利率、匯率與短期資本流動
——基于VAR模型的實證分析

陳 娜,鄭濱清

(1.福建師范大學協和學院 經濟與法學系,福建 福州 350117;2.福建師范大學 經濟學院,福建 福州 350117)

隨著國內經濟的飛速發展以及經濟地位的不斷提升,中國經濟的快速穩定發展為國內投資者提供了更多的閑散資金進行海外投資。近年來,我國短期跨境資本流動呈現持續外流的狀態。在我國資本賬戶進一步開放的背景下,監管機構對待跨境資本流動的態度日漸緩和。但就短期資本流動而言,資本的逐利性會推動盲目的投機行為,一旦出現極端突變就可能造成短期資本大進大出的局面,進而破壞宏觀經濟政策的有效性,引起金融形勢動蕩。根據以往國內外學者在針對短期資本流動動因的研究中可以發現,短期資本流動作為反映一國經濟與全球經濟關系的重要體現,其變化取決于一系列因素。其中,利率與匯率是眾多影響因素中必不可少的重要解釋變量。因此本文將從利率、匯率兩個變量的角度出發,結合近年來我國短期資本流動的實際情況,探究利率、匯率與短期資本流動三者之間的聯動作用機制。

一、文獻綜述

(一)短期資本流動的動因

短期資本流動規模的擴大,會為世界金融市場帶來流動性,在促進國際貿易發展的同時,也會產生負面影響。資本大規模、無限制地流動大大加劇了對金融市場的沖擊和危機爆發的可能性。為了更好了解短期資本流動的動因,國內外學者從不同角度進行了深入研究。在已有文獻的基礎上來看,部分外國學者傾向于將短期資本流動的動因劃分為推力因素和拉力因素。Reinhart和Montiel在研究中指出,推力因素主要是國際因素,拉力因素主要指東道國內部因素[1]。也有學者持不同看法,如我國學者黃紹進、姚林華和韋曉霞則將短期跨境資本流動的驅動因素分為內部因素與外部因素兩個方面,其中內部因素包括政治環境因素、經濟增長因素和通貨膨脹因素。外部因素則包括利率因素、匯率因素和資產價格因素[2]。聚焦中國經濟背景,從研究內容來看,張明、肖立晟在對比探究2000—2012年影響52個經濟體資本流動的主要驅動因素中發現,本國經濟增長率對新興市場經濟體的影響更為顯著,而匯率變動率對發達經濟體的沖擊更強[3]。在研究方法與模型建立的角度來看,張誼浩、裴平和方先明通過搭建三重套利模型,基于利率、匯率和價格對中國短期國際資本流入及其動機進行實證分析,研究結果表明套利、套匯、套價行為均會促進國際資本流動[4]。朱孟楠、劉林采用VAR模型實證研究2005年我國匯改結束后匯率、資產價格與短期資本流動三者間關系,實證結果發現匯率上升、匯率升值預期以及資產價格上漲均會引起資本流入,而資本流入又將促使匯率上升與資產價格上漲的循環機制[5]。路妍、張寒漪采用MS-VAR模型得出短期資本流動與人民幣匯率互為格蘭杰原因[6]。

