礦產(chǎn)業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)與股價波動的關(guān)系研究

蔡奕帆 逄宇彤

(湖南財政經(jīng)濟學院 會計學院，湖南 長沙 410205)

一、引言

當前，全球環(huán)境污染和氣候變化等環(huán)境問題日趨嚴重，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展成為全球矚目的焦點。2020年我國提出“雙碳”目標，要求在2030年前實現(xiàn)碳達峰，在2060年前實現(xiàn)碳中和。在此背景下，投資者的投資理念不斷變化，不再局限于財務業(yè)績要求，環(huán)境、社會和公司治理等非財務指標也逐漸成為投資決策的重要依據(jù)，ESG(Environment，Social and Governance)正成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標。而礦產(chǎn)行業(yè)作為一個傳統(tǒng)的高污染、高耗能產(chǎn)業(yè)，其環(huán)境保護動機和社會責任履行倍受學界與業(yè)界關(guān)注。目前我國礦產(chǎn)業(yè)企業(yè)因其生產(chǎn)和運營模式特點，節(jié)能減排要求高，污染源產(chǎn)排污系數(shù)大，ESG風險亦高。這種風險不僅對員工、環(huán)境和社會產(chǎn)生消極影響，也會帶來一定的投資風險，從而影響股價波動。

目前ESG相關(guān)研究主要聚焦于ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務績效、公司價值、風險管理及股價波動等方面的影響。環(huán)境績效方面，孔東民等(2013)[1]認為環(huán)境污染整體上導致了公司價值下降。Zhao等(2018)[2]認為環(huán)保立法對企業(yè)股價有負面影響，而環(huán)境信息披露和行政規(guī)章制度的建立對企業(yè)股價有正面影響。Bernard等(2018)[3]以英國市場為例，驗證了環(huán)境績效信息披露質(zhì)量對企業(yè)的正面效應。束穎等(2019)[4]認為重污染企業(yè)環(huán)境治理與其財務績效正相關(guān)。社會責任方面，陳雪等(2015)[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)公布的財務信息越透明，企業(yè)股票價格的波動就越低，即股票價格的波動受到財務信息透明度的抑制作用。Helma等(2019)[6]檢驗發(fā)現(xiàn)社會責任報告的披露質(zhì)量對股價波動性有明顯的負向影響作用。樊建峰等人(2020)[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保信息的披露程度會對其股價產(chǎn)生積極影響。齊秀輝(2021)[8]表明跨國公司公布社會責任報告，其財務績效會顯著提高。公司治理方面，譚慶美等(2014)[9]認為，上市公司管理層權(quán)力與企業(yè)價值的相關(guān)性受到市場競爭格局的顯著影響。當產(chǎn)品市場競爭激烈時，二者正相關(guān)；反之，二者不存在顯著的相關(guān)性。陳霞等(2015)[10]基于委托代理理論和剩余索取權(quán)理論，認為公司治理水平正向推動企業(yè)價值的實現(xiàn)。阮珂等(2015)[11]以我國16家上市銀行作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的增長有積極影響。Huang(2020)[12]發(fā)現(xiàn)澳大利亞公司治理對其公司價值沒有任何顯著影響。ESG總體表現(xiàn)方面，Atan 等(2018)[13]發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效、社會責任和公司治理對企業(yè)的盈利能力和公司價值都無法產(chǎn)生影響，但ESG評級與公司資本成本存在正相關(guān)關(guān)系。Lucia等(2020)[14]通過機器學習和logistic回歸模型，證明ESG表現(xiàn)對財務指標有積極影響。李井林等(2021)[15]指出企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著提高績效。

綜上所述，目前關(guān)于ESG表現(xiàn)對股價波動性影響的研究成果較少，大部分研究ESG對企業(yè)財務績效、對企業(yè)價值及風險控制的影響，而較少將ESG表現(xiàn)作為股價波動的影響因素展開分析。作為高碳排、高環(huán)境影響的行業(yè)之一，目前礦產(chǎn)行業(yè)ESG相關(guān)研究較少，故本文在已有相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，拓展股價波動影響因子的分析框架，實證檢驗ESG表現(xiàn)與礦產(chǎn)業(yè)上市公司股價波動的相關(guān)性，進而對監(jiān)管者、企業(yè)和投資者提出相應的政策建議。

