參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)提高公司資本成本嗎？

曹 越 趙羚旭 周睿萱

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082；2.湖南工商大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410205)

一、引言

面對(duì)困擾人類數(shù)千年的貧困難題，中國(guó)僅用不到四十年的時(shí)間便消除了絕對(duì)貧困，成為全球減貧人口最多的國(guó)家。進(jìn)入新時(shí)代，習(xí)近平總書(shū)記2013年在湖南湘西考察時(shí)首次提出“精準(zhǔn)扶貧”。2015年，中共中央國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的決定》(以下簡(jiǎn)稱《決定》)及相關(guān)配套文件，標(biāo)志著脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略正式確立。《決定》發(fā)布以來(lái)，資本市場(chǎng)迅速響應(yīng)，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所于2016年先后發(fā)文，通過(guò)規(guī)范扶貧信息披露引導(dǎo)并推動(dòng)上市公司積極參與精準(zhǔn)扶貧。

關(guān)于精準(zhǔn)扶貧的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于精準(zhǔn)扶貧的機(jī)制構(gòu)建(王雨磊和蘇楊，2020)[1]、扶貧模式(宮留記，2016)[2]和扶貧績(jī)效考核(胡善平，2016)[3]等，而針對(duì)企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的經(jīng)濟(jì)后果研究偏少，現(xiàn)有研究主要聚焦于參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效(張玉明和邢超，2019)[4]、投資效率(王帆等，2020)[5]、企業(yè)創(chuàng)新(劉春等，2020)[6]的影響。上市公司作為推動(dòng)精準(zhǔn)扶貧的中堅(jiān)力量，不但能拓寬貧困戶的就業(yè)渠道，還能彌補(bǔ)政府財(cái)政扶貧資金投入不足的短板。但是上市企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧具有周期長(zhǎng)、投入大和回報(bào)慢等特點(diǎn)，同時(shí)上市企業(yè)面臨融資與再融資問(wèn)題，資本成本對(duì)公司的融資具有重大影響。由此，參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)公司資本成本的影響值得深入研究。

公司參與精準(zhǔn)扶貧本質(zhì)上屬于履行社會(huì)責(zé)任。公司履行社會(huì)責(zé)任與資本成本的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界探討的焦點(diǎn)。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)降低資本成本(Cornell and Shapiro，1987)[7]。學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)資本成本產(chǎn)生影響的機(jī)制與路徑：一是履行社會(huì)責(zé)任伴隨的社會(huì)責(zé)任信息披露能夠減緩信息不對(duì)稱，提高公司透明度，使投資者在減少對(duì)投資標(biāo)的誤判的同時(shí)降低交易成本，最終表現(xiàn)為降低資本成本；二是公司履行社會(huì)責(zé)任可以樹(shù)立良好形象，有助于形成難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制的聲譽(yù)資本，通過(guò)降低其面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而緩解融資約束。值得注意的是，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，履行社會(huì)責(zé)任或社會(huì)責(zé)任信息的披露會(huì)提高公司的資本成本：Richardson和Welker(2001)[8]發(fā)現(xiàn)，履行社會(huì)責(zé)任并進(jìn)行披露會(huì)消耗企業(yè)資源，使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位，投資者會(huì)提升對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加的預(yù)期，最終提高資本成本。

上述文獻(xiàn)為本文提供了重要參考，但仍有待進(jìn)一步推進(jìn)：一是以往研究未清晰定義企業(yè)扶貧，多籠統(tǒng)表述為企業(yè)參與扶貧，企業(yè)何時(shí)向何地通過(guò)何種方式扶貧不得而知。二是以往研究立足于社會(huì)責(zé)任及其信息披露的視角，將企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧簡(jiǎn)單地等同于履行社會(huì)責(zé)任，片面強(qiáng)調(diào)企業(yè)披露扶貧相關(guān)信息帶給企業(yè)的益處。事實(shí)上，資金提供者不但關(guān)注企業(yè)是否參與扶貧，而且更加重視扶貧對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。隨著扶貧工作的推進(jìn)，參與扶貧的部分企業(yè)出現(xiàn)因扶貧而致貧的現(xiàn)象。如2019年6月，中利集團(tuán)因近百億元的應(yīng)收賬款收到深交所問(wèn)詢函。中利集團(tuán)在復(fù)函中提到部分應(yīng)收賬款是因參與光伏扶貧項(xiàng)目建設(shè)而形成的。本文不否認(rèn)參與精準(zhǔn)扶貧給企業(yè)帶來(lái)的貸款貼息、稅收優(yōu)惠和業(yè)務(wù)平臺(tái)等機(jī)遇，但同時(shí)也應(yīng)關(guān)注參與精準(zhǔn)扶貧帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文基于國(guó)家實(shí)施精準(zhǔn)扶貧的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2014—2020年為觀察期，運(yùn)用多期雙重差分模型檢驗(yàn)參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)滬深A(yù)股上市公司資本成本的影響。研究結(jié)果表明：參與精準(zhǔn)扶貧和參與產(chǎn)業(yè)扶貧均顯著提升了公司的加權(quán)平均資本成本。具體而言，參與精準(zhǔn)扶貧顯著降低了公司的債務(wù)資本成本，提高了公司的權(quán)益資本成本。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧影響資本成本的重要渠道機(jī)制。進(jìn)一步分析結(jié)果顯示，參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)企業(yè)資本成本的提升作用在非國(guó)有企業(yè)、社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)、東部地區(qū)和政府干預(yù)程度小的企業(yè)中更加明顯。