(二)短期資本流動的測算方法

目前國際上對于短期資本流動的規模測算方法主要分類為三種,直接法、間接法以及混合法。直接法的本質是對國際收支平衡表中的某幾個項目進行加總求和來得到短期資本流動額。該方法最早由Cuddington提出,他選用“誤差與遺漏項”和“私人非銀行部門資本流動”,將兩項目之和作為短期資本流動的規模[7]。然而這種方法最大的問題在于從國際收支表中選取的項目全都由研究人員決定,研究者假定計算項全部屬于短期國際資本,這就使得本應該被包括在短期國際資本定義內的其他項目被遺漏在外,最終導致研究的測度出發點不夠準確、可能低估短期流動資本規模。近年來采用直接法的學者們往往會在Cuddington測算理念的基礎上,通過補充計算項來提高短期流動資本規模測算的精確度。如楊海珍、陳金賢在基礎公式上還增加了進出口偽報額以及貿易信貸額[8]。而間接法的本質則是利用“外匯儲備增量”項目減去國際收支平衡表中的某幾個項目來衡量短期資本流動規模。該方法最早由World Bank提出,其計算公式為:短期國際資本流入=外匯儲備增量-經常項目順差-外商直接投資凈流入-外債增量[9]。雖然學者們普遍認為間接法存在高估短期資本流動規模的可能,但相較之下,間接法比直接法的測度結果更加貼近實際情況,誤差更小。彭紅楓、祝小全在綜合前人研究的基礎上,摒棄了誤差較大的統計方法并考慮到部分計算項的月度數據無法取得,最終使用計算公式為:月度短期資本流動=外匯儲備月度增加額-進出口差額-凈外商直接投資資本流入[10]。鄭素娟、郭君默、陳茜等采用的測度公式為:短期跨境資本流動=外匯儲備增量-外商直接投資-貿易順差[11]。由于直接法存在低估風險,間接法存在高估風險,混合法便由前兩種方法綜合而成,因此測算的準確程度也介于兩種方法之間。但混合法相較直接法與間接法在測算上更為復雜,所涉及的計算項數據獲取不易,因此目前采用混合法來測算資本流動規模的相關文獻較少。

(三)文獻評述

本文基于短期資本流動的動因以及測算方法兩個角度來梳理過去國內外學者針對短期資本流動的相關研究,發現國外學者在資本流動的概念、驅動因素、測算方法等研究都較為完備,中國學者多是在借鑒國外文獻的基礎上,結合中國金融背景下的具體實際情況進行研究。此外,關于驅動因素的研究也已經從單一因素轉變為討論三至五個變量間的影響機制,但多數學者并沒有深入挖掘多個因素間的聯動效應與內在聯系。利率與匯率作為短期資本流動眾多影響因素中的首要解釋變量,在利率與匯率共同視角下討論二者與二者的聯動效應如何影響短期資本流動的研究文獻仍然較少。

二、短期資本流動面臨的問題及其原因

(一)美聯儲加息引發短期資本外逃

美聯儲加息對我國短期資本流動的直接影響表現在國內外利差收窄會促使資本流入減少。與此同時加息行為又會使得資本市場中以美元計價的資產升值,加劇投資者對國內資產的拋售,加速短期資本流出。此外,由于利差變動和套利空間的存在,一旦投資者盲目進行跨境套利,極有可能放大加息事件的影響,從而加劇短期資本流動的波動性,也會對國內市場秩序造成極大干擾。對于美方而言,判斷是否加息主要取決于美國宏觀經濟的走勢,當美國GDP增速放緩,失業率上升,通貨膨脹加劇時,美聯儲就會采取加息措施維護本國經濟的正常運行。總結過去美聯儲加息背后的共性來看,加息會使短期跨境資本流回美國,資本流出國幣值發生貶值,全球金融流動性收緊,其中對新興經濟體的影響最為顯著。每當緊縮周期到來,投資者傾向于采取收回新興市場的資金轉向投資美國國債等諸如此類的避險方式,最終引起短期資本大量涌入避險資產,新興經濟體資本外流的局面。中國身為世界上最大的新興市場經濟體,容納著龐大的資本體量,美聯儲加息行為對我國經濟與金融市場穩定帶來的沖擊可想而知。

