環境不確定性、管理者能力與公司現金持有價值

曹燚 薛坤坤 王凱

【摘 要】 文章利用滬深兩市2009—2021年民營企業上市公司的數據，考察管理者能力對公司現金持有價值的影響，并進一步分析外部環境不確定性對二者關系的調節作用。研究發現：管理者能力能夠顯著提升公司現金持有價值，同時在外部環境更復雜、動態性更高、環境豐裕度更低時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更明顯。機制檢驗發現管理者能力主要通過信息渠道和公司治理渠道影響公司現金持有價值，管理者能力一方面能夠提升公司的投資效率，發揮信息效應；另一方面能夠提升公司內部控制和信息披露水平，降低盈余管理，發揮公司治理效應。研究為進一步完善職業經理人市場及公司聘請高水平管理者提供了理論和經驗支持。

【關鍵詞】 管理者能力； 現金持有價值； 復雜性； 動態性； 豐裕度

【中圖分類號】 F275；F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）03-0082-08

一、引言

在完美的資本市場中，公司持有現金還是發放股利對公司價值沒有影響，但由于信息不對稱和代理問題的存在，公司持有現金會影響其市場價值。因此，現金持有價值體現了公司持有現金對股東價值的影響。現有文獻主要基于現金持有預防動機和代理動機兩方面分析其價值。現金持有的預防動機認為，公司持有現金能夠避免經營發展過程中遇到的財務困境，滿足公司合理投資的需求，從而提升公司價值。這一假說在金融危機和新冠疫情期間顯得尤其重要。如Lian等[ 1 ]認為出于預防動機，公司會在全球金融危機期間保留更多的現金以應對資本市場和銀行融資的不確定性。朱武祥等[ 2 ]調查了新冠疫情下中小企業現金持有現狀，發現85.8%的企業現金維持能力不超過3個月，表明在沒有政策扶持和救助的情況下，超過80%的小企業面臨倒閉的危險。現金持有的代理動機則認為由于現金具有高流動性，管理者可能出于私人利益動機，如為了地位、權力、聲望、薪酬等因素而將公司規模擴大到超出其最佳水平，并進行公司并購活動、低效投資等，這會阻礙公司價值的提升。如Jebran等[ 3 ]研究發現現金持有是大股東侵占中小股東利益的一種手段，因此持有現金既可能被合理使用以應對外部環境不確定性從而提升現金持有價值，也可能被私人利用而損害現金持有價值。

結合現金持有的兩種觀點，研究者探討了公司財務狀況、治理結構等因素以及宏觀政策和外部制度環境對公司現金持有價值的影響，認為當公司預期未來可能面臨融資約束時會通過增加現金持有來緩解融資不足帶來的風險，發揮現金的預防效應，增加其持有價值[ 4 ]；公司治理對現金持有價值的影響主要在于遏制現金持有的代理動機，因此良好的內部控制、機構投資者監督、股東制衡等治理機制能夠提升公司現金持有價值[ 5 ]。宏觀政策方面，胡亞峰和馮科[ 6 ]研究發現隨著金融市場的不斷完善，一方面會降低公司現金持有量，另一方面會降低信息不對稱，提高資金的使用效率。此外，還有研究探討不同國家或經濟體中投資者保護水平差異對公司現金持有價值的影響[ 7 ]。

可以看出，學者多從公司層面或者外部環境層面對公司現金持有價值的影響因素展開分析，忽略了個體層面的因素。高階梯隊理論認為公司是個體意志的反映，因此部分學者開始關注管理者的個體特征對公司現金持有及其價值的影響。有限的研究探討了CEO網絡、高管變更等對公司現金持有的影響[ 8-9 ]，但是對持有現金是否提升了其價值的探討并不深入。因此，本文將探討管理者能力這一因素對公司現金持有價值的影響機制，并進一步分析當公司面臨不同的環境不確定性時，管理者能力對公司現金持有價值的異質影響。