本文的研究貢獻(xiàn)如下：一是研究視角上，本文側(cè)重從參與精準(zhǔn)扶貧給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)維度考察參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)公司資本成本的影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從社會(huì)責(zé)任和信息不對(duì)稱視角研究企業(yè)參與扶貧的經(jīng)濟(jì)后果，本文則重點(diǎn)關(guān)注參與精準(zhǔn)扶貧給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)視角探尋企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的經(jīng)濟(jì)后果。二是研究?jī)?nèi)容上，本文從企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的維度發(fā)掘資本成本的影響因素，闡述參與精準(zhǔn)扶貧提高公司資本成本的作用機(jī)理，并檢驗(yàn)了企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)資本成本產(chǎn)生影響的渠道機(jī)制以及參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)公司資本成本影響的異質(zhì)性。這些理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)可以揭示企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)資本成本產(chǎn)生影響的內(nèi)在邏輯，為推進(jìn)精準(zhǔn)扶貧的有效實(shí)施提供參考。三是研究方法上，本文利用精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用多期雙重差分模型檢驗(yàn)企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)資本成本的影響，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用最小二乘法回歸相比，更有助于識(shí)別因果關(guān)系，從而確保研究結(jié)論的可靠性與科學(xué)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

與債務(wù)資金提供者關(guān)注本金與利息不同，權(quán)益資金提供者更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力與投資收益。本文認(rèn)為，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧影響權(quán)益資本成本的邏輯如下：首先，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)大量消耗企業(yè)資源從而增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的前提是有資源、有充足的利潤(rùn)留存。但已有研究發(fā)現(xiàn)，履行社會(huì)責(zé)任并進(jìn)行披露會(huì)消耗企業(yè)資源，使其在市場(chǎng)中處于劣勢(shì)地位，最終提高其資本成本(Richardson and Welker，2001)[8]。企業(yè)必然會(huì)在扶貧項(xiàng)目初期進(jìn)行大量投入，一定程度上喪失了投資其他更具成長(zhǎng)性項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。貧困地區(qū)自然條件惡劣、基礎(chǔ)設(shè)施不完善、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品發(fā)展受制因素多等諸多不確定因素，很可能導(dǎo)致企業(yè)預(yù)算超支，耗用資源可能遠(yuǎn)超企業(yè)預(yù)期。即使項(xiàng)目順利推進(jìn)也無(wú)法保證項(xiàng)目在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生收益以彌補(bǔ)成本。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)也認(rèn)為，公司履行社會(huì)責(zé)任有悖于股東財(cái)富最大化目標(biāo)。資金有限甚至短缺時(shí)，過(guò)度履行社會(huì)責(zé)任會(huì)侵占公司資源，將導(dǎo)致公司削減研發(fā)投入和長(zhǎng)期投資等戰(zhàn)略性投資，降低公司競(jìng)爭(zhēng)力，削弱公司價(jià)值，從而增加風(fēng)險(xiǎn)(Friedman，1970)[9]。因此，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)消耗企業(yè)資源，從而增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，企業(yè)在扶貧項(xiàng)目初創(chuàng)期所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最高。產(chǎn)業(yè)生命周期理論認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)分為初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟和衰退四個(gè)時(shí)期(Vernon，1966)[10]。多數(shù)新建扶貧項(xiàng)目處于初創(chuàng)期。在此階段，創(chuàng)立投資、產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等成本較高，而由于大眾對(duì)其尚缺乏了解，顧客認(rèn)可度較低，銷(xiāo)路難以拓展，從而導(dǎo)致銷(xiāo)售收入較低，這些企業(yè)新設(shè)的扶貧項(xiàng)目可能不但沒(méi)有盈利，反而普遍虧損。所以，企業(yè)在初創(chuàng)期所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最高，投資者所要求的必要報(bào)酬率也最高。隨著越來(lái)越多企業(yè)選擇產(chǎn)業(yè)扶貧的方式參與精準(zhǔn)扶貧，資金提供者也不得不考慮新設(shè)的扶貧項(xiàng)目對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。

再次，管理層機(jī)會(huì)主義傾向會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。管理層可能選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目來(lái)最大化自身利益，而忽略股東的訴求。隨著精準(zhǔn)扶貧的推進(jìn)，愈來(lái)愈多的企業(yè)采取產(chǎn)業(yè)扶貧的方式進(jìn)行扶貧，企業(yè)在投入資金修建廠房、購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備、建設(shè)物流供應(yīng)鏈和擴(kuò)大銷(xiāo)售等過(guò)程中，管理層可能為了獲得貸款貼息或稅收減免而投資于扶貧項(xiàng)目，而非出于落實(shí)扶貧目標(biāo)。扶貧投資的決策也可能很大程度上受到管理層個(gè)人意愿的影響，最終企業(yè)可能投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有研究表明，大權(quán)在握的管理層可能制定對(duì)自己有利的計(jì)劃和政策，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加(權(quán)小鋒等，2010)[11]；在兩權(quán)分離的背景下，管理層執(zhí)行自身意愿的權(quán)力會(huì)被放大，投資者無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)的真實(shí)價(jià)值而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而使權(quán)益資本成本升高。

最后，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧可能成為管理層掩蓋負(fù)面消息的粉飾工具，以此來(lái)轉(zhuǎn)移股東的注意力。已有研究表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的目的之一就是為了掩蓋管理層的過(guò)失(Hemingway and Maclagan，2004)[12]。一方面，參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可以彌補(bǔ)企業(yè)的聲譽(yù)損失或轉(zhuǎn)移大眾對(duì)其失德行為的關(guān)注；另一方面，披露社會(huì)責(zé)任信息也可以隱藏企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的漏洞。管理層可能存在利用企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧活動(dòng)或進(jìn)行扶貧信息披露作為保護(hù)傘來(lái)掩蓋粉飾負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)。一旦被股東識(shí)別，外部市場(chǎng)將給予消極評(píng)價(jià)，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提高，最終抬高權(quán)益資本成本。