二、理論分析

目前國內(nèi)缺乏較為成熟的ESG信息披露體系，礦產(chǎn)業(yè)上市公司自行披露的ESG相關(guān)信息多以描述性披露為主，描述篇幅長但數(shù)據(jù)內(nèi)容少，披露內(nèi)容的范圍和質(zhì)量存在較大短板，對一些負面事件和指標更是較少披露，投資決策價值不高。各種評級機構(gòu)的ESG表現(xiàn)評分作為企業(yè)ESG信息披露的有效補充，能充分利用評級機構(gòu)的專業(yè)性，有效降低ESG信息供求方之間的信息不對稱性，為投資者參考相關(guān)信息提供了有效渠道。

(一)環(huán)境治理與股價波動

近年來，在中國經(jīng)濟以綠色發(fā)展為導向的背景下，國家對于環(huán)境管控日益嚴格，投資者對于礦產(chǎn)企業(yè)環(huán)境績效方面的表現(xiàn)要求也越來越高。因此，對于礦產(chǎn)企業(yè)而言，其在環(huán)境治理方面的表現(xiàn)將很大程度上影響市場與投資者對于企業(yè)的看法，進而影響股價波動。當一個礦產(chǎn)企業(yè)擁有優(yōu)秀的環(huán)境治理表現(xiàn)時，企業(yè)外部會受到政府和公眾的認可和支持，降低了公司面臨的政策風險和聲譽風險，向社會公眾傳達有力信號，保持股價穩(wěn)定，降低股價波動性；而企業(yè)內(nèi)部更會因環(huán)境治理帶來的綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型，采取更加可持續(xù)的經(jīng)營模式、內(nèi)部控制和風險管理策略，注重資源的節(jié)約和環(huán)境的保護，從而降低公司面臨的經(jīng)營風險和環(huán)境風險，持續(xù)增加企業(yè)價值，從而保持股價穩(wěn)定增長，減少股價波動性。王樹強等(2019)[16]發(fā)現(xiàn)更多關(guān)注綠色的公司總體上得到了積極的回報；余秀華等(2019)[17]通過對環(huán)境信息與股票價格穩(wěn)定之間的關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)公司的環(huán)境問題會使股票價格穩(wěn)定程度下降；而環(huán)境保護措施的公布則會帶來股票價格的穩(wěn)定性；Dzomonda(2020)等[18]通過約翰內(nèi)斯堡證券交易所的大數(shù)據(jù)樣本，檢驗了企業(yè)碳績效、環(huán)境合規(guī)與股票價格波動的負相關(guān)性。綜上所述，本文提出假設(shè)H1。

H1：礦產(chǎn)業(yè)上市公司的環(huán)境治理表現(xiàn)與股價波動性存在負相關(guān)關(guān)系。

(二)社會責任與股價波動

基于可持續(xù)發(fā)展理論，社會主體必須保護好資源與生態(tài)環(huán)境，使其不會威脅到后代的生存與發(fā)展。而ESG表現(xiàn)的社會責任維度很好地體現(xiàn)企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展上的實踐，幫助投資者更多了解企業(yè)社會責任履約情況，并作為可持續(xù)發(fā)展導向下的投資決策。目前投資者越來越重視社會責任因素，將其納入投資決策的重要考量指標之一。一些社會責任型投資者或投資機構(gòu)更傾向投資那些具備良好社會責任記錄的企業(yè)。故社會責任信息披露充分的企業(yè)，更易受到投資者的青睞，推動股價穩(wěn)定或上升。張雪(2020)等[19]發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布社會責任報告后，績效水平將得到明顯提高；許勁等(2020)[20]和Chen等(2020)[21]均認為上市公司社會責任信息披露與股票價格崩盤風險之間呈負相關(guān)關(guān)系，而社會資本投入對公司社會責任和股票價格崩盤風險具有調(diào)節(jié)作用。

