債務融資成本對企業創新投入的影響
—— 基于內部控制質量“遮掩效應”的分析

郭怡然 渤海大學

一、引言

創新驅動發展戰略是中國發展的核心戰略之一。黨的二十大報告提出，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，加快實施創新驅動發展戰略，加快實現高水平科技自立自強。企業作為促進創新生產的主要動力，落實創新驅動發展戰略不但為其提高生產經營效率、適應環境變化、保持競爭優勢提供了良好條件，還有利于提升國家在社會經濟建設中的地位。《綱要》明確指出，“十四五”時期要激勵企業加大研發投入、支持產業共性基礎技術研發、完善企業創新服務體系。隨著國家相關鼓勵性政策的出臺，企業增加對創新活動的投入成為其科技創新實踐中的關鍵因素。由于企業進行技術、管理等創新活動具有諸多風險且資金投入周期較長，其將面臨因內部資金短缺導致的財務周轉問題，從而轉向對外部資金的融資需求。為達到合理評估與規避風險、調整預算決策、優化投資結構的目的，規范的內部控制措施能夠使管理者及時獲取信息，以便通過尋求外部融資提高企業創新效率。因此，探究內部控制質量對企業債務融資成本和企業創新投入之間的關系，在理論與實踐層面具有重要意義。

近年來，越來越多學者開始針對影響企業創新投入的內外部因素展開探究。其中，大多數學者聚焦于政府補貼因素，但對其影響結果沒有得出較一致的結論。王德祥等認為政府補貼與企業創新投入顯著正相關；姜曉婧等認為政府補貼對企業創新投入呈現倒U 形影響。除此之外，融資約束往往在探究相關因素對企業創新投入影響的過程中，起到中介或調節作用。部分學者研究過融資約束在大股東股權質押與企業創新投入關系中的作用機制。還有學者認為，企業內部控制質量的提高能夠有效緩解融資約束，進而提高企業創新投入。少數研究以企業社會責任為調節變量，指出企業債務融資成本對企業創新存在負向影響。但盡管如此，以內部控制質量視角對債務融資成本和企業創新投入的關系展開深入討論的研究尚不多見。

鑒于此，本文利用2015—2021 年我國A 股上市公司的面板數據，構建多元回歸模型和中介效應模型，以債務融資成本為切入點，實證檢驗了債務融資成本對企業創新投入的影響以及內部控制質量在二者之間的遮掩效應。研究發現，企業債務融資成本的提高會顯著加大其對創新投入的強度。進一步檢驗發現，內部控制質量減弱了債務融資成本對企業創新投入的正向影響，表現出遮掩效應。分組回歸結果表明，國有企業的債務融資成本對其創新投入強度無顯著性，而非國有企業能夠顯著提升其債務融資成本對企業創新投入的增強作用。

本文的貢獻在于：第一，以內部控制質量為中介變量，豐富了已有文獻探究債務融資成本對企業創新投入的作用機制。第二，圍繞債務融資成本對企業創新投入的正向影響展開論述，對管理者有效處理二者間關系、提升決策效率具有啟示作用。第三，以是否為國有企業為依據構建分組回歸模型，分析不同類型企業的債務融資成本對其創新投入影響的差異，為企業更好地利用債務融資提高創新水平與企業價值提供理論依據。

二、理論分析與研究假設

1.債務融資成本與企業創新投入

在數字經濟助力企業創新的背景下，加大創新投入強度有利于實現企業高質量發展。相比成熟期企業，成長期企業更需擴大融資范圍滿足創新需求，常見的融資方式分為股權融資和債務融資兩種。債務融資因具有減少稅收、避免稀釋股權、降低加權平均資本成本等優勢，成為企業除股權融資外的重要外部融資渠道。目前，學術界關于債務融資成本對企業創新投入關系的研究存在爭議。部分研究表明，合理的長期債務融資結構有利于企業利用充足資金研發領先產品，形成競爭優勢，進而提高營業收入，激勵企業再投資。還有研究發現，企業與銀行之間的信息不對稱等問題會增加企業的債務融資成本，導致創新投入減少，而企業通過履行社會責任可以弱化二者的負向影響。

