高質量發展下企業分拆上市路徑和效果研究
——以中科美菱為例

孔令淼

（廣西財經學院，南寧 530003）

1 引言

分拆上市，即上市公司將某項業務或名下子公司分拆出來，成立一家新公司單獨上市。2019 年12 月，中國證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，有效地填補了A 股市場關于分拆上市長期以來的制度空白，標志著A 股境內分拆上市通道正式開啟。隨著2021 年生益電子在科創板成功上市，A 股分拆上市的現象也愈發吸引資本市場關注。截至目前，共有113 家A 股上市公司計劃分拆129 家子公司登陸A 股。其中，已有23 家成功登陸A 股，但也有27 家宣布終止分拆上市，終止上市進程公司數量占比達到20.93%。

自2021 年11 月北交所開市以來，其“打造服務創新型中小企業主陣地”的宗旨和精準包容的多元化上市條件也給予中小民營企業上市或者已經上市的公司將其部分業務分拆獨立上市的機會。南鋼股份（股票代碼：600282）也成為第一家選擇北交所將子公司鋼寶股份分拆上市的母公司（后鋼寶股份因信息披露違規終止上市），而截至目前，共有8 家上市公司分拆后成功登陸北交所，另外還有很多上市公司已披露其分拆子公司至北交所的上市預案。隨著北交所資本市場制度設計日益成熟，上市公司分拆優質資產至北交所上市或將越來越多。

分拆上市后母子公司是否實現價值創造主要體現在以下3 個方面：治理效應、融資效應和經營效應[1]，而分拆上市的價值創造主要表現在短期績效方面，長遠來看長期的企業價值還需有賴于企業本身的業務創造能力和核心優勢[2]。結合已有研究發現，影響制造企業高質量發展的因素主要包括國家政策環境、技術創新水平、開放合作水平3 個方面[3]。上市公司分拆所屬子公司上市有利于將增量資金注入新興戰略行業，促進經濟結構調整，加快科技進步，真正發揮資本市場優化資源配置、提高市場效率的功效。

2 中科美菱分拆上市案例分析

2.1 母子公司概況

2.1.1 母公司——長虹美菱

長虹美菱股份有限公司（簡稱：長虹美菱）是中國重要的電器制造商之一，前身是合肥美菱股份有限公司（簡稱美菱電器）。經過多年發展，長虹美菱已基本完成了綜合白電領域的產業布局，其業務條線覆蓋冰箱（柜）、空調、洗衣機、廚衛小家電等全產品線，同時進入生物醫療等新產業領域尋求多元化發展。

作為家電制造業，長虹美菱一直致力于核心技術的持續創新。在目前消費升級助推下，長虹美菱繼續堅持“智能戰略、產品主義”的核心思想，通過推進智能、變頻產品的后續研發、推廣及技術更新，推進公司在產業內繼續領跑。

2.1.2 子公司——中科美菱

中科美菱成立于2002 年，是國內生物醫療低溫存儲設備領域的第二大企業，第一為海爾生物。目前中科美菱的主營業務以生物醫療低溫存儲設備的研發、生產和銷售為核心，布局生命科學、智慧冷鏈、家庭健康三大業務板塊。旗下產品包括低溫存儲設備、超低溫冷凍存儲設備、智慧冷鏈項目和家庭健康產品。截至目前，中科美菱被認定為“國家級高新技術企業”、國家級專精特新“小巨人”以及專精特新重點“小巨人”企業。

2016 年中科美菱進行股份制改造并登陸新三板，長虹美菱持有公司63.27%的股份，成為中科美菱的第一大股東，四川長虹、長虹集團為公司間接控股股東。在中科美菱成立20 周年之際，母公司長虹美菱選擇北交所為中科美菱申請公開發行股票。值得注意的是，中科美菱自IPO 申請獲受理至上市歷時111 天，成為北交所設立以來最快上市的企業。