上述分析表明，不論是參與精準(zhǔn)扶貧消耗企業(yè)資源及初創(chuàng)期困境，還是管理層機(jī)會(huì)利己主義及掩蓋負(fù)面消息傾向，都會(huì)增加企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)升高意味著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)會(huì)更加脆弱，如果蒙受負(fù)面沖擊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的可能性會(huì)急劇升高。這都使得股權(quán)投資者要求更高的報(bào)酬率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，最終會(huì)提高公司的權(quán)益資本成本。已有文獻(xiàn)表明，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)資本成本的重要因素(Trueman and Titman，1988)[13]。較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將顯著提高公司收益波動(dòng)性，使得投資者要求更高的必要報(bào)酬率以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，即導(dǎo)致權(quán)益資本成本提高?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)提高企業(yè)的權(quán)益資本成本。

當(dāng)然，作為國(guó)家重大戰(zhàn)略，精準(zhǔn)扶貧政策也能給企業(yè)帶來(lái)重大機(jī)遇，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，政策的支持與保障影響債務(wù)資金提供者的放貸額度與意愿，從而降低債務(wù)資本成本。企業(yè)積極參與精準(zhǔn)扶貧最直接的利益就是獲得政府補(bǔ)助，如貸款貼息優(yōu)惠和稅收返還等。在中央強(qiáng)有力的號(hào)召下，各級(jí)政府為完成脫貧攻堅(jiān)的政治任務(wù)也給予參與企業(yè)更多的優(yōu)惠政策，紛紛加大對(duì)扶貧開(kāi)發(fā)資金的投放力度。具體地，政府出資在各類金融機(jī)構(gòu)(尤其是國(guó)有控股銀行)建立扶貧資金池，銀行等金融機(jī)構(gòu)再輔之以貸款條件、利率、額度等方面的支持和優(yōu)惠，撬動(dòng)參與企業(yè)的融資。而銀行等金融機(jī)構(gòu)作為信貸投放平臺(tái)，更加關(guān)注本金與利息的保障，對(duì)于項(xiàng)目的收益關(guān)注度較低。一是扶貧企業(yè)可向扶貧組織單位申請(qǐng)項(xiàng)目貸款貼息。如靖州苗族侗族自治縣的扶貧企業(yè)可向縣扶貧開(kāi)發(fā)辦公室和縣財(cái)政局申請(qǐng)貼息，貼息率按照央行同檔次貸款基準(zhǔn)利率的60%執(zhí)行，貸款貼息資金直接補(bǔ)貼給項(xiàng)目實(shí)施單位。二是各級(jí)政府建立了較為完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和補(bǔ)償機(jī)制，縣財(cái)政局按相關(guān)規(guī)定設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，當(dāng)項(xiàng)目到期企業(yè)不能按時(shí)足額歸還本息時(shí)，省國(guó)開(kāi)行有權(quán)即時(shí)扣收風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金。即在本息有充分保障的前提下，銀行評(píng)估貸款企業(yè)的借貸風(fēng)險(xiǎn)為低水平，對(duì)扶貧企業(yè)放貸意愿增強(qiáng)。因此，財(cái)政政策向扶貧企業(yè)直接傾斜使得扶貧企業(yè)的貸款渠道得以拓寬，貸款門(mén)檻得以降低，貸款便利性得以增強(qiáng)，貸款利率得以下調(diào)。貼息保障等補(bǔ)償機(jī)制也大幅增加了債務(wù)資金提供者的放貸意愿，債務(wù)資本成本隨之下降。

其次，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧所建立的政治關(guān)聯(lián)能夠鞏固并強(qiáng)化銀企關(guān)系，降低債務(wù)資本成本。企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為擁有顯著的政企紐帶效應(yīng)，是強(qiáng)化政企關(guān)系的重要途徑(張敏等，2013)[14]。類似地，企業(yè)通過(guò)參與精準(zhǔn)扶貧，更加容易博得政府信任、建立穩(wěn)固的政治關(guān)聯(lián)以及獲取豐富的政治資源。根據(jù)社會(huì)交換理論，政府與企業(yè)通過(guò)交換特有的資源以達(dá)到互利互惠的目的(Blau，1956)[15]：一方面企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧可以多元助力貧困區(qū)脫貧。企業(yè)通過(guò)為貧困群眾提供工作崗位和彌補(bǔ)政府財(cái)政資金投入不足等措施，能有效減輕政府的壓力，確保完成政治任務(wù)；另一方面政府對(duì)參與扶貧企業(yè)實(shí)施貸款貼息、稅收優(yōu)惠、放松管制或行業(yè)準(zhǔn)入等方面的優(yōu)惠政策。緊密的政治關(guān)聯(lián)能助力企業(yè)取得更多的銀行貸款、稅收減免，從而提高市場(chǎng)占有率和外部環(huán)境變化的應(yīng)對(duì)能力，也能夠顯著降低企業(yè)在多元化過(guò)程中的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(張敏和黃繼承，2009)[16]。同時(shí)，政府與銀行之間天然的緊密聯(lián)系也促使銀企關(guān)系長(zhǎng)足發(fā)展，銀企之間的信息不對(duì)稱得以緩解，企業(yè)獲得信貸的可能性增加、信貸成本降低。因此，政企形成穩(wěn)定的社會(huì)交換關(guān)系，可以鞏固并強(qiáng)化銀企關(guān)系，降低債務(wù)資本成本。