本文利用滬深兩市2009—2021年民營企業的數據，結合公司現金持有價值模型進行實證分析。研究發現，管理者能力會通過信息渠道和公司治理渠道兩個路徑來提升公司現金持有價值，并且這一關系隨著外部環境的變化而變化。當公司面臨的外部環境復雜性和動態性更高及豐裕度更低時，管理者能力對現金持有價值的影響更加顯著。進一步的影響機制分析對信息渠道和公司治理渠道進行了驗證，發現一方面管理者能力通過對信息搜集和處理可以更好地規避投資項目中存在的風險，提升項目的投資效率；另一方面管理者能力能夠發揮公司治理效應，通過提升內部控制和信息披露質量降低公司代理問題，提升公司現金持有價值。

本文的邊際貢獻主要體現在以下方面：首先，豐富了研究公司現金持有價值影響因素的文獻，尤其是基于高階梯隊理論關注高管個體特征的研究。如前文所述，現有研究關注了管理層權力、管理者非理性特征、CEO網絡、高管變更以及高管從軍經歷等管理者個體特征對公司現金持有的影響，本文則進一步探討了管理者能力這一因素如何影響公司現金持有價值，是對已有文獻的豐富和補充。其次，自Demerjian等[ 10 ]使用DEA-TOBIT方法測度管理者能力以來，大量研究開始關注管理者能力對公司行為及績效的影響，本研究是對該領域文獻的進一步補充，為進一步完善管理者能力的研究框架提供了參考。再次，本文就管理者能力對公司現金持有價值的影響機理和路徑進行分析，發現了信息效應和公司治理效應兩個影響渠道，有助于進一步理解管理者能力發揮作用的途徑。最后，本研究從環境復雜性、動態性和豐裕度三個視角探討了環境不確定性條件下，管理者能力對公司現金持有價值的影響，發現不同情境下二者關系的異質性，為進一步理解管理者能力對公司現金持有價值的影響機制提供了經驗證據。

余文結構安排如下：第二部分是理論分析和研究假設，第三部分介紹了樣本、數據、變量等信息，第四部分是實證結果和穩健性檢驗，第五部分對影響機制進行探討，最后是結論。

二、理論分析與研究假設

（一）管理者能力與公司現金持有價值

管理者能力體現了管理者將公司資源轉化成收入的能力。資源依賴理論認為管理者有效利用公司資源的能力本身就是一種有價值的資源，能夠為公司帶來持續的競爭力。從這個意義上講，管理者在決策時依賴他們所具備的特定領域的知識以及通過“干中學”積累的知識。同樣，高階梯隊理論的研究也表明管理者的個人特征會影響其決策和公司績效。那么管理者能力如何影響公司現金持有價值呢？本文認為可以從兩個方面考慮。

首先，能力強的管理者能更好地了解技術和行業趨勢，并利用這些信息對投資項目中可能存在的風險進行充分分析，進而投資于價值更高的項目，提升投資回報率及資金的利用效率。Demerjian等[ 11 ]認為能力強的管理者對公司業務和行業狀況有更深入的了解，能夠更好地將信息綜合成可靠的前瞻性估計并具有更好的決策能力。姚立杰等[ 12 ]發現能力強的管理者在信息獲取和整合方面的優勢能夠保證其在眾多項目中擇優而定，抑制信息不對稱引起的非效率投資。因此，能力強的管理者可以通過信息渠道提升公司財務資源的使用效率進而提升公司的現金持有價值。

其次，能力強的管理者會發揮公司治理效應，通過提升公司信息披露質量和內部控制質量從而降低代理問題，提高公司現金持有價值。管理者能力的治理效應主要體現在兩個方面：一方面，相較于低能力管理者通過粉飾報表、虛增業績而言，高能力管理者往往會通過對外部環境的準確判斷、優化資源配置效率來提升業績，因此其報表的信息披露質量更高[ 13 ]。并且為了規避環境不確定性對公司產生的風險，能力強的管理者會努力“把風險控制在事前”，通過提升內部控制質量來降低風險。另一方面，出于自身聲譽考慮，能力強的管理者會減少“在職消費”“隧道挖掘”等自利行為，降低管理層代理問題。因此，能力強的管理者可以通過公司治理渠道降低管理者的代理問題進而提升公司的現金持有價值。