社會責任信息披露是衡量礦產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要因素之一。一方面，社會責任的履行能提升企業(yè)聲譽與信譽。礦產(chǎn)企業(yè)通過積極參加社會責任活動來構(gòu)建良好的社會形象，且其披露的社會責任信息越充分，信息質(zhì)量越高，越能說明企業(yè)在開展礦產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務時，重視勞工權(quán)益、土地關(guān)系、安全生產(chǎn)、社區(qū)發(fā)展等領(lǐng)域。而良好的社會形象和聲譽能增加投資者和消費者對企業(yè)的信任，進而提升股票投資的吸引力，推動股價穩(wěn)定增長，降低波動性。另一方面，社會責任的履行能有效降低礦產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風險。社會責任的履行意味著企業(yè)遵守法律法規(guī)和倫理道德，不參與違法活動，有助于減少企業(yè)面臨的法律訴訟、行政處罰和聲譽風險，進而降低企業(yè)的經(jīng)營風險。穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境和較低的風險水平有助于提高投資者對企業(yè)的信心，推動股價穩(wěn)定或提升，減少股價波動。因此，本文提出假設(shè)H2。

H2：礦產(chǎn)業(yè)上市公司的社會責任表現(xiàn)與股價波動性存在負相關(guān)關(guān)系。

(三)公司治理與股票波動

礦產(chǎn)行業(yè)上市公司的公司治理對于股價波動性有著重要的影響。健全的公司治理能增強投資者信心，提高公司經(jīng)營管理的透明度和有效性，降低股價波動的風險。第一，信息披露的透明度方面。良好的公司治理結(jié)構(gòu)意味著公司能及時、準確披露關(guān)鍵信息，包括財務狀況、業(yè)績預期、重大事件等。這種透明度可以幫助投資者更準確地評估公司的價值和風險，從而降低對不確定性的擔憂，減少股價波動。第二，內(nèi)部控制和風險管理方面。良好的公司治理結(jié)構(gòu)包括健全的內(nèi)部控制和風險管理機制，能夠有效地防范違規(guī)行為和操作風險。這能夠增強投資者對公司經(jīng)營穩(wěn)定性和可持續(xù)性的信心，從而減少股價波動。第三，獨立董事和董事會監(jiān)督方面。獨立董事在董事會中發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，確保管理層的決策和行為符合公司長遠利益與股東利益。公司董事會的有效監(jiān)督和決策能夠提高公司治理效果，減少潛在的管理風險，從而減少股價波動。第四，薪酬和激勵機制方面。合理、透明的薪酬和激勵機制可以幫助激發(fā)管理層的積極性和責任感，提高公司績效。激勵機制的透明度和與公司長期目標的一致性能夠增強投資者對公司前景的信心，從而減少股價波動。綜上所述，本文提出假設(shè)H3。

H3：礦產(chǎn)業(yè)上市公司的公司治理表現(xiàn)與股價波動性存在負相關(guān)關(guān)系。

(四)ESG綜合表現(xiàn)與股價波動

ESG(環(huán)境、社會和治理)因素對股價波動有著日益重要的影響。越來越多的研究表明，企業(yè)的ESG績效與股價表現(xiàn)之間存在相關(guān)性。Garcia等(2017)[22]發(fā)現(xiàn)環(huán)境、社會和治理與企業(yè)的財務狀況結(jié)果存在正向關(guān)系；Ghoul等(2017)[23]指出市場制度不完善的國家，良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)的股票價格穩(wěn)定有著積極的影響；趙領(lǐng)娣等(2022)[24]通過對國內(nèi)外具有權(quán)威性的 ESG評級體系的整理與比較，發(fā)現(xiàn)國外大多數(shù)機構(gòu)的 ESG評級都能對公司回報做出一定的預測，即ESG評級越高，公司下一年的股票回報率越高，股價波動率越低。ESG對股價波動的影響主要體現(xiàn)在：一是價值創(chuàng)造方面。有效的ESG管理與企業(yè)可持續(xù)的價值創(chuàng)造密切相關(guān)。一家具備良好的ESG記錄的企業(yè)更有可能在長期內(nèi)保持穩(wěn)定的運營，降低環(huán)境風險和社會風險，增加投資者的信心。這可能導致投資者對該公司未來的增長潛力更有信心，從而提高股價。二是投資者偏好和需求方面。越來越多的投資者、基金和機構(gòu)關(guān)注ESG因素，并將其納入投資決策考量中。這些ESG型投資者可能更愿意投資那些具有良好ESG績效的企業(yè)，認為這些企業(yè)在環(huán)境和社會層面更加可持續(xù)和負責任。三是投資風險方面。良好的ESG績效有助于降低企業(yè)面臨的環(huán)境和社會風險，包括法律、聲譽和操作風險。這種降低風險的特征也能夠吸引投資者，使其更愿意投資于穩(wěn)健的ESG風險管理的企業(yè)。這可能導致更多的資金流入這些企業(yè)，進而提高股價，減少股價波動性。四是品牌價值和聲譽方面。良好的ESG績效和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略有助于塑造企業(yè)的品牌價值和聲譽。消費者更有可能選擇購買ESG表現(xiàn)好的企業(yè)產(chǎn)品或服務。因此，良好的ESG績效可以提高企業(yè)的市場競爭力，從而穩(wěn)定股價，降低股價波動。綜上，本文提出假設(shè)H4。