上述分析表明，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧無(wú)論是直接獲得的政府補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠，還是連帶擁有的緊密的政企關(guān)系與豐富的政治資源均為債權(quán)人的本金和利息提供了重要保障，有助于降低債務(wù)資本成本?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)資本成本。

值得注意的是，過(guò)多的債務(wù)資本會(huì)提高企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。企業(yè)的負(fù)債并不是越多越好，債務(wù)越多，其承擔(dān)的固定利息費(fèi)用越多，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也越大。由于政策保障與政治關(guān)聯(lián)等因素，參與精準(zhǔn)扶貧的公司更易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，這也使得企業(yè)有大規(guī)模舉債的沖動(dòng)，從而增加風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：一是盡管債務(wù)融資的利息支出存在利息抵稅效應(yīng)，但公司利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，資信狀況存在潛在惡化風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性較高，即公司的財(cái)務(wù)困境成本上升。隨著負(fù)債的增加，財(cái)務(wù)困境成本也逐漸覆蓋利息抵稅所帶給企業(yè)的好處，推動(dòng)加權(quán)平均資本成本上升。二是企業(yè)在取得了一定的貸款后，為了獲得持續(xù)性的政策優(yōu)惠與政治資源，其在穩(wěn)固與政府關(guān)系時(shí)往往會(huì)主動(dòng)迎合政府的扶貧目標(biāo)，加大對(duì)現(xiàn)有扶貧項(xiàng)目的投資，甚至參與投建更多的扶貧項(xiàng)目。但是，扶貧項(xiàng)目能否成功具有很大的不確定性，參與精準(zhǔn)扶貧引發(fā)的增大投資機(jī)制可能進(jìn)一步增加企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)加權(quán)平均資本成本上升。上述分析表明，參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)給企業(yè)帶來(lái)增加舉債和增大扶貧投資的沖動(dòng)，進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升加權(quán)平均資本成本。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)提高企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

國(guó)務(wù)院扶貧辦于2014年底公布全國(guó)貧困縣的名單，諸多政策優(yōu)惠也是從2014年開(kāi)始實(shí)施，2020年實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)脫貧。因此，本文將樣本區(qū)間限定為2014—2020年。本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司，因?yàn)槠洳煌趯?shí)業(yè)企業(yè)，具有獨(dú)特的商業(yè)模式與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；(2)剔除ST、*ST 的公司樣本，因?yàn)檫@類公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)狀況異常，可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響；(3)剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到9291個(gè)“公司-年度”數(shù)據(jù)觀測(cè)值。上述篩選程序與現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)保持一致(曹越等，2021)[17]。此外，為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%分位進(jìn)行了縮尾處理。企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)扶貧的數(shù)據(jù)來(lái)自于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)定與變量定義

精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施對(duì)公司而言屬于外生準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，故本文借鑒已有文獻(xiàn)的做法，采用多期雙重差分模型對(duì)該政策效應(yīng)進(jìn)行識(shí)別，以緩解遺漏變量和反向因果等問(wèn)題對(duì)估計(jì)結(jié)果可能造成的偏誤。為了檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型：

Reit=β0+β1Donit+β2Treati+γControlsit+ΣIndustry+ΣYear+εit

(1)

模型(1)衡量的是，參與精準(zhǔn)扶貧企業(yè)權(quán)益資本成本的變化程度。其中，i、t 分別表示企業(yè)i和第t年；Reit為模型(1)的被解釋變量，用來(lái)衡量企業(yè)的權(quán)益資本成本。衡量權(quán)益資本成本的主要方法有：法瑪三因素模型(Fama and French，1993)[18]、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Sharpe，1964)[19]、GGM模型(Gordon et al.，2006)[20]、GLS模型(Gebhardt et al. ，2001)[21]及PEG、MPEG(Easton，2004)[22]模型等。以GLS模型、PEG模型為代表的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)估算方法很大程度上取決于分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)與上市公司現(xiàn)狀和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量現(xiàn)狀，此類估算方法應(yīng)謹(jǐn)慎使用(汪平等，2012)[23]。另外，企業(yè)界廣泛使用的依然是以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為主的測(cè)算方法，且有研究表明在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)階段CAPM模型在中國(guó)市場(chǎng)適用(李倩，2015)[24]，故本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

Re=Rf+β(Rm-Rf)

(2)

模型中的Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文選用某年一年期定期存款的天數(shù)加權(quán)平均利率作為替代，2014—2020 年的加權(quán)結(jié)果分別為：2.97%、2.12%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。由于分年度估算資本成本的過(guò)程中出現(xiàn)了多個(gè)年份Rm為負(fù)的情況，故放棄采用以實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法。Rm-Rf采用Damodaran對(duì)于中國(guó)2014—2020 年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算數(shù)據(jù)6.65%、7.20%、6.55%、5.89%、6.94%、5.89%、5.40%①。

虛擬變量Treati表示企業(yè)i是否參與精準(zhǔn)扶貧。本文將向國(guó)家級(jí)貧困縣進(jìn)行精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)定義為精準(zhǔn)扶貧參與企業(yè)，取值為1，其他企業(yè)取值為0；虛擬變量Donit表示企業(yè)i在第t年是否參與精準(zhǔn)扶貧，如果企業(yè)i在第t年向國(guó)家級(jí)貧困縣進(jìn)行扶貧，則在第t年及以后取值為1，否則為0；Controlsit為控制變量，借鑒王帆等(2020)[5]的研究，本文選擇的控制變量參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，構(gòu)建以下模型：

Rdit=β0+β1Donit+β2Treati+γControlsit+ΣIndustry+ΣYear+εit

(3)