基于風險角度分析，債務融資結構不合理、融資規模與實際經營不匹配、市場利率與匯率變動是債務融資風險的主要成因。雖然過度的債務融資會使企業面臨破產風險，導致創新意愿被削弱，但如果企業自身有足夠的償債能力，具備根據不同程度風險及時調整融資結構、保持與盈利狀況相符合的債務規模能力，那么企業的債務融資風險會在很大程度上減少。因此，企業可通過合理規避風險擴大債務融資規模，從而加大對創新的投入。另外，恰當的債務融資方式也有利于創新投入的提高。企業籌資過程中出售的企業債、中期票據等債券融資使融資期限與投資期限匹配，起到改善融資約束、加快長期創新投入比例的作用。

基于上述分析，本文提出假設 1。

H1：在其他條件保持不變的情況下，債務融資成本越高，企業創新投入水平越高。

2.債務融資成本與內部控制質量

作為企業內部管理者的一項重要融資決策，債務融資規模會對企業內部控制產生一定影響。一方面，內部控制是在保障企業獲得最大經濟效益的同時對風險的合理管控，如果債務融資規模的擴大使企業能夠利用更多資金來獲取總體經濟效益的提升，那么企業為了匹配風險可能會適當降低內部控制質量來節省成本。另一方面，盡管較高的內部控制質量有降低債務融資成本的作用，但對于組織結構本就較為龐大或復雜的企業來說，內部控制質量的提升很可能增加原有成本效益平衡被打破的風險。而在現實中，企業為了在擴大融資的過程中最小化風險，可能會降低內部控制質量，甚至做出虛構交易、虛增業績等違法違規行為，導致企業經營陷入惡性循環。

基于上述分析，本文提出假設 2。

H2：在其他條件保持不變的情況下，債務融資成本越高，內部控制質量越低。

3.債務融資成本、內部控制質量與企業創新投入

創新活動的收入不確定性意味著企業在資金投入時可能面臨試錯風險，而內部控制質量的提高可以避免研發環節過高投入，進一步提升資源配置效率。對于企業內部存在的信息不對稱和委托代理等問題，良好的內部控制便于真實可靠的信息在員工與管理層之間傳遞，使代理人和委托人之間達成一致的利益目標，不僅能夠降低代理成本，還有利于管理者做出科學決策，從而優化創新投資結構。此外，完善的內部控制機制可以及時評估創新投入過程中潛在的風險，管理層在保證指令得到貫徹執行的同時，還可對創新過程進行“監控”，通過不斷評估和改善內部控制體系，確保創新活動的高效實施。

根據以上分析可以進一步推論：隨著企業債務融資成本的提高，內部控制質量將會降低，進而導致企業創新投入減少。總體來說，內部控制質量影響企業創新投入的間接效應，會抑制債務融資成本對企業創新投入造成的正面影響，而這種間接效應可被具體歸為“遮掩效應”。

基于上述分析，本文提出假設 3。

H3：在其他條件保持不變的情況下，內部控制質量可以緩解債務融資成本對企業創新投入的促進作用，產生遮掩效應。

4.債務融資成本、產權性質、與企業創新投入的關系

從產權異質性角度來看，債務融資成本對創新投入的影響會因企業產權性質不同而產生差異。相較于非國有企業而言，國有企業在易受到政府監管和支持的情況下，對于企業研發活動中利用相關優惠政策緩解營利波動的動機不強，并且對創新稅收優惠政策不夠敏感，導致其債務融資成本對創新投入的影響并不顯著。而非國有企業由于政治關聯性較弱，相對融資成本較高，因此更重視公司在創新投入過程中的風險管理，導致其債務融資成本能夠顯著影響創新投入水平。

