房地產企業信用風險的度量與防范研究
——以A 公司為例

王莉敏，栗安

（河北工程大學管理工程與商學院，河北 邯鄲 056000）

1 引言

A 公司成立于1998 年，經過20 余年的經營，已跨入千億房企的行列，在房地產行業中占據舉足輕重的地位。但近年來，該公司逐漸顯露出財務危機的跡象，具體表現為商業票據的償付糾紛增多、債務展期工作開展。截至2022 年11月末，該公司有息負債規模為652.94 億元人民幣，其中一年內到期的有息負債總計376 億元人民幣，累計完成209.35 億元人民幣有息負債的展期工作。盡管如此，當年12 月28 日，公司仍然無法在30 天的寬限期內支付其境外美元優先票據利息0.11 億美元，產生境外債券違約，反映了公司當前存在很大的信用風險。

2 KMV 模型概述

2.1 KMV 模型理論

KMV 模型是一種估計企業違約概率的方法，它以BSM期權定價理論為基礎，將企業的價值分解為股權和債務兩部分，將股權認定為看漲期權，將債務視作看跌期權。該模型的核心思路是企業的期望資產價值如果不足以償還其債務面值，就會發生債務違約。因此，用企業的期望資產價值與債務違約點的差額來衡量違約風險，該差額便是違約距離。違約距離越大，表明企業違約的概率越小；違約距離越小，表明企業違約的概率越大。

2.2 KMV 模型計算步驟

2.2.1 資產價值與資產價值波動率計算

根據BSM 期權定價理論，資產價值與資產價值波動率的計算公式如下：

其中，VE表示股權價值，VA為企業資產價值，D 表示債務面值，e 為自然對數的底數，r 表示無風險利率，T 表示債務到期時限，σA表示資產價值波動率，N（d1）、N（d2）表示標準累積正態分布函數。

資產價值波動率σA與股權價值波動率σE之間的關系為：

2.2.2 違約點與違約距離的計算

KMV 模型將違約點設置為公司短期負債與50%的長期負債之和，然后與資產價值、資產價值波動率結合計算違約距離[1]。違約距離是資產預期價值與違約點之間的距離，因此，計算公式為：

其中，E（VA）表示資產的預期價值，DP 表示違約點，STD表示短期負債。LTD 表示長期負債，DD 表示違約距離。上市公司預期的資產價值增長率是資產回報率和紅利、利息償付率的差額，但國內不適用該方法，因此，資產價值增長率可采用理想化的處理方式，將其設定為0[2]。

2.2.3 違約概率計算

違約概率是債務人在未來一段時期內發生違約的可能性，違約概率（EDF）與違約距離的關系如下：

違約距離和違約概率的關系是KMV 公司依據國外的大量歷史違約數據制定的。國內市場的債券違約歷史較短，數據不充分，缺乏完整的違約歷史數據庫，無法形成適用于國內企業的違約指標和違約概率的轉換機制[3]。因此，我國學者運用KMV模型時，大多以違約距離來衡量公司違約風險，本文亦遵循這一做法。

3 KMV 模型構建與分析

3.1 數據選取

本文對A 公司2018-2022 年的經營狀況進行信用風險評估，以年為單位作為時間間隔，根據公司的財務報表及相關公告等資料，獲取公司的流通股、非流通股、負債等信息，從而進行數據處理。另外,無風險利率以中國人民銀行公布的一年定期存款基準利率為準，即1.50%，債務到期時限參考以往的研究成果與實際情況，將其設置為1 年。

3.2 股權價值與股權價值波動率

股權價值的計算公式為：股權價值=收盤價×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數。股權價值年波動率的計算過程如下：

表1 股權價值與波動率計算結果

3.3 負債與違約點

通過查詢公司財務報告，利用上文的違約點計算公式，確定公司短期負債、長期負債與違約點的數值，具體結果如表2 所示。

表2 負債與違約點計算結果

3.4 資產價值與資產價值波動率

根據2.2.1 中的公式，在MATLAB 軟件中對數據進行分析，測算出各年份的資產價值與資產價值波動率，運算結果如表3 所示。

表3 資產價值與資產價值波動率計算結果

3.5 違約距離

在資產價值、資產價值波動率與違約點均已得出之后，根據違約距離計算公式進行計算，得出違約距離數值，計算結果如表4 所示。

表4 違約距離計算結果

3.6 結果分析

近5 年來，A 公司的違約距離整體呈現下降的趨勢，由2018 年的6.22 下滑至2022 年的3.16，盡管在2021 年有小幅回升的跡象，但依然處在相對較低的水平，反映出公司存在較高的信用風險。結合A 公司的發展狀況來看，近年來公司銷售業績及回款出現下滑，疊加融資渠道受阻等因素，導致公司出現流動性緊張情況。與此同時，A 公司短期借款的規模較大，且長期借款、應付債券等非流動負債的集中到期致使公司的短期債務持續攀升。在其貨幣資金難以覆蓋短期債務的情況下，企業面臨巨大的債務清償壓力，甚至出現債券違約。因此，違約距離能夠合理地反映企業的信用風險水平，有利于企業和利益相關者及早發現與規避風險，具備一定的參考價值。