WACCit=β0+β1Donit+β2Treati+γControlsit+ΣIndustry+ΣYear+εit

(4)

其中，Rdit為模型(2)的被解釋變量，用來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)資本成本。本文參考李廣子和劉力(2009)[25]的做法，采用“利息支出與期末負(fù)債的比值”衡量債務(wù)資本成本。

WACCit代表加權(quán)平均資本成本，是債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本的加權(quán)平均值：

(5)

其中，B為負(fù)債總額，E為凈資產(chǎn)，Rd為稅前債務(wù)資本成本，Re為權(quán)益資本成本，TC為企業(yè)所得稅稅率。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，上市公司加權(quán)平均資本成本均值約為5.2%、最大值為9.6%、最小值為1.5%，表明不同企業(yè)間的加權(quán)平均資本成本差異較大。債務(wù)資本成本均值為2.0%，最大值為6.0%、最小值為0；權(quán)益資本成本均值為8.5%，最大值為12.8%、最小值為4%。這表明不同公司間的權(quán)益資本成本差異大于債務(wù)資本成本的差異。其他變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)于資本成本的影響

表3列示了模型(1)(3)(4)的回歸結(jié)果，模型1中Don的系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明參與精準(zhǔn)扶貧使得權(quán)益資本成本增加0.001個(gè)單位，相當(dāng)于權(quán)益資本成本均值的1.18%，驗(yàn)證了假設(shè)1；模型3中Don的系數(shù)為-0.002，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明參與精準(zhǔn)扶貧使得債務(wù)資本成本降低0.002個(gè)單位，相當(dāng)于債務(wù)資本成本均值的10%，驗(yàn)證了假設(shè)2；模型4中Don的系數(shù)顯著為正，參與精準(zhǔn)扶貧使得加權(quán)平均資本成本增加0.001個(gè)單位，相當(dāng)于加權(quán)平均資本成本均值的1.92%，結(jié)果支持假設(shè)3。

表3 參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)于資本成本的影響

(三)企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)扶貧對(duì)于資本成本的影響

相較于其他類型的扶貧方式，產(chǎn)業(yè)發(fā)展脫貧往往通過(guò)企業(yè)設(shè)立與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的公司或項(xiàng)目帶動(dòng)貧困地區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。參與企業(yè)多采用務(wù)工收益、訂單收購(gòu)和村企合作等方式與貧困戶建立緊密的利益聯(lián)結(jié)機(jī)制，此種方式更易實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)脫貧與企業(yè)發(fā)展的雙重目的，也是政府所主要推崇的。企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)發(fā)展扶貧不僅能獲得統(tǒng)一的貼息與稅收優(yōu)惠、緊密的政治關(guān)聯(lián)，還能獲得政府額外撥付的產(chǎn)業(yè)扶貧專項(xiàng)資金，對(duì)扶貧項(xiàng)目的發(fā)展起直接促進(jìn)作用。因此，在政府增信、貼息優(yōu)惠、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)葯C(jī)制保障本息的前提下，金融機(jī)構(gòu)更樂(lè)于向扶貧項(xiàng)目提供貸款，從而降低企業(yè)債務(wù)資本成本。但投建精準(zhǔn)扶貧項(xiàng)目會(huì)消耗大量資源，無(wú)法避免項(xiàng)目初期較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，管理層的機(jī)會(huì)利己主義使其更可能制定利己戰(zhàn)略來(lái)攫取優(yōu)惠補(bǔ)助或通過(guò)扶貧項(xiàng)目掩蓋企業(yè)負(fù)面消息，這會(huì)推高企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高公司權(quán)益資本成本與加權(quán)平均資本成本。

本文利用多期雙重差分模型研究企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)扶貧對(duì)其資本成本的影響，構(gòu)建如下模型。

Reit=β0+β1IDonit+β2Treati+γControlsit+ΣIndustry+ΣYear+εit

(6)

Rdit=β0+β1IDonit+β2Treati+γControlsit+ΣIndustry+ΣYear+εit

(7)

WACCit=β0+β1IDonit+β2Treati+γControlsit+ΣIndustry+ΣYear+εit

(8)

虛擬變量IDonit表示企業(yè)i在第t年是否進(jìn)行產(chǎn)業(yè)發(fā)展扶貧，如果企業(yè)i在第t年向國(guó)家級(jí)貧困縣進(jìn)行產(chǎn)業(yè)扶貧則在第t年及以后取值為1，否則為0；

回歸結(jié)果見(jiàn)表4，模型6和模型8的系數(shù)在1%水平上正向顯著，模型7的系數(shù)在1%水平上負(fù)向顯著，說(shuō)明參與產(chǎn)業(yè)扶貧顯著提升了權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本，但顯著降低了債務(wù)資本成本，進(jìn)一步驗(yàn)證了上述假設(shè)。

表4 產(chǎn)業(yè)扶貧對(duì)資本成本的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文結(jié)論的可靠性，本文實(shí)施了如下幾項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分模型適用的前提條件是在政策實(shí)施之前，參與精準(zhǔn)扶貧企業(yè)與非參與企業(yè)具有共同的趨勢(shì)。于是本文構(gòu)建實(shí)證模型(9)來(lái)檢驗(yàn)平行趨勢(shì)是否得到滿足。Prenit表示企業(yè)在參與精準(zhǔn)扶貧前n年的虛擬變量，Afternit表示在參與精準(zhǔn)扶貧后n年的虛擬變量，Currentit表示在參與政策當(dāng)年的虛擬變量。