總體而言，管理者能力通過信息渠道和公司治理渠道提升公司投資效率和治理水平，從而提升公司現金持有價值。因此，本文提出假設：

假設1：管理者能力越強，公司現金持有價值越高。

（二）外部環境的調節作用

開放系統的觀點認為公司行為受到外部環境的影響，當內部結構與外部環境一致性更好時，組織運行效率將更高。外部環境已經成為管理者特征與公司績效之間的重要調節因素，如在外部環境動蕩中，捕捉廣泛的信息并有效整合信息的能力變得越來越重要。復雜性、動態性和豐裕度作為外部環境的三個特征已經得到學者的廣泛關注[ 14-15 ]。復雜性反映了公司必須與之互動的外部因素的數量、分布的多樣性（復雜的外部環境意味著公司面臨更大的競爭壓力，而壟斷行業復雜性較低），動態性反映外部環境的多變性和不可預測性，豐裕度代表了外部環境中可用的資源豐富性及行業的增長潛力。本文從復雜性、動態性、豐裕度三個維度分析它們對管理者能力與公司現金持有價值關系的影響。

環境復雜性指公司所面臨的競爭格局。當公司面臨的外部環境復雜性高時，其應對外部環境的壓力更大。在高度復雜性下進行決策需要專門和復雜的知識來應對復雜性[ 16 ]，對能力強的管理者而言，其獲取和整合信息的能力能夠得到充分發揮。相反，當環境穩定時，管理者往往會通過標準化、程序化的信息來解決問題，這會弱化管理者信息整合能力的發揮[ 17 ]。如Cooper等[ 14 ]發現在高度復雜的環境中，高管團隊斷裂帶能夠增加對異質性信息的處理能力，進而提升公司績效。因此，復雜的外部環境更有利于能力強的管理者發揮其信息優勢，從而提升公司的現金持有價值。基于此，提出假設：

假設2：相比于復雜性低的外部環境，當公司面臨復雜性高的外部環境時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更明顯。

與環境復雜性不同，環境動態性更多地強調外部環境的多變性和不可預測性。動態的外部環境需要管理者能夠抓住稍縱即逝的機會并迅速做出準確決策，如實踐中，專注膠卷生產的柯達公司于技術變革中沒有抓住市場機會，導致在數碼影像的競爭中失利。環境動態性對管理者能力與公司現金持有價值關系的影響可以從兩方面分析。一方面，有能力的管理者具有更強的處理動態信息的能力，當面臨動態的環境時能夠更好地抓住機會，進行投資決策。如Hambrick等[ 18 ]指出，在動態性高的環境中，制定有效的決策需要決策者具備快速整合知識、資源和多樣化觀點的能力來應對外部環境的變化。另一方面，Walters等[ 19 ]指出，面對更大的技術變革時，良好的治理水平如董事會監督會提升公司績效。外部環境動態性會增加公司失敗的風險，這時候需要完善的內部控制體系預先識別風險并及時處理，而有能力的管理者能夠“將風險控制在事前”，降低公司失敗的風險。基于此，提出假設：

假設3：相比于動態性低的外部環境，當公司面臨動態性高的外部環境時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更明顯。

環境豐裕度對管理者能力與公司現金持有價值關系的影響與環境復雜性和動態性可能不同。豐裕度高的環境中公司所在行業具有豐富的增長機會，同時面臨較低的外部威脅，擁有大量的機會降低了決策的風險，也放寬了對管理者信息搜集和整合的要求，從而弱化了管理者通過信息渠道對公司現金持有價值的影響。如Luciano等[ 15 ]發現當外部環境提供大量的增長機會和容錯空間時，董事會和TMT組成的戰略領導系統對公司績效的正向作用被削弱。基于此，提出假設：

假設4：相比于豐裕度高的外部環境，當公司面臨豐裕度低的外部環境時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更明顯。

三、研究設計

（一）樣本與數據

本文以2009—2021年我國滬深兩市所有民營上市公司為研究樣本。選擇民營上市公司作為研究對象是因為國有企業高管尤其是董事長或CEO往往由上級主管部門任命，管理者能力不僅表現為公司財務業績，而且與社會責任等因素相關，這與Demerjian等開發的管理者能力測量方法不符。為了保證數據質量，本文對樣本進行了如下處理：（1）剔除金融行業上市公司樣本；（2）剔除ST和PT類上市公司樣本；（3）剔除存在缺失值的樣本。最終得到4 253個樣本。在計算過程中，為了消除異常值的影響，本文對主要連續變量進行了1%和99%水平上的Winsorize處理。數據主要來源于國泰安數據庫，數據分析采用Stata16軟件。

