基于EVA 模型的醫藥企業價值評估
——以萬泰生物為例

潘宇菲 長江大學經濟與管理學院

進入21 世紀以來，伴隨著社會經濟的不斷發展，人們對醫療健康的重視程度與日俱增，醫療費用在居民消費支出中所占的比重也不斷增大。隨著我國人口老齡化的加劇，醫藥市場迎來了巨大的發展機遇。我國醫藥企業得益于這一黃金時期，規模逐漸擴大，企業價值得到了極大的提高。

此外，我國政府也十分重視醫藥產業的發展，在投資和政策上都大力扶持。國家出臺了《醫療器械生產監督管理辦法》等一系列規章制度，為行業發展提供了廣闊的市場前景。由此可見，醫藥行業是我國吸引資本關注的熱點行業，在進行日常經營的過程中，醫藥企業的經營者應當更加重視企業的價值管理。

然而，大部分醫藥企業都是高新技術企業，相對傳統產業來說，醫藥企業的研發費用較高，產品以中低端為主，海外依存度較高，所以前期的投資風險很大，無法將這些特殊性因素納入評估中。由于醫藥企業的特殊性，其在未來的財務運營中存在不確定性，因此僅使用傳統的評估方法難以對企業價值進行完整的評估，而EVA 估值法把公司的股權資本成本、債務資本成本等要素全部考慮進來，能夠計算公司的潛在價值，這和公司利潤最大化、最優化的要求不謀而合。

因此本文采用EVA 價值評估方法，對醫藥企業進行企業價值評估，并以萬泰生物為案例，分析具體評估過程，為同類研究提供借鑒經驗。

一、醫藥企業行業現狀及特點概述

1.醫藥行業現狀

醫藥行業作為多學科交叉、人才密集、資本密集、知識密集的高新技術行業，涵蓋了電子、醫藥、塑料、機械等眾多產業。在2010 年發布的《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》中，醫藥被國務院明確列為國家戰略性新興產業。此后十幾年里，政府陸續出臺相關文件，不斷加強對醫藥相關企業的監管，使醫藥行業的運營和管理有了一定的改善。

但是在市場經濟不斷發展的過程中，醫藥市場的競爭也越來越激烈，大型醫藥公司之間的兼并整合與資本運營愈發頻繁，國內外一流的醫藥生產企業更加重視對行業市場的深入研究，尤其是對公司成長情況與客戶需求趨勢情況的研究。隨后一批國內外領先的醫藥公司快速涌現，越來越成為醫藥領域中的領頭羊，所以尋找適合該類企業的價值評估方法具有重要意義，有利于為醫藥行業的規劃提供合理建議。

2.醫藥企業的特點

一是研發費用高。醫藥企業屬于技術密集型企業，具有較強的技術競爭力，并且產品更迭較快，因此醫藥企業在前期研發投入很大。但正因如此，公司在后期將會產生大量的現金流，從而提高公司的營業收入，增強市場競爭力。與此同時，公司還建立了自己的銷售渠道以擴大市場占有率，使收益率水漲船高，在初期和成長期的基礎上，企業市值會大幅度提升。

二是產品以中低端為主。從目前情況來看，我國的醫藥企業整體上還不具備一定的規模，中小微企業占絕大多數。此外，當前醫藥產品主要集中在中低檔產品上，而國外進口設備壟斷了高端市場。在品牌影響力方面，國內的醫藥企業還沒有在世界范圍內形成一個知名的品牌，這類企業仍需拓寬國際市場來提升市場競爭力。

三是海外依存度高。國內的中低端醫藥產品，由于其成本可以被有效地控制，所以在國際競爭中具有價格優勢。然而，很大一部分的中低端醫藥市場仍高度依賴海外進口，如果海外政策有所變化或者出現其他原因，使海外市場的不確定性增加，醫藥企業的生存空間就面臨巨大的威脅，有礙于企業的可持續發展。

二、基于EVA 模型的價值評估模型的構建

EVA 也就是經濟增加值，即企業減去所有投入資本成本后，用投資資本所產生的剩余收益。EVA 的計算公式如下：

其中，NOPAT指稅后凈營業利潤，TC指經過相應會計調整的資本總額，WACC指加權平均資本成本。

EVA 企業價值評估模型中的兩階段增長模型提出，企業之后的EVA 是由前期的快速增長過程和后期的平穩增長過程共同構成的，這種增長規律更符合大多數企業的實際發展狀況。因此，用 EVA 兩階段增長模型來對成長期的醫藥公司進行估值是比較合理的，其計算公式如下：