基于上述分析，本文提出假設 4。

H4：相較于國有企業，非國有企業能夠顯著提升其債務融資成本對創新投入的增強作用，而國有企業的債務融資成本對創新投入并無顯著影響。

三、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

本文選擇2015—2021 年A 股上市公司作為研究樣本，為保證數據更具有代表性，本文對數據進行如下處理：（1） 剔除金融類上市企業；（2） 剔除 ST、*ST 類有風險警示的企業；（3） 剔除缺失數據及異常值；（4） 基于持續經營原則，避免企業的進入和退出對研究結果的偏差影響，本文僅保留在2015—2021 年持續經營的上市公司。經過數據整理，最終獲得12745 個有效觀測值。為了避免極端值的干擾，本文對所有連續變量在1%水平上進行縮尾處理。本文的內部控制指數數據來源于DIB 數據庫，其他數據均來源于CMSAR 數據庫。數據分析處理軟件為Stata17.0。

2.變量定義

（1） 被解釋變量：企業創新投入

多數研究者選擇研發投入/營業收入來衡量企業創新投入水平，由于營業收入易被盈余操縱影響并且有一定波動性，因此本文參照蒲柯竹與孫子惠的做法，以研發投入/資產總額作為企業創新投入的衡量指標。

（2） 解釋變量：債務融資成本

現有研究以利息支出/年度有息負債均值、企業利息支出/總負債等方法測量債務融資成本，本文參考廖聯凱等學者的研究，以財務費用/總負債作為企業創新投入的衡量指標。

（3） 中介變量：內部控制質量

參考李建軍學者的研究，采用迪博（DIB）數據庫中的內部控制指數衡量內部控制質量，并將其除以100，予以標準化。內部控制指數值越大，代表企業內部控制質量越高。

（4） 控制變量

借鑒倪靜潔等、孫剛等學者的做法，選取以下變量為控制變量：企業創新投入、債務融資成本、內部控制質量、企業規模、企業年齡、產權性質、有形資產比重、現金持有量、托賓Q、資產負債率、盈利能力、政府補助、行業、年度。各變量定義如表1。

表1 變量定義與說明

2.模型設定

（1） 基準模型

為了檢驗債務融資成本與企業創新投入的關系，構建回歸模型（1）：

（2） 中介效應模型

為了檢驗內部控制質量是否能夠在債務融資成本與企業創新投入之間起到中介效應作用，構建模型（2）和模型（3）：

根據溫忠麟等學者的研究，若內部控制質量在債務融資成本與企業創新投入之間起到遮掩效應，則債務融資成本在模型（1）中的系數α1顯著（總效應），在模型（2）中的系數β1顯著，且模型（3）中債務融資成本的系數μ1和內部控制質量的系數μ2均顯著。與此同時，模型（3）中債務融資成本系數μ1的符號與模型（2）中債務融資成本系數β1和模型（3）中內部控制質量系數μ2的乘積（即β1μ2）的符號相反。

四、實證分析

1.描述性統計

表2 為變量的描述性統計結果。被解釋變量RD的均值為0.0215，標準差為0.0187，最小值為0.0001，最大值為0.0994，表明樣本中部分公司的研發投入水平較弱。解釋變量COST的最小值為-0.1146，最大值為0.0610，表明樣本中存在財務費用為負值的公司，且公司間債務融資成本差異較大。中介變量IC的均值為6.2592，中位數為6.5686，標準差為1.4207，表明樣本公司現階段的內部控制質量參差不齊，但大部分都處在合格水平。

表2 變量描述性統計結果

2.回歸分析

表3 報告了實證分析結果。其中，列（1） 為只包含解釋變量債務融資成本和被解釋變量企業創新投入的回歸。從結果可以看出，債務融資成本的系數在1%的水平上顯著為正，表明債務融資成本可以顯著提高企業的創新投入水平。列（2） 顯示了在逐步加入控制變量后，債務融資成本與企業創新投入仍在1%的水平上呈顯著正相關，使H1 得到初步驗證。列（3） 顯示了債務融資成本對內部控制質量的影響，結果表明，債務融資成本的系數為-1.6920，與內部控制質量在5%的水平上顯著負相關，H2 得到驗證。列（4） 為中介效應的檢驗結果，其中債務融資成本的系數為0.0156，并在1%的水平上顯著為正，內部控制質量的系數為0.0002，并在5%的水平上顯著為正，表明內部控制質量可以在債務融資成本與企業創新投入之間起到中介作用。在此基礎上對系數符號進行分析，列（4） 中債務融資成本的系數（0.0156）為正，而列（3） 中債務融資成本的系數（-1.6920）與列（4） 中內部控制質量系數（0.0002）的乘積為負，與前者符號相反，則表明內部控制質量的中介作用為遮掩效應，驗證了H3。