H4：礦產(chǎn)業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)與股價波動性存在負相關(guān)關(guān)系。

三、樣本、變量與模型設(shè)計

(一)樣本選擇與來源

本文使用的ESG數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫，主要涉及2011—2020年發(fā)布的A股礦產(chǎn)業(yè)上市公司ESG評分，并運用Stata16.0進行回歸分析。

為了保證數(shù)據(jù)的合理性以及實證結(jié)果的可靠性，防止不合理的樣本對實證結(jié)果造成影響，本文對數(shù)據(jù)進行如下篩選：(1)數(shù)據(jù)存在缺失或異常情況，則予以剔除；(2)為防止企業(yè)因消極披露而造成的信息不全面，選擇的礦產(chǎn)業(yè)上市公司所披露的ESG表現(xiàn)都為主動披露；(3)連續(xù)虧損的企業(yè)存在過多問題，可能會對回歸結(jié)果造成一定影響，因此剔除所有ST、PT、*ST的樣本公司。通過進行以上篩選，最終選擇了103家礦產(chǎn)行業(yè)上市公司，共計849條數(shù)據(jù)。

(二)變量的主要定義

1.被解釋變量

筆者選取的因變量為股價波動性(VOL)，參考張颯(2017)[25]的計算方法，以企業(yè)股票收盤價的年度標準差度量。

在這其中，VOL是企業(yè)股票收盤價在一年內(nèi)的標準差，price是某企業(yè)在某一年時間里每一個交易日的收盤價，i代表企業(yè)，j代表年度，t代表日期。

2.解釋變量

本文選取了四個自變量，分別為礦產(chǎn)行業(yè)上市公司的環(huán)境治理評分(E)、社會信息披露評分(S)、公司治理評分(G)以及綜合的ESG表現(xiàn)評分。相應的評分越高，也代表企業(yè)在這方面做得越好。企業(yè)相關(guān)的ESG表現(xiàn)評分可以從彭博社取得。由于國內(nèi)ESG表現(xiàn)評分起步較遲，大部分評級機構(gòu)只有近十幾年的評級數(shù)據(jù)，且受評公司不算全面，綜合考察后，筆者將研究期間定在2011—2020年。而為了防止不同機構(gòu)側(cè)重點不同而造成的數(shù)據(jù)偏差，數(shù)據(jù)來源均采用彭博社披露的ESG表現(xiàn)評分。

3.控制變量

股價波動的影響因素來源于公司、市場以及政策等各個層面。為了更精準全面地了解ESG表現(xiàn)對于礦產(chǎn)業(yè)上市公司股價波動的影響，筆者通過參考已有文獻，綜合選取了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(OWN)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、股票換手率(TUR)、每股收益(EPS)、市盈率(PE)、第一大股東持股比率(TOP1)等指標作為控制變量。