其中，V為企業價值，V0為評估基準日投資者投入的資本總額，EVAt表示高速增長期t年度EVA，EVAn+1表示穩定增長期第一年的EVA，g 為永續增長率。

三、萬泰生物價值評估

1.案例選擇說明

本文選取萬泰生物作為研究對象，有以下幾點理由：

（1） 研發創新能力成熟。萬泰生物在30 余年的發展歷程中，已經成長為具有自主知識產權的免疫診斷技術領軍企業。它是國內第一家自主研發并已上市銷售二價HPV 疫苗的企業，其九價HPV 疫苗目前處于臨床3 期，研發進展順利?？梢姽揪哂袕姶蟮难邪l能力，非常適合作為案例企業。

（2） 產品管線豐厚。萬泰生物在研發的生產線數量為10 條，包含水痘減毒活疫苗、戊型肝炎疫苗、宮頸癌疫苗等疫苗產品，以及新冠核酸診斷劑等試劑。這充分顯示了公司研發驅動管線的決心，有利于公司的可持續發展。

（3） 未來銷售潛力巨大。萬泰生物致力于各類疫苗以及診斷試劑的研發工作，其公司股價也迅速增長。對這種快速成長的高科技公司而言，研究其企業價值評估特點，可以更好地檢驗該模型的有效性，同時也可以為生物醫藥行業內其他公司提供有益參考。

2.公司簡介

北京萬泰生物藥業股份有限公司主要從事生物試劑研究和疫苗研發，隸屬養生堂集團。公司創建于1991年，歷經32 年，由剛創立時的小型實驗室，成長為擁有35000 平方米現代生物診斷試劑生產基地，擁有四百五十多名員工，是亞太地區最大的艾滋病檢測試劑生產基地，也是中國最大的免疫檢測試劑生產基地和全國最大的生物科技產業示范性項目基地。公司研發和生產的 HIV 系列診斷試劑，擁有高靈敏度、特異性好、質量優良等優點，已經連續八年在國內市場占有率中居首位。

3.萬泰生物EVA 及企業價值的計算

（1） 計算稅后凈營業利潤

稅后凈營業利潤（NOPAT）=凈利潤額+利息費用（1-T）+本期費用化研發支出額+本期市場廣告費+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產增加額+準備金項增加額+營業外支出（1-T）-營業外收入（1-T）。其中，T 為萬泰生物的所得稅稅率，取10%。

根據相關數據統計，從2018 年到2022 年，我國醫藥產業營業收入年均復合增長率為10.65%，萬泰生物作為國內創新免疫診斷領域的領軍企業，平均增長率為80.20%，遠高于行業平均增長率。萬泰生物營業收入近三年有較大幅度的提升，尤其是2022 年營業收入是2020年的近5 倍，同比營業收入增長率達到94.52%。

由此可見，萬泰生物的產品有望迎來快速且持續的放量階段，其具有很強的可持續發展潛力，在醫藥行業發展大好的情況下，預計在今后數年內會處于高速增長狀態。由于2021 年受疫情影響較大，因此在計算近5 年營業收入增長率值時，將2021 年的營業收入增長率作為異常值剔除，以修正后的平均值54.32%為基礎，對2023年萬泰生物的營業收入進行預測。根據全國經濟發展水平，2018—2022 年GDP 平均增長率5.26%，確定5 年之后的永續增長率為5%。

萬泰生物的營業成本和營業收入呈正比例關系，然而營業成本占比逐年降低，說明公司成本控制得較好。本文根據近5 年的營業成本占比均值確認未來5 年的營業成本占比數據為19.78%。所以2023 年的營業成本為34.14 億元。

鑒于稅金及附加和期間費用較平穩，故選取最近5年占營業收入的平均比例作基礎，對2023 年稅金及附加和期間費用占比進行預測。

以2018—2022 年萬泰生物的稅后凈營業利潤為基礎，根據各利潤表科目占營業收入比重，對2023 年稅后凈營業利潤進行預測，得到預測值為70.33 億元。

（2） 未來投入資本總額預測

投入資本總額= 權益成本+債務成本+EVA 會計調整科目

根據萬泰生物2018—2022 年的數據報表，利用公式計算得萬泰生物近5 年的投入資本總額。因為資產負債表涉及的項目較多，在EVA 模型中并不需要對每個項目都進行預測，所以本文在計算中只對涉及投入資本總額的資產負債項目進行預測。本研究以歷史各年度，即2018—2022 年股東權益占營業收入比例平均值114.83%作為未來期間的預測依據，其他科目同理，得到2023 年投入資本總額預測值為200.83 億元。