WACCi，t=β0+β1Postit+β2Treatit×Pre6it+β3Treatit×Pre5it+β4Treatit×Pre4it+β5Treatit×Pre3it+β6Treatit×Pre1it+β7Treatit×Currentit+β8Treatit×After1it++β9Treatit×After2it+β10Treatit×After3it+β11Treatit×After4it+γControlsit+μi+γt+εit

(9)

圖1顯示：在參與精準(zhǔn)扶貧之前，回歸系數(shù)在0附近波動(dòng)且均不顯著，而在參與精準(zhǔn)扶貧之后，回歸系數(shù)逐漸上升且均在1%及5%水平上顯著為正，說(shuō)明精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施對(duì)參與企業(yè)的資本成本有顯著的提升作用。

圖1 精準(zhǔn)扶貧平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

類似地，為驗(yàn)證參與產(chǎn)業(yè)扶貧與未進(jìn)行產(chǎn)業(yè)扶貧是否具有共同趨勢(shì)，構(gòu)建模型(10)驗(yàn)證。圖2顯示：在參與精準(zhǔn)扶貧之前，回歸系數(shù)在0附近波動(dòng)且均不顯著，而在參與精準(zhǔn)扶貧之后，回歸系數(shù)逐漸上升且均顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)扶貧政策實(shí)施對(duì)參與企業(yè)的資本成本有顯著的提升作用。

圖2 產(chǎn)業(yè)扶貧平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

WACCi，t=α0+α1Postit+α2Treatit×Pre6it+α3Treatit×Pre5it+α4Treatit×Pre4it+α5Treatit×Pre3it+α6Treatit×Pre1it+α7Treatit×Currentit+α8Treatit×After1it++α9Treatit×After2it+α10Treatit×After3it+α11Treatit×After4it+γControlsit+μi+γt+εit

(10)

2.剔除參與扶貧當(dāng)年的數(shù)據(jù)

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧當(dāng)期的數(shù)據(jù)會(huì)摻雜政策前后期的影響。為排除這一影響，本文把企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧政策當(dāng)年從樣本中予以剔除再進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5，本文結(jié)論仍成立。

表5 剔除數(shù)據(jù)當(dāng)年回歸結(jié)果

3.安慰劑檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提升的確是由于參與精準(zhǔn)扶貧引起而不是源于其他不可觀察因素，本文參考曹春方等(2020)[26]的研究，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。首先，隨機(jī)打亂實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的安慰劑檢驗(yàn)。即隨機(jī)生成的實(shí)驗(yàn)組，Treat取1；剩余的作為對(duì)照組，Treat取0；其次，隨機(jī)生成政策虛擬變量，并代入模型(3)檢驗(yàn)，核密度圖留存?zhèn)渌?。圖像顯示，Don的系數(shù)集中分布在0的附近，這反向說(shuō)明本文原處理組的測(cè)量誤差是可容忍的。

類似地，為驗(yàn)證企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提升的確是由于參與產(chǎn)業(yè)扶貧引起而不是源于其他不可觀察因素，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，方法同上，核密度圖留存?zhèn)渌?。圖像顯示，IDon的系數(shù)集中分布在0的附近，這反向說(shuō)明本文原處理組的測(cè)量誤差是可容忍的。

4.傾向性得分匹配加雙重差分檢驗(yàn)(PSM + DID)

參與精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)與未參與精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性等方面都存在一定的差異，故而本文采用傾向性得分匹配和雙重差分(PSM + DID)相結(jié)合的方法確保實(shí)驗(yàn)組與控制組在參與精準(zhǔn)扶貧前不存在顯著差異，弱化本文可觀測(cè)的選擇性偏差。首先，以控制變量作為協(xié)變量，對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行最近鄰匹配(1：4)、半徑匹配和核匹配，并對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，觀測(cè)各變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間是否存在顯著偏差，平衡性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌＝Y(jié)果顯示，各變量匹配后的偏差均小于5%，且其組間均值差異均不顯著。其次，對(duì)匹配后的樣本再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表6，結(jié)論依然成立。

表6 PSM+DID回歸

五、拓展性分析

在理論分析部分，本文提到了企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)增加參與企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)提升其資本成本。因此，本文進(jìn)行作用路徑檢驗(yàn)。

參考John et al.(2008)[27]方法，本文采用一段時(shí)期內(nèi)的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算公式如下：

(11)

(12)

其中，AdjROAit是指經(jīng)行業(yè)調(diào)整以后的ROA，本文采用的計(jì)算期間為3年(t-2，t)。

借鑒溫忠麟等(2004)[28]的做法，本文在模型(3)的基礎(chǔ)上建立如下遞歸模型來(lái)驗(yàn)證中介效應(yīng)。

Riskit=θ0+θ1Donit+γControlsit+ΣIndustry+εit

(13)

Reit=α0+α1Donit+α2Riskit+γControlsit+ΣIndustry+Σyear+εit

(14)

WACCit=ρ0+ρ1Donit+ρ2Riskit+γControlsit+ΣIndustry+Σyear+εit

(15)

表7列示了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果：第(1)列結(jié)果顯示，Don的系數(shù)θ1在1%水平上顯著為正，說(shuō)明參與精準(zhǔn)扶貧增強(qiáng)了參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；模型14和模型15結(jié)果顯示，Don的系數(shù)以及Risk的系數(shù)均在5%水平上顯著為正，表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了部分中介作用，即參與精準(zhǔn)扶貧通過(guò)增加參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而提高了權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步分析