2.2 分拆上市路徑

2.2.1 分拆上市模式分析

分拆上市可具體劃分為3 種模式，分別為：孵化器模式、業務相近型模式、業務差異型模式。孵化器模式是目前市場上較為主流的分拆模式。在該模式下，母公司并不直接參與管理子公司，而是在初期提供研發方面的人力、財力支持，上市后母公司將大量出售子公司股票以達到退出目的。業務相近模式下，母子公司通常所處同一行業領域但具體細分領域不同。

業務差異型模式下，母子公司所處行業差異較大。在這種分拆模式下，分拆上市后將有利于市場挖掘子公司的價值，從而獲得較好的市場效應。以本文所選取的長虹美菱分拆中科美菱為例，母公司長虹美菱屬于家電制造業的龍頭企業之一，而子公司中科美菱則是生物醫療低溫存儲設備領域的佼佼者。二者所處不同領域，分拆后不會造成長虹美菱、中科美菱同業競爭的局面，使得長虹美菱和中科美菱更加專注于發展自身核心業務，實現優勢互補。

2.2.2 分拆上市地點選擇

在分拆上市地點方面，上市公司通常會選擇在主板、科創板、創業板或境外證券市場分拆上市。2019 年12 月，證監會正式發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（簡稱《分拆規定》），明確分拆上市公司需滿足一定的上市年限要求和盈利狀況。北交所上市制度的安排使新三板精選層將整體平移至北交所，與現行的《分拆規定》之間發生碰撞。

如表1 所示，中科美菱的母公司長虹美菱未滿足最近3個會計年度連續盈利的要求，但其本次分拆上市主要依據文件為《北京證券交易所股票上市規則（試行）》，并未涉及《分拆規定》。監管問詢中并未對上市公司不滿足分拆規則的要求進行問詢，重點關注的是上市公司經營狀況對分拆子公司的影響、是否存在內部利益輸送、子公司是否具備獨立性等問題。

表1 長虹美菱和中科美菱2019-2021 年凈利潤情況單位：千萬元

因此，對于不符合分拆子公司至上交所或深交所上市的上市公司，其體內擁有優質資產謀求資本化、獨立上市以發展壯大的情形，目前分拆至北交所上市不失為一條新路徑。

2.2.3 分拆上市具體過程

如圖1 所示，中科美菱從申請受理至過會僅用時38 天也創造了繼華嶺股份之后又一個火速過會的神話，也體現了北交所上市效率之高效。公開發行股份登陸北交所之后，長虹美菱仍直接持有中科美菱4 590 萬股股份，占中科美菱發行后總股本的47.45%，仍是中科美菱的控股股東。中科美菱登陸北交所之后也稱為長虹控股集團旗下第6 家被分拆的上市公司。

圖1 中科美菱登陸北交所上市過程

3 中科美菱分拆上市的效果

3.1 立足研發，以創新促效益發展

醫療器械制造業需要較高的技術水平并持續進行研發，而企業的技術水平與其資本實力緊密相關[4]。中科美菱分拆上市之前，其資金有限且國內資金來源渠道較為單一，具體包括自籌資金、銀行借款和政府補助。融資渠道限制一方面增加其行業進入壁壘，另一方面可能導致企業缺乏持續研發的實力以滿足市場需求的變化，從而逐漸被市場淘汰。

此次分拆上市公開發行股份，中科美菱計劃募資約5.16億元，其中，1.39 億元用于醫療存儲設備建設項目，1.07 億元用于菱安高端醫療器械項目，1.69 億元用于研發中心建設項目，對應的發行市盈率為24.79 倍。市盈率的提高使得中科美菱的融資成本進一步降低，為中科美菱進一步研發提供了更充足的資金保障。