（二）變量定義與模型構建

為了驗證假設1，在Faulkender和Wang[ 20 ]研究的基礎上，引入管理者能力變量，構建模型（1）：

上式中r表示股票回報率，R表示基準回報，因現金持有價值體現的是公司持有現金對股東價值的影響，故用超額股票回報率來衡量現金持有價值。Cash表示公司持有現金總量，用公司年末現金及現金等價物衡量。Mv表示公司市場價值，BI表示公司利潤總額，NA表示總資產減去現金持有量之后的余額，RD表示公司研發費用，Int表示公司財務費用，Divi表示普通股股利，Lev表示財務杠桿，Mana表示管理者能力。控制變量中控制了除現金之外可能影響現金持有價值的因素。其中公司持有現金總量、財務費用、普通股股利、財務杠桿體現了公司融資水平，利潤總額體現了公司盈利能力，總資產減去現金持有量之后的余額和研發費用體現了公司的投資決策。

基準回報率的測量借鑒Faulkender和Wang[ 20 ]的研究，分別將總資產和賬面市值比從大到小分成5組，共得到25組樣本，然后計算每組中所有公司的股票回報率的平均值并作為該組內公司股票的基準回報率。

管理者能力的測量借鑒Demerjian等[ 10 ]開發的DEA-TOBIT方法。首先，采用DEA法計算公司的全要素生產率（？茲）：

其中，Sale是營業收入，作為產出指標。cg是營業成本，sga是銷售和管理費用，fa是固定資產凈值，ina是無形資產凈值，gw是商譽，rd表示研發費用，這六個指標共同作為投入指標。

其次，用TOBIT方法計算管理者能力。公司的運營效率既受公司因素的影響，又受管理者能力的影響，為了計算管理者能力，需要剔除公司因素對運營效率的影響。在第一步計算出公司全要素生產率的基礎上，進一步構建TOBIT回歸模型：

其中，size為公司規模，用公司總資產的自然對數衡量；market為市場份額，用公司年度銷售收入與行業銷售收入的比值衡量；cash為現金持有量；age為公司上市年限；foreign為虛擬變量，如果公司設有海外子公司取值為1，否則為0。回歸模型得到的殘差即為管理者能力。

環境不確定性包括環境復雜性（complexity）、環境動態性（dynamic）和環境豐裕度（munificence）三個維度。環境復雜性用1-赫芬達爾指數衡量[ 14-15 ]，即赫芬達爾指數越高，環境復雜性越低。環境動態性和豐裕度的測量則參考Cooper等[ 14 ]的研究，首先對連續五年的行業銷售額進行回歸，因變量為行業的銷售收入總額取自然對數，自變量為1到5的自然數，然后用回歸系數的標準差除以五年的行業平均銷售額即為環境動態性，最后用回歸系數除以行業五年平均銷售額即為環境豐裕度。在計算環境不確定性三個維度的基礎上，本文按照它們的中位數進行分組，并分別驗證假設2、假設3和假設4。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表1給出了變量的描述性統計結果。股票回報率（r-R）的最大值為2.954，最小值-1.077，標準差為0.603，表明不同樣本的股票回報率存在較大差異，總體而言，樣本公司的個股回報率低于于基準回報率。市值調整后的公司現金持有量（Cash/Mv）均值為0.130，最大值為0.447，最小值為0.002，表明平均而言，樣本公司中現金持有量占公司市值的13.0%，且不同公司現金持有量存在較大差異。管理者能力（Mana）的最大值為0.043，最小值為-0.031，表明不同公司中管理者利用既定勞動力和資本創造利潤的能力存在差異。環境不確定性的三個維度中，環境復雜性的均值為0.072，環境動態性的均值為0.001，環境豐裕度的均值為0.005。