前文的回歸分析驗(yàn)證了精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施會(huì)提高參與企業(yè)的資本成本。那么，政策實(shí)施提升參與企業(yè)資本成本是否存在異質(zhì)性呢？本文認(rèn)為，依然存在諸多因素影響研究結(jié)果。首先，不同企業(yè)在資源獲取方面存在較大的差異，國(guó)有企業(yè)天然的政治聯(lián)系使得其在資本市場(chǎng)上較容易獲得外部資源與相應(yīng)的支持，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；其次，資金提供者對(duì)于不同行業(yè)的關(guān)注程度與預(yù)期的收益也存在很大的區(qū)別，如企業(yè)處在關(guān)系重大民生的行業(yè)則更有可能被評(píng)估為風(fēng)險(xiǎn)更高的企業(yè)；再次，由于我國(guó)幅員遼闊但發(fā)展不平衡，地緣因素對(duì)其的影響自然不言而喻；最后，我國(guó)作為精準(zhǔn)行政扶貧模式的代表，政府干預(yù)對(duì)于資本成本的影響也不容小覷。

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

由于我國(guó)特殊的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)體制的影響，國(guó)有企業(yè)具有天然的政治屬性，不僅能較容易地獲取各種資源，而且融資渠道更為廣闊多元。對(duì)于面臨著嚴(yán)格的融資約束和銀行貸款歧視的非國(guó)企來(lái)說(shuō)，參與精準(zhǔn)扶貧能夠拉近其與政府的關(guān)系，建立隱性的契約聯(lián)系，并向資金提供者傳遞良好的信號(hào)，這將幫助非國(guó)企獲得更多的政府補(bǔ)助、信貸資源與稅收減免，為其債務(wù)融資乃至未來(lái)長(zhǎng)足發(fā)展提供了良好前提。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧無(wú)論是為了建立政治關(guān)聯(lián)還是享受政策優(yōu)惠，都會(huì)降低參與企業(yè)的債務(wù)資本成本。

盡管如此，非國(guó)有企業(yè)依然存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于權(quán)益資金提供者，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息可能無(wú)法從實(shí)質(zhì)上改善信息不對(duì)稱情況，故非國(guó)有企業(yè)仍然無(wú)法像國(guó)有企業(yè)一樣轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，只能以較高的成本來(lái)獲得融資。同時(shí)，鑒于非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更需要向社會(huì)展示正面形象，管理層投資可能更具有盲目性。具體而言，由于非國(guó)有企業(yè)想借精準(zhǔn)扶貧的機(jī)會(huì)來(lái)提升企業(yè)形象，其扶貧投資決策可能未經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目專家論證或集體決議，只是根據(jù)管理層的自身意愿而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，即產(chǎn)生投資過(guò)度現(xiàn)象(王帆等，2020)[5]。因此，本文預(yù)期非國(guó)有企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)于權(quán)益資本成本與加權(quán)平均資本成本的提升作用更明顯。表8列示的分組回歸結(jié)果顯示，第(1)(5)列的回歸系數(shù)正向顯著，第(3)列系數(shù)在5%水平上負(fù)向顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧顯著提高了權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本，但顯著降低了債務(wù)資本成本。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

(二)行業(yè)類別

由于不同行業(yè)所承擔(dān)的公共責(zé)任及行業(yè)聲譽(yù)不同，資金提供者對(duì)不同行業(yè)的關(guān)注程度也存在顯著差異。Marshall et al.(2008)[29]首次把行業(yè)特征納入到社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資本成本的影響的研究范疇，結(jié)果表明行業(yè)特征影響兩者關(guān)系。王建玲(2016)[30]將行業(yè)劃分為環(huán)境敏感型與非環(huán)境敏感型，研究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資本成本的影響。考慮到行業(yè)差異，本文擬檢驗(yàn)行業(yè)類別對(duì)企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧與資本成本之間的調(diào)節(jié)作用。

相比其他行業(yè)，資金提供者可能認(rèn)為涉及重大民生行業(yè)的企業(yè)參與扶貧會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的回報(bào)，從而提高了資本成本。借鑒吳德軍(2016)[31]的做法，本文將與消費(fèi)者直接接觸的行業(yè)歸類為社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)，同時(shí)考慮到企業(yè)社會(huì)責(zé)任包括生產(chǎn)安全、產(chǎn)品質(zhì)量和環(huán)境保護(hù)等多個(gè)方面，最終將采礦業(yè)(B)、制造業(yè)(C)等六個(gè)行業(yè)歸為社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)。以社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)作為研究樣本，對(duì)前文假設(shè)再次檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9所示。結(jié)果顯示，只有社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧才會(huì)顯著提升加權(quán)平均資本成本，說(shuō)明精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施對(duì)參與企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提升作用僅在社會(huì)責(zé)任敏感型的行業(yè)中顯著。

(三)地區(qū)差異

考慮到我國(guó)幅員遼闊但區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大的現(xiàn)實(shí)，本文將區(qū)分企業(yè)注冊(cè)地來(lái)進(jìn)一步研究參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)資本成本的影響。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，協(xié)作扶貧不僅是實(shí)現(xiàn)先富帶后富、打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的大舉措，還是推動(dòng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、協(xié)同發(fā)展和共同發(fā)展的大戰(zhàn)略。此外，各貧困縣還會(huì)專門(mén)針對(duì)幫扶本地的企業(yè)提出地方性優(yōu)惠政策，如湖南省湘西自治州針對(duì)山東省濟(jì)南市的結(jié)對(duì)幫扶印發(fā)《湘西自治州支持東西部扶貧協(xié)作產(chǎn)業(yè)合作的若干優(yōu)惠政策》，給予投資企業(yè)全面多元的政策優(yōu)惠，這無(wú)疑激發(fā)了東部企業(yè)到貧困地區(qū)投資的積極性。