(二)“8.11”匯改后人民幣匯率貶值影響國際收支

我國先后總共進行了三次匯率政策調整。2015年8月11日央行調整人民幣對美元匯率中間價報價機制,由做市商根據上一日匯率的市場收盤價向中國外匯交易中心提供中間價報價,匯率波動走勢更加貼合市場情況(俗稱“8.11”匯改)。“8.11”匯改結束了過去人民幣對美元匯率持續單邊升值的局面,人民幣進入升值貶值雙向波動時代。然而自匯改結束以來,匯率市場表現卻不容樂觀,人民幣匯率持續貶值明顯,貶值預期不斷加強,進而影響短期跨境資本流動。根據田濤、許泱和李敬云對非平穩時間序列進行分解分析的結果可知,從人民幣實際有效匯率指數的非趨勢平穩特征、人民幣實際有效匯率變動率范圍以及中國宏觀經濟基本面表現等三方面研究表明,人民幣匯率并沒有形成長期貶值趨勢[12]。由于中國對外開放市場較晚,金融市場有待完善,在全球經濟形勢復雜、中美貿易摩擦不斷的影響下,匯率市場極易受隨機沖擊而引起短期人民幣匯率波動,且此類隨機沖擊對匯率市場的影響將會長期存在。因此,對于政府與各類市場參與主體而言,應當對外匯市場的各類“噪音”正確識別、理性對待,克服對人民幣的“浮動恐懼”,穩定市場情緒,增強對人民幣匯率波動的容忍度才能夠正常發揮人民幣匯率對調節國際收支平衡的杠桿作用。

(三)重大公共事件突發增加資本市場不確定性

當金融市場對外打開大門,資本在國門間來回游走,經濟全球化將世界各國的經濟緊密聯系在一起的同時,也滋生了大量不安全因素。21世紀以來,公共事件不斷,直接導致各國發展形勢更加嚴峻復雜、外部不確定性大大增加。具體到資本市場,我國的資本市場如今仍然處于發展不成熟不完善的階段,當未預料或預期之外的事件突然發生,新信息快速涌入時,資本流動容易受市場中非理智情緒的驅動而引發失控,在一定程度上還會產生資產泡沫,甚至會成為刺破泡沫的導火索。近年來我國宏觀經濟趨于下行,全球疫情突發又使得經濟運行放緩,短期資本流動受到巨大沖擊。現階段,資本流動正在快速恢復,由于美國經濟強勁復蘇的同時,依舊存在部分經濟體受疫情影響恢復緩慢,加之美聯儲加息使投資者避險情緒抬升,推動國際資本從新興市場大規模回流至發達國家市場。此外,烏克蘭沖突及其對能源、糧食和其他關鍵大宗商品市場造成的擾動將加劇全球經濟陷入“滯脹”的風險,對全球資本流動產生不利影響。

三、利率與匯率二重因素對短期資本流動的影響分析

(一)利率對短期資本流動的影響與分析

古典利率理論認為利率差異對短期資本流動起決定性作用,本國利率高于外國利率將引起短期資本流入,反之則將引起短期資本流出。根據易綱的發言,對于消費主體一方而言,利率的上升會增加儲蓄意愿,抑制消費需求;對于投資主體一方而言,利率的攀升將造成利潤空間的壓縮,投資者為減少虧損而降低投資需求。利率主要通過進出口與國際收支兩個渠道來影響短期資本的流動,國內利率下降,會對經濟活動中的投資和消費行為產生促進作用,從而提升社會總需求,增加進口,進一步導致本國凈出口減少,加之利率下降也會使得本外幣間的利率差異縮窄,最終將導致短期資本流出;反之,國內利率上升則會導致短期資本流入[13]。自1993年我國實行利率市場改革,利率制度由長期處于管制狀態轉變為存貸款利率完全放開,可以確定的是,利率市場化的形成有助于調節市場資金供求、提高資源配置效率,為短期資本流動提供必要條件。

(二)匯率對短期資本流動的影響與分析

匯率作為一國貨幣的對外價格,短期資本流動常常受到匯率的較大影響。匯率對資本流動的直接影響可以解釋為,本國匯率上升,兌換一單位本幣所需要的外幣數量增加,本幣升值進而使本國市場中的金融資產相對升值,為了獲取更高的投資回報,短期資本將會流入本國。本國匯率下降,兌換一單位本幣所需要的外幣數量減少,本幣貶值進而使得本國市場中的金融資產相對貶值,出于避險的策略,資本會快速逃離市場,最終導致短期資本流出本國。當然,匯率影響資本流動也存在另一途徑。當匯率既不上升(貨幣升值),也不下降(貨幣貶值),僅僅是市場中出現了貨幣升值或貶值的預期,那么也將會引起短期資本流動。假如本幣存在升值預期,投資者認為本國市場中的資產價格未來將會上漲,便會將外幣兌換為本幣來投資本國資產,最終引起短期資本流入。反之,當本幣存在貶值預期時,最終會引發短期資本的外流。