如表2 所示，2020-2022 年，中科美菱R&D 投入強度持續加強。截至目前，中科美菱在研項目達到11 項，其中驗證階段7 項、小批量生產階段1 項、樣機階段1 項、項目完成階段2 項。隨著中科美菱募集資金投資項目的建成，公司業務規模得到進一步擴大，競品得到推陳出新，有利于提升行業地位，吸引高科技技術人才加盟，在實現創新發展的同時也實現效益發展。

表2 中科美菱2020-2022 年研發活動情況

3.2 拓寬渠道，以運營促協調發展

生物醫療低溫存儲設備的終端使用需要獲得科研院校、醫院和醫藥企業等用戶的信任，先進入市場的成熟企業可以憑借自身在市場上的優勢地位，擠占新進入者的生存空間，還可以通過積極的供應鏈管理，在品牌獲得認可后，向客戶推薦其他產品，擴充自身新產品的市場。

分拆上市前，中科美菱的銷售模式主要包括直銷和經銷兩種。直銷模式下，公司直接面向終端客戶，形成銷售→售后維護→系統支持一條龍服務，同時，利用各種國內外醫療器械展銷會、博覽會等推廣本公司產品。本次分拆上市所募集資金中有約1 億元投入銷售渠道建設項目。如表3 所示，分拆上市后，中科美菱的營銷戰略分為國內營銷和國外營銷：國內營銷聚焦334 十大戰略市場，深耕經銷商管理體系建設，不斷拓展分銷商，帶動渠道體系細化下沉；國外營銷聚焦醫療渠道和空白區域市場進行新客戶開發，老客戶提規模、新客戶搶布點，積極拓展國外渠道網絡。上游供應商方面，中科美菱在保障生產的同時，積極引入新供方，強化價格管理，推進供應鏈本土化建設，逐步構建安全、穩健、高效的供應鏈管理體系，實現上下游協同發展。

表3 中科美菱2020-2022 年營銷活動情況

3.3 節約減排，以節能促綠色發展

作為低溫存儲設備制造商，中科美菱在生產經營過程中產生的主要環境污染物為固體廢物、廢氣、噪聲以及生活廢水排放。據中科美菱招股說明書顯示，中科美菱在分拆上市前具有混合工質自復疊超低溫制冷技術，并配有高效、完全環保型混合工質的自主創新技術。2022 年，中科美菱的控股公司四川長虹成立了ESG 部門并制定了《碳排放數據管理規定》《碳排放信息披露管理辦法（試行）》《能源環境績效考核實施細則》等制度。如表4 所示，中科美菱在實現效益發展的同時也兼顧環境方面的共生發展。近兩年，中科美菱溫室氣體排放量呈現逐年減少的趨勢。未來，中科美菱計劃引入新能源戰略合作方，利用工業園廠房屋面建設光伏發電設施，積極培育綠色工廠，讓企業“頂上添金”，降低企業生產成本，實現經濟發展、能源節約和環境保護的良性互動。

表4 中科美菱2021-2022 年溫室氣體排放量單位：噸二氧化碳當量

3.4 以人為本，以擔責促共享發展

中科美菱自北交所上市后，嚴格完善公司內控體系，編制信息披露管理制度，對外擔保管理制度，并通過開通投資者電話熱線、電子郵箱等方式，積極主動對投資者關于公司經營情況的問題進行了解答。2022 年11 月，公司舉辦了投資者線上交流活動，活動中就投資者關心的問題進行了回復。

4 結語

本文選擇聚焦北交所開市后首家成功分拆上市的子公司中科美菱，分析其分拆上市的路徑。研究發現企業在分拆上市后通過籌集大量資金投入經營活動在一定程度上可以賦能高質量發展。具體來說，中科美菱通過分拆上市籌資后將資金投入研究項目基礎設施建設、逐年加大R&D 投入、擴張營銷渠道、建設光伏發電設施并關注各方利益相關者進行價值創造，以期在資本市場改革背景下有越來越多的上市公司可以選擇將子公司分拆至北交所上市，實現實體經濟高質量發展。