表3 債務融資成本、內部控制質量與企業創新投入

表4 產權異質性檢驗結果

3.異質性分析

考慮到不同產權性質企業的債務融資成本對創新投入的影響存在差異，本文將全部樣本分為國有企業和非國有企業兩組進行檢驗。其中，國有企業樣本為4913 個，約占總樣本量的39%，非國有企業樣本為7832 個，約占總樣本量的61%。從分組回歸的結果來看，國有企業的債務融資成本與創新投入并無顯著性，而非國有企業債務融資成本的系數在5%的水平上顯著為正，說明非國有企業的債務融資成本與創新投入顯著正相關，而國有企業的債務融資成本對創新投入并無顯著影響，符合H4 的預期。

4.穩健性檢驗

為對研究結果進行進一步檢驗，本文采取下列穩健性檢驗方法。

（1） Sobel 和Bootstrap 法

回歸結果中的β1、μ2均與內部控制質量顯著相關，其可靠性還需進一步檢驗，因此本文采用Sobel 法和偏差校正的百分位Bootstrap 法檢驗內部控制質量中介效應的顯著性。檢驗結果如表5 所示。Sobel 檢驗中IC 的系數為-0.0026，且在1%水平上顯著；通過Bootstrap 法進行1000 次抽樣，得到的置信區間不包含0，則IC 的中介效應顯著。

表5 更換研究樣本回歸結果

（2） 更換研究樣本

為使結論更加可靠，本文在原有數據基礎上增加了2014 年數據，將實證檢驗對象更換為2014—2021 年的研究樣本。回歸結果如表5 所示，COST與RD顯著正相關且IC 在其中的遮掩效應依然顯著存在，加強了本文結論的穩健性。

（3） 改變縮尾比例

由于極端值可能會對研究結果造成干擾，在基準回歸中，本文對所有連續變量在1%水平上進行縮尾處理，為使結果更加穩健，此部分采用0.1%和2%的縮尾程度對原連續變量重新回歸。從表6 和表7 來看，兩種縮尾檢驗后的結果與原結論均一致，表明基準回歸結果較為穩健。

表6 縮尾0.1%回歸結果

表7 縮尾2%回歸結果

五、結論與啟示

本文采用2015—2021 年我國A 股上市公司的數據，探究債務融資成本、內部控制質量與企業創新投入的關系。結果表明：第一，債務融資成本與企業創新投入正相關；第二，內部控制質量在債務融資成本與企業創新投入之間存在遮掩效應，即內部控制質量抑制了債務融資成本對企業創新投入的正向影響；第三，非國有企業的債務融資成本與創新投入顯著正相關，國有企業的債務融資成本對創新投入無顯著影響。

基于上述結論，本文得到如下啟示：（1） 企業應保持對技術創新的積極性，嘗試將內部控制質量與經營能力相匹配，從而在風險可控的范圍內適度擴大融資規模，提升自身創新水平。（2） 加強內部控制監管，為債務融資提供良好環境。上文研究發現，在債務融資范圍擴大的同時，企業仍存在內部控制質量降低的現象，但從理論層面來說，企業應通過加強內部控制來減少融資約束，從而避免融資風險帶給企業的不良后果。（3） 根據自身產權性質，制定合理發展戰略。上述研究指出，國有企業和非國有企業的債務融資對創新投入影響存在差異，因此不同企業應實施差異化管理，從而實現創新發展目標。