文化產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金持有研究

袁少茹

（江蘇師范大學商學院，江蘇 徐州 221000）

1 引言

黨的十八大以來，習近平總書記多次強調(diào)要“推動文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”。2021 年《“十四五”文化和旅游發(fā)展規(guī)劃》中提出“加快建設(shè)現(xiàn)代文化產(chǎn)業(yè)體系”。高質(zhì)量的文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展和現(xiàn)代化文化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)要以文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為基礎(chǔ)。為防范資金鏈斷裂風險，科學的現(xiàn)金持有決策可以為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供資金保障。根據(jù)年報統(tǒng)計，我國88 家文化產(chǎn)業(yè)上市公司2022 年底現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例差異較大，從1.5%～64.85%不等。本文基于現(xiàn)金持有理論，結(jié)合制度因素的視角對這一差異進行解釋，分析文化產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金持有決策的影響因素。

2 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)金持有決策是企業(yè)重要的財務(wù)決策之一。現(xiàn)金持有理論認為，公司現(xiàn)金持有水平受財務(wù)權(quán)衡和公司治理的共同影響。充足的現(xiàn)金流能滿足企業(yè)日常經(jīng)營，能在企業(yè)面臨融資約束時把握戰(zhàn)略發(fā)展機會，降低資金鏈斷裂的風險，但現(xiàn)金持有過多會影響企業(yè)的盈利能力，也可能帶來大股東侵占小股東利益的代理問題[1]。

在文化產(chǎn)業(yè)行業(yè)，上市公司的現(xiàn)金持有決策還受其行業(yè)發(fā)展特性的影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局《2022 年全國文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況報告》，我國文化產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，資產(chǎn)規(guī)模超過31 萬億元，營業(yè)收入超過16.5 億元，較上年增長1.0%，其中以數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化為主要特征的文化新業(yè)態(tài)營收增長6.7%。在各項推動促進文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策下，文化產(chǎn)業(yè)總體發(fā)展平穩(wěn)，但存在發(fā)展不平衡、需求過于集中、市場不成熟的現(xiàn)象。

黨的十九屆五中全會明確指出，到2035 年我國要建成文化強國。文化強國需要文化產(chǎn)業(yè)的繁榮作為支撐，文化產(chǎn)業(yè)類上市公司是文化強國建設(shè)中的排頭兵。文化興則國運興，文化消費市場相較于傳統(tǒng)消費市場而言具有明顯的文化和意識形態(tài)屬性，“要挖掘中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化的思想觀念、人文精神、道德規(guī)范”，把社會主義核心價值觀貫穿于文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，堅守文化產(chǎn)業(yè)的意識形態(tài)陣地[2]。國有文化產(chǎn)業(yè)上市公司的產(chǎn)權(quán)屬性在文化發(fā)展方向的把握上具有天然的優(yōu)勢，因此，文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策會更多地向國有企業(yè)傾斜，進而獲得相對穩(wěn)定的消費市場和相對寬松的融資環(huán)境。同時，國有文化產(chǎn)業(yè)上市公司在追求企業(yè)經(jīng)濟利益的同時，還須承擔引領(lǐng)文化發(fā)展方向的重大責任，“增加優(yōu)質(zhì)文化產(chǎn)品和服務(wù)供給”[3]，提升大眾的審美情趣與能力，不能為了短期經(jīng)濟利益最大化而肆意大規(guī)模開發(fā)低端文化產(chǎn)品。基于以上特性分析，相較于非國有性質(zhì)的文化產(chǎn)業(yè)公司，國有文化產(chǎn)業(yè)公司的消費市場更穩(wěn)固，盈利能力穩(wěn)定，同時產(chǎn)品的拓展和項目的投資更加謹慎，進而導致更高的現(xiàn)金持有。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：相較于非國有企業(yè)，國有文化產(chǎn)業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有水平更高。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本數(shù)據(jù)

根據(jù)GB/T 4754—2017《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》，結(jié)合我國上市公司行業(yè)分類，選取廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)，文化藝術(shù)業(yè)，新聞出版業(yè)以及文教、工美、體育和娛樂制造業(yè)為樣本，共包括88 家上市公司。在此基礎(chǔ)上剔除ST 類公司樣本及核心指標數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到了78 家文化產(chǎn)業(yè)上市公司2003-2022 年的601 個觀測值。企業(yè)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，為消除極端值影響，對變量進行了雙側(cè)1%的縮尾處理。

3.2 模型與變量定義

為檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金持有水平的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，被解釋變量Cash 參考羅琦等[4]的方法，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）來衡量現(xiàn)金持有水平。解釋變量State 為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，國有企業(yè)取值為1，其余為0。

根據(jù)現(xiàn)金持有理論，考慮公司財務(wù)和治理因素，選取了度量企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（LA）和債務(wù)結(jié)構(gòu)（SD）、盈利能力（ROE）、成長能力（Growth）、企業(yè)增長潛力（Tobin_Q）、固定資產(chǎn)占比（Fix_asset）、研發(fā)投入（RD） 和股權(quán)集中度（Top_10）等指標作為控制變量，具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示，現(xiàn)金持有水平均值為0.382，中位數(shù)為0.262，說明大部分企業(yè)的現(xiàn)金持有水平不高，但個別企業(yè)的超高現(xiàn)金持有水平拉高了該變量的平均值。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，有53.4%的樣本觀測點屬于國有企業(yè)性質(zhì)。