（二）實證結果分析

表2給出了管理者能力與公司現金持有價值的回歸結果。列（1）為基準模型，不包含管理者能力變量。其中？駐Cash/Mv的系數為0.988，在5%的顯著水平顯著，表明公司持有現金能夠提升股票回報率。其他變量中，？駐BI/Mv、？駐NA/Mv、？駐Int/Mv、Cash/Mv、Lev的系數顯著為正，與已有研究保持一致。列（2）為模型（1）的回歸結果，相比于基準模型加入了管理者能力與現金增長率的交乘項（Mana×？駐Cash/Mv），交乘項系數為32.477，在1%的顯著水平顯著，表明管理者能力能夠提升公司現金持有價值，假設1得到驗證。

表3給出了不同環境樣本中管理者能力對公司現金持有價值的影響。列（1）和列（2）給出了不同環境復雜性樣本的回歸結果。高環境復雜性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數為34.692，在1%的水平顯著，而低環境復雜性樣本中該系數不顯著。結果表明相比于復雜性低的外部環境，當公司面臨復雜性高的外部環境時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更明顯，假設2得到驗證。列（3）和列（4）給出了不同環境動態性樣本的回歸結果。高環境動態性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數為58.078，在1%的水平顯著，而低環境動態性樣本中該系數不顯著。結果表明相比于動態性低的外部環境，當公司面臨動態性高的外部環境時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更明顯，假設3得到驗證。列（5）和列（6）給出了不同環境豐裕度樣本的回歸結果。高環境豐裕度性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數不顯著，而低環境豐裕度樣本中該系數為42.457，在1%的水平顯著。結果表明相比于豐裕度高的外部環境，當公司面臨豐裕度低的外部環境時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更明顯，假設4得到驗證。

（三）穩健性檢驗

首先，為了增強管理者能力在不同行業、年份的可比性，借鑒Demerjian等[ 11 ]的研究，采用管理者能力分行業、年份10等分（剔除樣本量小于10的行業年份）后的排名代替管理者能力，以及按照中位數劃分的管理者能力（剔除樣本量等于1的行業年份）的虛擬變量重新進行檢驗，回歸結果如表4列（1）、列（2）所示。替換測量方法后Mana×？駐Cash/Mv的系數均顯著為正，與前文結果保持一致。

其次，Campello等指出在金融危機期間，公司有可能持有更多的現金來確保生存，因此公司可能會在經濟低迷時更加有效地管理資金，因為如果現金流動性受到限制，即使盈利的公司也有可能破產。為了避免金融危機導致的現金持有價值的變化，本文在樣本中剔除金融危機期間（2008—2009年）以及股市大跌期間（2015—2016年）的數據并重新進行檢驗，回歸結果如表4列（3）所示。可見替換測量方法后Mana×？駐Cash/Mv的系數顯著為正，與前文結果保持一致。

最后，為了避免可能存在的內生性問題，本文采用IV-2SLS方法對模型進行估計。考慮到同一行業中可能聘請能力相當的管理者，因此選擇管理者能力的行業均值作為第一個工具變量。此外，較高的教育水平有助于提升管理者能力，且公司傾向于在當地勞動力市場聘請管理層[ 21 ]，因此選擇地區高等教育水平作為第二個工具變量，用受過高等教育人數與地區總人數的比值衡量。工具變量Sargan檢驗P值=0.3271，說明不存在過度識別問題，Cragg-Donald檢驗F值為55.4593，說明不存在弱工具變量問題。IV-2SLS回歸結果如表4列（4）所示，可以看出Mana×？駐Cash/Mv依然顯著為正，與前文結果保持一致。

五、影響機制檢驗

前文認為管理者能力主要通過信息渠道和公司治理渠道影響公司現金持有價值，本部分將對此進行實證分析。信息渠道方面，考慮到管理者對信息的搜集和處理可以更好地規避投資項目中存在的風險，提升項目的投資效率，因此，本文將檢驗管理者能力對公司投資效率的影響。借鑒Richardson[ 22 ]對企業過度投資水平的測量模型，首先計算出公司的非效率投資、過度投資以及投資不足三個變量。其中非效率投資取Richardson模型殘差的絕對值，過度投資為模型殘差中大于0的部分，投資不足為模型殘差中小于0的部分的絕對值。然后分別檢驗管理者能力對公司非效率投資的影響。同時在模型中控制了公司規模、公司年齡、資產負債率、銷售收入增長率、資產收益率、第一大股東持股比例、現金流、審計質量、董事會獨立性和CEO是否兼任董事長。

