，且有一定動機侵占其余股東的利益。非控股大股東對第二類代理問題的緩解主要體現在非控股大股東能夠制衡控股股東的權利，抑制控股股東對企業的掏空行為。其中，一方面是對控股股東決策能力的限制，另一方面是對控股股東資金占有行為的限制。

由于股份份額較小，小股東可能會放棄自己的投票權，使控股股東所擁有的實際控制權變大，擁有數倍于其股權份額所對應的現金流索取權。而大股東具有一定的能力“用手投票”來參與企業治理，這在某種程度上證明了非控股大股東的監督能力。非控股大股東可以通過行使表決權，或向企業派駐董事或高管來參與企業治理，降低兩權分離度，限制控股股東侵占企業資源的能力，履行其監督義務。同時，非控股大股東股權安排能夠約束管理層及控股股東的機會主義行為，削弱控股股東對現金流索取權，即降低控股股東為私人用途轉移企業利潤的能力。除了現金流的控制權，由于金融資產的高流動性和強變現性，金融資產也被控股股東用來轉移利潤。而相關實證研究得出結論，非控股大股東能抑制實體企業金融化的效應，促進實體投資，實現“脫虛向實”。

（三）降低信息不對稱

非控股大股東可以降低信息不對稱。存在非控股大股東的上市企業具有高質量的審計服務需求。實證研究發現，非控股大股東能夠提高會計穩健性和股票價格的信息含量，這為投資者和債權人的資金投入提供了更多的信息。同時，非控股大股東可以通過與大股東的相互制衡顯著降低股價崩盤風險，非控股大股東治理的企業更愿意承擔企業社會責任，披露社會責任信息，有利于利益相關者更全面地了解上市企業。

二、非控股大股東股權結構對企業治理的消極影響

另外還有一種關于非控股大股東影響企業治理的觀點，學者們認為非控股大股東會對企業治理產生消極影響。一方面，“沖突假說”認為大股東之間存在沖突和摩擦，這會導致協調成本的增加，進而降低企業治理的有效性；另一方面，“合謀假說”認為非控股大股東與控股股東可能合謀對其他中小股東的利益進行損害。

（一）非控股大股東沖突降低治理效率

相對于“一股獨大”，多個非控股大股東的存在使企業的控制權更分散，不同立場的大股東很難達成一致意見。大股東之間可能會相互斗爭產生摩擦和沖突，即使通過談判，大股東的協調難度也會變大，損害治理效率。相比于更集中的股權結構，控股股東對管理者有直接的處置權力，而非控股大股東投票式的監督管理，更難協調統一，有更多的沖突，因此無法直接對管理者進行處置和管理，降低了管理效率。

不僅如此，這也給了管理者牟取私利的空間，管理者有動機通過過度投資等決策產生機會主義行為，提高自身業績，獲得超額薪酬。在機會主義行為中，管理者更傾向于通過擴大資源投入和企業規模來提高個人多方面權益，因此導致企業的資源配置低效，提高了成本黏性和費用黏性，增加了股東與管理者之間的代理成本。

非控股大股東與控股股東的沖突也會導致治理效率降低，進而影響企業長期發展。非控股大股東可能對控股股東“過度監督”，導致控股股東決策空間小，相比于創新所獲得的需要與其他大股東共同分享的利益，創新失敗所承擔的質疑影響更大，這削弱了控股股東創新意愿，進而減少了企業創新行為。

（二）非控股大股東與控股股東合謀損害中小股東利益

非控股大股東還可能與控股股東合謀盤剝中小股東的利益，當合謀的收益大于監督的成本時，大股東之間會進行合謀，利用信息不對稱牟取私利。非控股大股東與控股股東合謀損害中小股東利益具體表現為：第一，股東合謀能夠導致上市企業的過度投資和投資不足等非效率投資現象。比如，控股股東為了牟取私利可能放棄風險大的創新投資，這不利于企業的長期發展；第二，當大股東股份占比低于30%時， 掏空行為離不開高管的合謀配合，由于處于信息不對稱的優勢方，管理者會構造真實交易或利用會計政策的彈性操縱盈余信息，進行盈余管理，獲得私有利益，同時降低企業未來價值；第三，股東之間合謀時其他大股東如果在投票決策過后無法提供監督，會使企業價值受到損害。這些行為都是非控股大股東對中小股東利益損害的體現，從而惡化了企業治理。