各控制變量的最大值和最小值相差都較大，表明不同上市公司在規(guī)模、負債水平和結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長性等方面存在較大差異。資產(chǎn)負債率最小值為5.7%，最大值為90.1%，可見，個別公司面臨較大的財務(wù)風險壓力；固定資產(chǎn)占比均值為12.6%，表明文化產(chǎn)業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)對資金的占用不高，以輕資產(chǎn)運營模式為主。

表2 描述性統(tǒng)計

4.2 回歸分析

回歸結(jié)果如表3 所示，表3 表明在其他條件不變的情況下，國有文化產(chǎn)業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有水平比非國有文化產(chǎn)業(yè)上市公司高出0.141，且在1%水平上顯著，假設(shè)得到初步檢驗。

表3 回歸結(jié)果

控制變量中，資產(chǎn)負債率和短期貸款占比與現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)，即當企業(yè)對負債融資的依賴性很強時，尤其主要依賴短期借款時，則負債融資更可能主要用于維持企業(yè)日常經(jīng)營，進而降低現(xiàn)金持有水平。將樣本觀測點按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，如表4 所示，國有性質(zhì)上市公司的資產(chǎn)負債率平均為34.88%，非國有性質(zhì)上市公司的資產(chǎn)負債率平均為31.84%，相差不大。進一步考查短期貸款占比因素，該指標反映了公司的負債結(jié)構(gòu)，短期貸款占比過高表明企業(yè)可能存在短貸長投的情況，在資產(chǎn)負債率相同的情況下，短期貸款占比更高的企業(yè)面臨著更短的償債期限和更高的財務(wù)風險[5]。國有性質(zhì)上市公司的短期貸款占比平均為6.05%，遠低于非國有性質(zhì)上市公司的15.95%。通過查閱原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，短期貸款占總負債超過50%的共計12 家上市公司的觀測點共28 個，其中僅有中視傳媒1 家是國有企業(yè)屬性，且其短期貸款占比較高發(fā)生在較早的2003 年和2004 年。與非國有性質(zhì)文化產(chǎn)業(yè)上市公司相比，國有性質(zhì)文化產(chǎn)業(yè)上市公司一方面有著較寬松的融資環(huán)境，另一方面有著相對寬裕的現(xiàn)金持有，這與文化市場發(fā)展不平衡、需求過于集中的現(xiàn)狀相符，進一步解釋了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以通過融資約束影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。

表4 資產(chǎn)負債率與負債結(jié)構(gòu)比較

固定資產(chǎn)投資與現(xiàn)金持有水平呈顯著負相關(guān)，即當企業(yè)越多的資金沉淀到固定資產(chǎn)中時，可持有的自由現(xiàn)金越少。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高是重資產(chǎn)商業(yè)模式的典型特征之一，該類企業(yè)一方面應(yīng)當考慮盤活存量，加快非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度解決經(jīng)營效率問題，同時也應(yīng)積極進行轉(zhuǎn)型升級，考慮對資金占用更少的輕資產(chǎn)商業(yè)模式。

股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)。股權(quán)集中度作為重要的治理變量，股權(quán)集中度越高，大股東越有積極性參與公司治理及戰(zhàn)略決策，越容易在尋求利潤最大化與高質(zhì)量文化產(chǎn)品產(chǎn)出之間找到平衡，以滿足文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟與文化雙重屬性對文化產(chǎn)業(yè)類上市公司提出的時代要求。在這一平衡的探尋中，更容易作出相對保守的經(jīng)營和財務(wù)決策，進而導致較高的現(xiàn)金持有水平。

控制變量中，反映企業(yè)盈利能力、成長能力、成長潛力和研發(fā)投入的變量對現(xiàn)金持有水平的影響系數(shù)都較小，且均不顯著，不是企業(yè)現(xiàn)金持有決策的主要影響因素。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗回歸結(jié)果的可靠性，采用變量替換進行穩(wěn)健性檢驗。以總資產(chǎn)收益率（ROA） 替換凈資產(chǎn)收益率（ROE），同時將 Top_10 換為Top1 作為股權(quán)集中度的替代變量。將變量帶入模型，回歸結(jié)果如表5 所示，與前文一致，支持原假設(shè)。

表5 穩(wěn)健性檢驗

5 結(jié)論與啟示

現(xiàn)金是企業(yè)最重要的流動資產(chǎn)，是企業(yè)的“血液”，關(guān)乎企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。文化產(chǎn)業(yè)上市公司的健康有序發(fā)展則是我國文化軟實力提升的重要推動因素。在百年變局中，分析文化產(chǎn)業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有具有一定的時代意義。基于以上分析，我國文化產(chǎn)業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有呈現(xiàn)較分散的狀態(tài)，其主要影響因素包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負債規(guī)模及結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)占比和股權(quán)集中度等。結(jié)合我國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀提出以下政策建議：

在文化產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的過程中，既要重視國有企業(yè)的文化引領(lǐng)功能，也要重視非國有企業(yè)的市場活力，保障各類文化企業(yè)健康有序發(fā)展。作為文化意識形態(tài)排頭兵的國有企業(yè)，其現(xiàn)金持有水平普遍較高，其發(fā)展重心不是打破融資約束，而是如何培養(yǎng)和開發(fā)健康的文化消費市場，政府應(yīng)當給予更多的產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導；對于民營類文化產(chǎn)業(yè)公司，政府應(yīng)重視其融資渠道的暢通，紓解資金困境，防止資金鏈斷裂陷入巨大財務(wù)危機。