（3） 加權平均資本成本預測

加權平均資本成本的計算需要確定三個參數：債務資本成本、權益資本成本以及二者的結構比例。

首先，需確定權益資本成本，根據資本資產定價模型確定萬泰生物公司權益資本回報率。計算公式如下：

①無風險利率Rf

評估中一般會選擇國債利率作為無風險利率。所以這里選擇2022 年12 月31 日的5 年期國債到期收益率3.52%作為無風險利率，即Rf=3.52%。

②風險系數β

一般將公司股價對整個股市整體價格波動的敏感程度稱為Beta 因子，這是一種常用的度量體系風險指標。本研究通過對萬泰生物公司自2020 年上市兩年的市場綜合指標進行分析，結合滬深300 指數的月度回歸分析，調整得出β估算值為0.8356。

③市場平均收益率Rm

本文根據上證綜合指數和深證指數聯合計算市場收益率，計算公式如下：

其中，Rm為市場平均收益率，Lt為市場組合第t期收盤指數，Lt-1為市場組合第t-1 期收盤指數。由2012—2022 年的市場收益率計算表可知，Rm為10.21%。故：

其次，確定加權平均資本成本WACC，本文經查閱萬泰生物公司報表中的資本結構后確定了兩者的權重，計算公式如下：

追蹤萬泰生物2018—2022 年的資本結構數據可得出，這三年間該公司的資本結構基本保持穩定，計算均值可得出債務資本權重為27.13%，權益資本權重為72.87%。本研究使用央行一年期的貸款基準利率4.35%作為債務資本成本Kd。萬泰生物所得稅稅率為10%。以此數據計算Kd（1-T）=4.35%×（1-10%）=3.92%。所以，WACC=72.87%×9.1%+27.13%×3.92%=7.70%。

（4） EVA 值預測

從圖1 中可以看出，萬泰生物的凈利潤每年都保持一個良好的增長態勢，2018—2022 年萬泰生物的EVA 值和凈利潤的走勢基本一致，此EVA 計算結果具有其合理性。EVA 值體現的是企業價值的增量，能夠更合理地評估企業的獲利能力。EVA 值大于0，說明企業增加了股東的原有價值，為股東創造了真正的財富。2018—2022 年萬泰生物的EVA 值一直為正，且略高于凈利潤，說明公司的研發費用較高，真正創造收益的能力較好。

圖1 2018—2022 年萬泰生物EVA 和凈利潤對比

根據上文稅后凈營業利潤、投入資本總額的預測結果，可計算出預測期內各年的EVA 值，如表1 所示。

表1 2023 年萬泰生物EVA 值 單位：億元

（5） 萬泰生物企業價值計算及分析

其中，EVAt為第t期的經濟增加值，WACC為加權平均資本成本，g 為企業穩定增長期的固定增長率，TC為期初的資本投入。

企業價值=期初資產總額+詳細預測期 EVA 現值+永續期 EVA 現值。期初資產總額為130.37 億元，永續期EVA 現值=50.95×（1+5%）/（7.70%-5%）=1981.39（億元）。根據公式，V=130.37+50.95+1981.39=2162.71（億元）

根據萬泰生物公司2022 年12 月31 日公開披露的股本數據可知，其在評估基準日當天共持有的股數為9.06億股，萬泰生物在評估基準日的市值為1147.99 億元，由此算出的價格為238.71 元，評估價值高于市場價格，說明萬泰生物公司的績效評估和價值創造都處在一個不斷增長的過程中，有良好的投資前景和發展潛力。

四、結論及啟示

本文以萬泰生物為例，對醫藥企業進行研究，根據EVA 評估方法，萬泰生物公司的市值為238.71 元/股。盡管采用EVA 評估方法所得到的企業價值與市場價值有很大差別，但是這并不能說明采用 EVA 評估方法所得到的企業價值不科學、不合理。從對股市大盤走向的分析中得知，醫藥企業的整體行業價值正在逐步上升，在未來的預測期內形勢一片大好，而當前的市場價值很有可能被低估。從該案例中也可得知，EVA 評估所需要的財務信息都能從財務報告中收集而來，同時可以彌補傳統評價方式的不足之處，在評估企業價值時要對企業的股權資本成本與債務資本成本充分考慮，才能更準確地反映公司的整體價值，從而為管理層制定企業未來發展戰略提供參考，具備較高研究價值。

此外，本文對醫藥行業的發展也具有重要的啟示意義。從對萬泰生物的研究以及醫藥行業的研究報告中對行業的預測中得知，目前該行業發展趨勢大好。我國的醫藥企業要想取得長期穩定良好的經濟效應，務必要提高創新意識，增加對研發資金的投入，加速開發擁有自己知識產權的核心技術，從而提高自己的核心競爭力。與此同時，醫藥企業還應強化制度建設，響應國家政策，實施創新發展戰略，積極引進、培養和保留具有專業知識的技術人員，從而推進企業的可持續發展。