各變量的具體定義和度量標準如表1所示。

(三)模型設(shè)定

筆者將從環(huán)境、社會、治理三方面的表現(xiàn)來探究其對企業(yè)價值的影響，并分別用變量E代表公司的環(huán)境表現(xiàn)，變量S代表社會表現(xiàn)，變量G代表治理表現(xiàn)，構(gòu)建了如下模型：

VOLi，t=α0+α1Eit+α2Si，t+α3Gi，t+α4OWNi，t+α5Turni，t+α6PEi，t+α7Levi，t+α8Top1i，t+α9EPSi，t+α10ROEi，t+εi，t

(1)

其中，i表示企業(yè)個體，t表示年份，αi與β為個體間的差異，不同個體具有不同的αi和βi值。εi，t為隨個體和時間而改變的擾動項。VOLi，t為被解釋變量，t代表i公司在時點的企業(yè)價值。

為進一步探查礦產(chǎn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價波動性的關(guān)系，本文將計算企業(yè)ESG綜合表現(xiàn)評分，并構(gòu)建了如下模型：

設(shè)計的數(shù)字低通濾波器以一階無限脈沖響應IIR(Infinite Impulse Response)濾波器為基本濾波單元,原理如圖4所示。輸入信號與負反饋信號進行累加,此操作在Z域的傳遞函數(shù)為1/(1-Z-1),轉(zhuǎn)換到S域的傳遞函數(shù)為F(1/s),F為控制時鐘信號。

VOLi，t=α0+α1ESGit+α2EPSi，t+α3ROEi，t+α4OWNi，t+α5Turni，t+α6PEi，t+α7Levi，t+α8Top1i，t++εi，t

(2)

模型(1)驗證的是H1至H3，主要關(guān)注β1，β2以及β3。如果β1，β2以及β3的符號分別為正，則說明礦產(chǎn)企業(yè)的環(huán)境、社會和公司治理都分別與股價波動性成正相關(guān)，反之，如果β1，β2以及β3的符號分別為負，則說明礦產(chǎn)企業(yè)的環(huán)境、社會和公司治理都分別與股價波動性成負相關(guān)。模型(2)驗證的是H4，主要關(guān)注α1。如果α2符號為正，則說明礦產(chǎn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價波動性成正相關(guān)，反之，則說明二者之間的關(guān)系為負相關(guān)。

四、實證分析

(一)描述性分析

如表2所示，股價波動變量的最大值為0.049，最小值為0.011，初步說明礦產(chǎn)業(yè)上市公司股價波動較為平緩。ESG的平均值為23.896，說明我國目前礦產(chǎn)企業(yè)ESG表現(xiàn)總體處于中上的水平，但最大值(50)與最小值(9.091)差異較大，說明目前我國不同礦產(chǎn)企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)參差不齊。環(huán)境評分平均值為13.766，社會責任評分平均值為25.773，公司治理評分平均值為45.966，說明我國礦產(chǎn)企業(yè)在環(huán)境、社會責任和公司治理表現(xiàn)上總體處于中上水平。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)數(shù)據(jù)檢驗

1.個體效應和隨機效應的聯(lián)合顯著性檢驗

對于面板數(shù)據(jù)，既要考慮固定效應，也要考慮隨機效應。通過Stata指令對單一效果與隨機效果進行聯(lián)合顯著性測試，結(jié)果如表3所示，聯(lián)合顯著性檢驗 P值為0，拒絕原假設(shè)，說明模型存在個體效應和隨機效應，不能簡單地進行混合 OLS回歸，需要充分考慮面板數(shù)據(jù)模型。

表3 個體效應和隨機效應的聯(lián)合顯著性檢驗輸出結(jié)果

2.Hausman檢驗

面板數(shù)據(jù)模型包括固定效應模型和隨機效應模型。為確定一個更優(yōu)的回歸模型，可通過Stata中的Hausman命令進行檢驗，輸出結(jié)果如表4所示。Hausman檢驗P值為0<0.1，拒絕原假設(shè)，因此采用固定效應模型效果更佳。

表4 Hausman檢驗輸出結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

為了進一步對假設(shè)進行驗證，本文通過樣本數(shù)據(jù)的收集以及變量的設(shè)定，以固定效應模型進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5 模型回歸結(jié)果