回歸結果如表5所示。可以看出在三個模型中Mana的回歸系數均顯著為負，說明管理者能力會降低公司的非效率投資，同時抑制公司的過度投資和投資不足行為，從而增加公司的現金使用效率，提高了現金持有價值。研究表明，能力強的管理者一方面能夠憑借出色的信息搜集能力有效識別投資項目中的風險，抑制過度投資行為；另一方面也能夠憑借自身的社會資源和關系網絡建立穩定、識別NPV為正的投資項目，抑制投資不足行為。同時還發現在投資不足的樣本中Mana的系數為-3.061，大于過度投資樣本中Mana的系數，這說明相對于過度投資而言，管理者能力對投資不足的抑制作用更強。整體而言，表5的結果表明能力強的管理者可以通過信息渠道提升公司財務資源的使用效率進而提升公司的現金持有價值。

公司治理渠道方面，前文認為管理者能力強的公司治理效應可以通過提升信息披露質量和內部控制質量從而降低公司代理問題，提升公司現金持有價值。本文選擇內部控制質量、信息披露質量以及盈余管理水平來檢驗管理者能力的影響。內部控制質量用迪博內部控制指數衡量；信息披露質量用深交所的信息披露質量數據衡量，對優、良、中、差分別賦值4、3、2、1，并取對數；盈余管理用修正的Jones模型計算可操縱應計利潤的絕對值衡量，該值越大則公司盈余管理越高，信息質量越差。

回歸結果如表6所示。可以看出，管理者能力對內部控制質量、信息披露質量有顯著正向影響，對盈余管理的影響則顯著為負，即能力強的管理者會提升公司的內部控制質量和信息披露水平，降低公司的盈余管理水平，從而降低公司的代理問題，提升了資金的持有價值。結果與預期一致，即能力強的管理者憑借其較高的專業素質和領導能力，能夠更加充分利用公司的人、財、物等各種資源，提供的會計盈余報告和內控信息更加可靠和真實，質量更高。

六、結論與啟示

隨著現代公司所有權與控制權的分離，管理者成為公司資源的實際控制人。現金作為公司重要的內部資本來源，其使用效率決定了公司的生存與發展，而公司的現金配置行為則取決于管理者的能力。基于此，本文探討了管理者能力與公司現金持有價值之間的關系，并進一步分析在外部環境不確定情況下這種關系的異質性。借鑒Demerjian等[ 10 ]開發的管理者能力模型，利用滬深兩市2009—2021年民營企業上市公司的數據進行了實證檢驗。研究發現，管理者能力顯著增加了公司的現金持有價值，其影響渠道在于能力強的管理者能夠發揮信息效應提高投資效率，以及發揮公司治理效應降低代理問題。同時，本文還發現在外部環境更復雜、動態性更高、豐裕度更低時，管理者能力對公司現金持有價值的影響更加明顯。

本研究對實踐的啟示：首先，管理者能力是公司現金持有價值的重要影響因素，盡管研究表明隨著現金持有的增加現金持有價值會降低，但如果公司聘請了精明強干的管理者，則超額現金持有的價值可能會隨之提升，因此在對公司持有現金的價值進行評估時應該考慮管理者能力的影響。其次，研究發現管理者能力能夠發揮治理效應，提升公司內部控制、信息披露質量并降低盈余管理水平，這對公司進一步完善內部治理機制是一個很好的補充，表明一個能力強的管理者可以被視為良好的治理機制，這為進一步完善公司治理提供了借鑒。最后，考慮到管理者能力對公司現金持有價值以及公司生存的重要作用，應該大力發展職業經理人市場，進一步規范和完善對職業經理人的選聘、考核程序，讓有能力的管理者脫穎而出，這一點在公司面臨外部環境更加復雜和動態性更高時尤其重要。

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