三、不同情境下非控股大股東對企業治理的影響

（一）法律監管水平

法律監管作為最重要的一種外部治理機制，發揮著基礎性的治理作用。如果保護投資者利益的法律制度越好，企業治理水平越高，就越能限制大股東的掠奪性行為。反之，小股東的利益更容易受到大股東的侵犯。當企業有更好的信息環境 （企業有更高的審計質量、更多的分析師跟蹤）以及所處地區有更好的法律環境時， 大小股東之間的沖突會被緩解。非控股大股東可以通過改善企業治理降低債務融資成本，這會使企業更容易得到外部投資。

馮曉晴（2020）等采用實證分析的方法說明在法律制度環境較差的地區，企業受到的外部監管較弱，管理層會傾向以損害其他的利益相關者的利益為代價來追求自身利益，這會導致第二類代理問題更為嚴重。而非控股大股東通過推動發放現金分紅，削弱控股股東對現金流的控制，抑制控股股東將企業利潤轉為自用的能力，緩解第二類代理問題，保護自身和中小股東的利益。進一步研究表明，市場化進程快或法律環境好均會對非控股大股東與現金股利的關系產生正向影響，有效監督控股股東，減少其對中小股東的利益侵占。在非國有企業和市場化程度更低的企業中，非控股大股東對費用黏性的增加作用更強。

（二）股東性質

大股東股份占比和大股東數量對非控股大股東對企業治理的影響也有著很大的作用。在民營企業和非絕對控股企業中，非控股大股東數量越多，企業股權制衡效果越好，越有利于提高企業的風險承擔能力。

在對非控股大股東與投資效率關系的進一步研究中發現，大股東之間的合謀動機會受到股東性質的影響。當大股東屬于同一性質時，他們的自身特征及利益會在一定程度上趨于一致，在此基礎上達成合謀所需要付出的協調成本大大降低，因此形成利益共謀的概率更大。有實證研究表明，當控股股東為家庭性質股東時，股東類型的多樣性會提高企業成本黏性，降低企業治理效率。同時，當其之間存在一定關聯關系或者利益關系時，股東合謀侵占中小股東利益的現象也會更為嚴重，尤其在家族企業中，其他大股東與控股股東之間存在更強的合謀動機。

以兩大股東為例，第二大股東的制衡意愿和股份對他們的制衡效果產生影響。只有當制衡收益大于制衡成本時， 第二大股東才會選擇監督制衡；當他們沒有額外收益時，則不愿意付出成本進行制衡。同時，大股東制衡或串通的決定會受到持股性質的影響，即當兩大股東因性質不同而代表不同的利害關系人時，非控股股東更傾向于監督第一大股東。

結語：

本文通過對近年文獻進行梳理，總結了大股東股權結構對企業治理的影響。積極影響認為非控股大股東可以通過治理企業的動力和意愿監督控股股東和管理者，緩解第一類代理問題和第二類代理問題，降低信息不對稱。消極影響認為非控股大股東可能出現沖突降低治理效率或者與控股股東和管理者合謀盤剝中小股東利益。同時，非控股大股東股權對企業治理的作用也受到法律監管水平和股東性質的影響而不同。

盡管學者們對非控股股東影響企業治理的效果進行了較為充分的研究，但對于非控股股東對企業治理的積極作用和消極作用的邊界探討不足?，F有研究多是探究非控股大股東為什么會對企業治理產生積極影響或是消極影響，卻鮮有探討消極影響和積極影響相互轉換的條件。今后的研究方向可以以此為切入點，進一步豐富非控股大股東對企業治理的影響研究，為企業治理領域提供新的理論支持和經驗借鑒。