一方面，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)分布與政策優(yōu)惠等因素，東部企業(yè)往往有能力且更愿意積極投身參與精準(zhǔn)扶貧。另一方面，東部企業(yè)依然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，隨著近年來(lái)外部需求環(huán)境趨于惡化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大，區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)也逐步激烈，部分東部制造業(yè)企業(yè)依然面臨轉(zhuǎn)型難、技術(shù)缺等困境。上市公司不論通過(guò)何種方式扶貧都進(jìn)一步加劇了盈利壓力與未來(lái)發(fā)展的不確定性，最終影響資本成本。故預(yù)期東部企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)提升企業(yè)資本成本。結(jié)果見(jiàn)表9，與本文預(yù)期一致。

(四)干預(yù)程度

為完成精準(zhǔn)扶貧的相關(guān)考核指標(biāo)，地方政府有干預(yù)企業(yè)行為的動(dòng)機(jī)。相應(yīng)地，企業(yè)資本成本也容易受到地方政府干預(yù)的影響。具體而言，地方政府干預(yù)程度較高時(shí)，企業(yè)獲得政策優(yōu)惠的多寡與企業(yè)扶貧力度掛鉤。政府會(huì)給予扶貧力度大、投入多的企業(yè)更多優(yōu)惠，甚至可能直接干預(yù)企業(yè)的資源投向。但這一過(guò)程中，企業(yè)與政府的關(guān)系卻更為緊密且從政府獲得利益的潛力也隨之增強(qiáng)，并向市場(chǎng)傳遞出此類信號(hào)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之緩解。反之，在政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，法制較為完善，產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的流動(dòng)性較強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)的監(jiān)管也更加到位。企業(yè)的扶貧力度與資源投入較少地受到政府干預(yù)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分散作用較小，企業(yè)仍需承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，即加權(quán)平均資本成本較高。

參照王小魯?shù)?2016)[32]研究，本文用市場(chǎng)化水平指數(shù)值來(lái)衡量不同地區(qū)的地方政府干預(yù)程度，并根據(jù)企業(yè)所在地將樣本分成“政府干預(yù)程度高”和“政府干預(yù)程度低”兩組。表9結(jié)果顯示，精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施對(duì)參與企業(yè)資本成本的提升作用在政府干預(yù)程度小的企業(yè)中更顯著。

七、研究結(jié)論與政策建議

消除貧困、改善民生和實(shí)現(xiàn)共同富裕是社會(huì)主義的本質(zhì)要求。精準(zhǔn)扶貧是打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的制勝法寶。本文以精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施提供的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為制度背景，從風(fēng)險(xiǎn)視角論述精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施影響參與企業(yè)資本成本的邏輯機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：第一，精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施顯著提升了參與企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。具體而言，精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施顯著提高了參與企業(yè)的權(quán)益資本成本但顯著降低了參與企業(yè)的債務(wù)資本成本，在進(jìn)行了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論依然成立。第二，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧提高權(quán)益資本成本與加權(quán)平均資本成本的重要渠道機(jī)制。第三，精準(zhǔn)扶貧政策實(shí)施對(duì)參與企業(yè)資本成本的提升作用主要存在于非國(guó)有企業(yè)、社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)、東部企業(yè)和地方政府干預(yù)程度小的企業(yè)中。本文拓展了精準(zhǔn)扶貧政策微觀經(jīng)濟(jì)后果研究，同時(shí)也豐富了資本成本的影響因素文獻(xiàn)。

本文的政策建議有：(1)企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧提高了權(quán)益資本成本，降低了債務(wù)資本成本。一方面，建議企業(yè)理性參與精準(zhǔn)扶貧，在項(xiàng)目投建前應(yīng)充分了解貧困區(qū)情況，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與應(yīng)對(duì)措施，因地制宜，將貧困區(qū)優(yōu)勢(shì)與企業(yè)優(yōu)勢(shì)有機(jī)結(jié)合，探索出適合當(dāng)?shù)氐姆鲐毮Ｊ?；另一方面，建議加大對(duì)扶貧企業(yè)的信貸優(yōu)惠，量化企業(yè)的扶貧貢獻(xiàn)并給予相應(yīng)的浮動(dòng)貼息率，從而為降低企業(yè)融資成本和釋放企業(yè)活力奠定基礎(chǔ)。(2)參與精準(zhǔn)扶貧顯著增加了非國(guó)有企業(yè)的權(quán)益資本成本與加權(quán)平均資本成本，但降低了債務(wù)資本成本，表明非國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)中依然處于劣勢(shì)地位。對(duì)于政策制定者而言，不僅需要積極鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)投身精準(zhǔn)扶貧，加大獎(jiǎng)勵(lì)與優(yōu)惠力度，表彰貢獻(xiàn)突出的企業(yè)等，而且應(yīng)從根本上提升非國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)地位，通過(guò)立法保護(hù)其資源分配和市場(chǎng)交易的權(quán)利，營(yíng)造公平公正的市場(chǎng)環(huán)境。(3)企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的加權(quán)平均資本成本提升效應(yīng)在社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)更明顯，表明投資者對(duì)此類企業(yè)態(tài)度更為謹(jǐn)慎。建議針對(duì)不同行業(yè)或不同的扶貧模式給予切實(shí)優(yōu)惠，分類施策。如針對(duì)電信企業(yè)，可就企業(yè)幫扶貧困村建設(shè)通信基站、延伸覆蓋4G或5G網(wǎng)絡(luò)等制定具體的稅收、信貸優(yōu)惠政策。

【注 釋】

①網(wǎng)址為http：//www.stern.nyu.edu/～adamodar