4 防范建議

4.1 建立信用風險預警機制

A 公司可以通過收集、分析與評估信用風險信息，及時發現和預防信用風險的發生，從而保障企業的信用安全和經營穩定，達到事前防范的效果。在公司內部可以成立專門的風險管理部門和培養風險管理人才，加強企業的風險管理能力。通過監測企業的財務狀況和經營活動，防范潛在的風險，避免債券違約等降低公司信譽的事件發生。

在風險預警的系統中，A 公司可以建立合理的風險評估平臺，利用統計分析、數據挖掘等方法，對收集到的信用風險信息進行量化和綜合評估，確定企業的信用風險水平，反映企業當前的信用發展趨勢[4]。例如本文所使用的KMV模型對A 公司的信用風險水平進行度量，發現早在公司在發生債券實質性違約之前就已經透露出可能出現違約的趨勢，在違約距離明顯下降的這一階段，企業便急需要采取調整發展戰略，改變負債結構等措施緩解未來到期的債務清償壓力，避免出現負面事件。由于風險評估方法多樣且企業的經營情況多變，A 公司在選擇評估方法時，一定要結合自身的實際，選擇適合企業現狀的方法。在條件允許的情況下，可使用KMV 模型等多種信用風險評估工具組合對企業進行全面的評估。

4.2 維護股價的穩定

通過對KMV 模型的分析可以發現，近年來，A 公司的股權價值波動率在逐年升高，而違約距離卻明顯下降，二者大致呈現出負相關的關系。由此可以判斷股權價值波動率在一定程度上影響公司的信用水平，A 公司有必要采取措施穩定股價，減少股票市場的價格波動。

首先，A 公司應該增強自身的競爭優勢。目前房地產行業已進入存量時代，大規模拿地等資源獲取能力已被精細化運營能力取代，房地產企業面臨數字化轉型[5]。這要求公司應在充分考慮自身實力和預期收益的基礎上，制定和調整適合自己的發展策略，在投資、開發及銷售等各個環節，通過數據分析、智能化技術、標準化流程等手段，提高管理效率，降低成本和風險，最終實現房產質量與客戶滿意度的提升，這樣有利于增強公司的盈利能力，提升公司的價值，減輕投資者對公司發展前景的擔憂。

其次，A 公司應當建立良好的信息披露制度。信息披露是上市公司與投資者實現交流的重要途徑，也是影響股價波動的重要因素之一。公司應該真實、準確且及時地披露與公司經營相關的各種信息，包括財務情況、重大事項、風險提示等。這樣有助于投資者更好地了解公司的真實狀況，避免信息不對稱造成市場恐慌或過度炒作，從而達到穩定股價的目的。

最后，A 公司可選擇股票回購或董監高增持股票。股票回購可以減少流通股股數，提高每股收益和股東價值；董監高增持股票向外界表明了公司對自己業績與前景的信心與維護公司及全體股東利益的決心。此二者均可以穩定市場預期，增強投資者信心。

4.3 優化資產負債結構

企業的資產價值應當始終保持在違約點的上方，當二者接近甚至相交時，公司的信用風險隨之加大。因此，A 公司有必要對自身的資產負債結構進行優化管理。

首先，A 公司應當增強資產的流動性水平。適當處置低質項目，減少土地儲備，對于具備一定市場潛力和價值的項目，可以考慮通過轉讓或并購的方式，將項目出售給有意愿和能力的其他房企或投資者，從而實現資產輕量化和現金回流。某些項目可能已經嚴重虧損或無法繼續開發，可以考慮通過合作或清盤的方式，與相關方協商解決債務問題，盡量減少損失和影響。對于銷售情況不佳的商品房，可利用打折促銷、增加福利的方式來提升銷量，降低庫存。

其次，A 公司應該優化債務結構。根據項目的流動性和周期，選擇適合的融資期限，匹配相應的融資工具，對于建設周期長、回款慢的項目，不宜進行短期債務融資。否則，會導致投融資期限錯配，增加短期償債壓力，加劇企業債券違約的風險[6]。

最后，A 公司應當統籌平衡資金安排，防止債務過度集中兌付。在進行債務融資時，公司內部應當統一規劃與調配，保證債券到期日均勻分布，同時需要及早制定債務清償計劃，落實資金來源，保證如期償還。