在模型(2)中，探究礦產(chǎn)企業(yè)ESG整體表現(xiàn)對股價波動性的影響時，ESG表現(xiàn)當期，其系數(shù)為0.014，且不顯著相關(guān)，在模型(1)中具體分析環(huán)境E、社會S、治理G 表現(xiàn)對股價波動性的影響時，E、S、G 的當期系數(shù)分別為-0.007、0.012、0.195，且環(huán)境治理與社會責任均不顯著相關(guān)，公司治理在5%的水平上顯著相關(guān)。

控制變量方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價波動性呈現(xiàn)不顯著相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率與股價波動性在5%的水平上成顯著的負相關(guān)關(guān)系，這說明了盈利水平高的公司，有利于股價的穩(wěn)定，這與本文預期一致。資產(chǎn)負債率與股價波動性在5%的水平上成顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明企業(yè)的負債水平與財務風險越高，股價波動越大。第一大股東持股比率與股價波動性沒有顯著相關(guān)，說明目前國內(nèi)市場并不太在意礦產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。每股收益與股價波動性不顯著相關(guān)，說明在中國的證券市場上，這可能不是影響股價波動的重要因素。市盈率與股價波動性在1%的水平上成顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資回收期越短，投資風險就越小，股價就越穩(wěn)定。股票換手率與股價波動性在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明股票交易越頻繁，股價波動越大。

由于當期結(jié)果并不太顯著，于是本文對數(shù)據(jù)進行了滯后處理，結(jié)果如表6所示。

表6 模型回歸滯后一期結(jié)果

如表6所示，滯后一期中ESG整體表現(xiàn)系數(shù)為-0.140，且在5%的水平上顯著相關(guān)，通過與當期的對比，說明ESG表現(xiàn)是礦產(chǎn)企業(yè)股價波動的長期影響因素，需要一定的時間向各利益相關(guān)者傳遞對自身有利的信息，所以企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間存在滯后效應。環(huán)境、社會和公司治理系數(shù)分別為-0.080、0.019、-0.348，且環(huán)境治理在10%的水平下顯著，公司治理在1%的水平上顯著，社會責任不顯著相關(guān)，意味著環(huán)境治理、公司治理與企業(yè)股價波動性之間存在負相關(guān)關(guān)系，而社會責任與股價波動性之間不存在明顯關(guān)系。因此，假設(shè)H2不成立，假設(shè) H1、H3、H4都成立。

產(chǎn)生上述結(jié)果原因可能是，環(huán)境績效方面，良好的公司環(huán)境績效會提高投資者對公司的信心和認同度，從而增加公司股價穩(wěn)定性和市值。此時，一旦公司面臨環(huán)境問題和負面事件時，投資者的擔憂和恐慌情緒會較小，公司股價波動也會較小；在社會績效方面，礦產(chǎn)行業(yè)的盈利受市場供需和價格波動等因素影響較大，而社會績效因素對公司盈利的作用較小，且社會績效通常都具有較長的時間跨度，而股價波動性通常較為短期，投資者更傾向于關(guān)注短期內(nèi)的盈利和市場表現(xiàn)等因素，而忽視了公司的長期社會績效，因此對股價波動性的影響也有限；在治理績效方面，礦產(chǎn)行業(yè)公司經(jīng)常面臨著資源開發(fā)和環(huán)境保護等方面的復雜問題，這些問題不僅影響到公司治理績效，也需要政府和社會各方面的參與和支持，因此公司治理績效對股價波動性的正面影響不會立即顯現(xiàn)出來，需要一定的時間。但當?shù)V產(chǎn)企業(yè)有了一個優(yōu)秀的公司治理成績時，無疑可以提高公司的透明度、穩(wěn)定性與投資者對于企業(yè)的信心、信任度，從而減少投資者的恐慌性賣出，降低股價波動性。因此，綜合來看，礦產(chǎn)行業(yè)ESG綜合表現(xiàn)更加注重環(huán)境效益與公司治理，社會責任對于企業(yè)的正向推動作用較小，因而出現(xiàn)了ESG綜合表現(xiàn)與企業(yè)股價波動性成負相關(guān)的結(jié)果。

2.樣本分組回歸

將樣本分為國企類和非國企類兩組，再次進行回歸分析。表7報告了各組各模型的回歸結(jié)果。

表7 分組回歸結(jié)果

在國有和非國有上市公司的當期分組回歸中，無論ESG作為整體，還是拆開成環(huán)境表現(xiàn)、社會治理，其都不具有顯著相關(guān)的關(guān)系，只是相關(guān)性有所不同，對于公司治理而言，國有企業(yè)與公司治理在10%的水平上呈顯著的正相關(guān)，非國企雖成正相關(guān)，但并不顯著。

控制變量方面，凈資產(chǎn)收益率與國有企業(yè)股價波動率成正相關(guān)關(guān)系，與非國有企業(yè)股價波動率成負相關(guān)關(guān)系，且都具有一定的顯著性，說明市場對于非國有企業(yè)的盈利能力更為看重。資產(chǎn)負債率與國企、非國企股價波動率都成正相關(guān)，且與非國企在10%的水平上顯著相關(guān)，與國企不顯著相關(guān)，說明市場更重視非國企的負債狀況與財務風險。第一大股東持股比率與國企、非國企的股價波動率相關(guān)性雖然不同，但其顯著性都不高，每股收益與國有企業(yè)股價波動率在5%的水平上成顯著的負相關(guān)，說明企業(yè)對于國有企業(yè)獲利能力更為看重。在市盈率方面，國有企業(yè)股價波動率與其成正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著相關(guān)，非國有企業(yè)股價波動率則與其不顯著相關(guān)，說明市場對于國有企業(yè)的投資回收期的長短更加敏感。股票換手率的系數(shù)在兩組間的呈現(xiàn)的差異較小，且都與1%的水平上顯著相關(guān)，體現(xiàn)了上市公司共有的特性，也表明了市場對于股票交易的敏感。

由于當期結(jié)果并不太顯著，于是本文對數(shù)據(jù)進行了滯后處理，結(jié)果如表8所示。

表8 分組回歸滯后一期結(jié)果

在滯后一期中，ESG作為整體，對國企與非國企的股價波動率都在10%的水平上具有負向影響，雖然顯著性有所差異，但其基本與樣本總體回歸一致。拆開來看，環(huán)境績效對于國企、非國企的股價波動率都在10%的水平上顯著相關(guān)，與總體樣本相差不大，從其系數(shù)來看，環(huán)境績效對于國企的股價波動率影響更大；社會責任與國企、非國企的股價波動率都成正相關(guān)，其原因可能在于外部投資者對于企業(yè)的社會責任比較輕視，而且企業(yè)也需要一定的時間向外部利益相關(guān)者傳遞對自身有利的信息，外部利益相關(guān)者也需要一定的時間來接收這些信息，由于信息的不對稱性，可能影響到企業(yè)的聲譽，最終影響到企業(yè)股價的穩(wěn)定；公司治理與國企的股價波動率在1%的水平上成顯著的負相關(guān)，與非國企的股價波動率成負相關(guān)但不顯著，其原因可能是礦產(chǎn)類企業(yè)公司治理所造成的積極影響可能需要一定的市場反響時間，且市場對于國有企業(yè)的公司治理更加看重，反應也更為顯著。

3.穩(wěn)健性分析

為了進一步驗證研究結(jié)果的可靠性，考察ESG表現(xiàn)對企業(yè)股價波動性影響的穩(wěn)健性，本文選取上市公司月收益率標準差(sigma，表示每月股票收益波動，波動越大，標準差越大)作為股價波動性的另外一種度量方式，對回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。回歸的結(jié)果如表9所示：

表9 穩(wěn)健性檢驗

如表9所示，在替換新被解釋變量的情況下，當期的ESG綜合表現(xiàn)與環(huán)境效益對公司股價波動的影響方向一致，但均不顯著，社會責任表現(xiàn)為正相關(guān)，且在以月收益率標準差作為股價波動性代理變量的回歸模型中以10%的水平顯著相關(guān)，公司治理與股價波動性在5%的水平上顯著正相關(guān)，與月收益率標準差成負相關(guān)，但不顯著。其余變量除了每股收益與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)性不同外，就只有系數(shù)與顯著性略有不同，控制變量對于被解釋變量的影響方向并無不同，而造成上述結(jié)果的原因可能是由月收益率標準差和股價波動性二者本身的差異造成的。綜上所述，為更進一步驗證結(jié)論，本文進行了對穩(wěn)健性檢驗進行了滯后處理，結(jié)果如表10所示。

表10 穩(wěn)健性檢驗滯后一期

滯后一期中，環(huán)境治理、公司治理均與股價波動性成負相關(guān)，與月收益率標準差也成負相關(guān)，且都顯著，社會治理與股價波動性成正相關(guān)，與月收益率標準差成負相關(guān)，但均不顯著，ESG綜合表現(xiàn)也與股價波動性、月收益率標準差成負相關(guān)，且均顯著。因此，通過上述數(shù)據(jù)對比，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果支持前文的回歸結(jié)果，意味著研究結(jié)論較為可靠。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以2011—2020年礦產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究對象，探討了礦產(chǎn)行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)與其股價波動的關(guān)系。ESG整體表現(xiàn)與礦產(chǎn)業(yè)上市公司股價波動呈負相關(guān)關(guān)系，即礦產(chǎn)企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，股價波動越小；環(huán)境表現(xiàn)E、公司治理G與股價波動之間沒有顯著相關(guān)性，但滯后一期中環(huán)境表現(xiàn)E、公司治理G與股價波動之間均呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即礦產(chǎn)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好，股價波動越低，公司治理表現(xiàn)越好，股價波動性越低，說明礦產(chǎn)業(yè)上市公司環(huán)境、治理與其股價波動呈滯后性的負相關(guān)關(guān)系，市場反映需要一定的周期。社會表現(xiàn)S在當期與滯后一期中雖與股價波動性之間都成正相關(guān)，但其相關(guān)性并不顯著。

上述研究結(jié)論說明了環(huán)境績效、社會責任、公司治理表現(xiàn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)在當期對于企業(yè)股價的波動影響不大，但從長期來看，增加環(huán)境績效、提高公司治理表現(xiàn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于顯著降低股價波動，提升股價穩(wěn)定性。

(二)對策建議

第一，礦業(yè)公司要增加環(huán)保投入。中國政府提出了“2030年實現(xiàn)碳達峰”、“2060年實現(xiàn)碳中和”的目標，微觀主體是實現(xiàn)“雙碳”目標的關(guān)鍵，礦產(chǎn)業(yè)作為高能耗、高污染行業(yè)，必須主動應對國家對能源的需求，優(yōu)化資源使用，減少環(huán)境污染和碳排放。公司應投資于環(huán)保技術(shù)和節(jié)能設(shè)備，以實現(xiàn)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展。第二，建立ESG信息披露管理監(jiān)督與評價體系。礦產(chǎn)企業(yè)可以基于行業(yè)協(xié)會組織或社會金融機構(gòu)，制定行業(yè)ESG相關(guān)監(jiān)管準則，構(gòu)建行業(yè)ESG績效和評價指標，有效推進礦產(chǎn)業(yè)ESG信息披露監(jiān)督體系的建立。第三，借鑒國際上ESG評價體系標準，推動我國ESG體系與國際接軌。在新一輪經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的全球化浪潮下，國內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)在深入?yún)⑴c構(gòu)建國際產(chǎn)業(yè)發(fā)展鏈的各項過程中，既要結(jié)合國際組織頒布的ESG相關(guān)標準和指南，完善礦產(chǎn)開采項目的運營，并依法及時地披露企業(yè)相關(guān)ESG信息，提升我國企業(yè)的國際聲譽，又要認真遵守地方環(huán)境、社會規(guī)劃和企業(yè)治理等政策，充分融入相關(guān)地方經(jīng)濟社會發(fā)展，有效促進開展跨國商業(yè)活動，減少當?shù)厣鐓^(qū)因ESG信息披露標準的不同所帶來的溝通成本和摩擦，提高ESG信息披露質(zhì)量，提升國際綜合競爭力。