(三)利率與匯率的聯動效應對短期資本流動的影響與分析

利率平價理論認為資產的利率差異與匯率變動二者共同作用是導致短期資本流動的原因。本國利率上升,投資者為了獲利進行套利行為,使得短期資本流入本國。同時投資者也會采取賣出外匯資產買入本幣資產的策略,資本項目順差而本幣升值。當本國利率下降,短期資本則流出本國。投資者傾向于賣出本幣買入外匯的策略,資本項目逆差而本幣貶值。根據趙丹的觀點,我國自2005年開始實行有管理的浮動匯率制度,在此背景下,匯率波動率保持在一定的區間內,匯率則無法有效反映市場情緒,但會形成強烈的升值或貶值壓力。因此,在中國的金融市場中,本國利率上升,投資者進行套利行為會使得短期資本流入本國,資本的流入又使得本國外匯市場供大于求,本幣受到升值壓力,貨幣當局會采取相應措施吸收多余外匯,避免人民幣匯率波動超出合理區間。從匯率角度來看,匯率上升會引發短期資本流入本國,貨幣當局會通過兩種途徑來緩解本國名義利率上升的壓力:一方面通過發行債券來控制貨幣供應量,進而避免利率劇烈上升,另一方面通過發行貨幣來吸收多余的外匯,進而穩定外匯市場的供求平衡[14]。

四、利率與匯率對我國短期資本流動影響的實證研究

(一)變量選取與數據來源

本文選取樣本的時間跨度為2010年1月至2021年12月,共計144個觀察值,相關變量頻率均為月度。選取的相關數據主要來自Wind數據庫,計量軟件采用Eviews10。變量指標選取說明如下:

中國短期資本流動規模SCF。考慮到間接法較直接法測算準確度更高,結果更加符合現實數據,本文借鑒張明、譚小芬采用的間接法測算公式:短期資本流動=外匯儲備月度增加額-貨物貿易順差-實際利用外商直接投資規模[15]。其中,外匯儲備數據來源于中國人民銀行,貨物貿易順差數據源于中國海關總署,實際利用外資規模來源于國家統計局。

匯率預期波動衡量指標EX。采用一年期人民幣無本金交割遠期月末報價NDF作為人民幣兌美元的匯率預期變量,具體計算公式為:EX=NDFt-NDFt-1。數據來源為Wind數據庫。

國內外利差IN。選取我國銀行間同業拆借利率(7天)SHIBOR與倫敦銀行同業拆借利率(7天)LIBOR,均算出當月加權平均值。以兩者之差作為衡量國內外利差的指標,計算公式為:IN=SHIBOR-LIBOR。其中,我國銀行間同業拆借利率來自中國人民銀行,倫敦銀行同業拆借利率來自Wind數據庫。

短期資本套價動機I。該指標使用上證綜合指數收益率與標準普爾500指數收益率之差來表示。其中,上證綜合指數收益率來自國家統計局,標準普爾500指數收益率來自Wind數據庫。

全球金融市場波動程度VLX。采用來自芝加哥期權交易所的波動率指數VIX作為變量指標,能夠衡量標普500指數期權的隱含波動率,反映國際金融市場的動蕩程度與全球投資者的避險情緒。數據來源于Wind數據庫。

(二)VAR模型設定

在上述變量選取部分,本文將相關變量進行劃分,根據利率、匯率及兩者聯動效應的作用機制,結合當前我國利率市場化改革與匯率制度改革不斷深入的背景,構建VAR模型進行實證分析。

1．平穩性檢驗。非平穩數據的存在可能導致最終結果出現“偽回歸”情況,使得實證結果無法真實地反映變量之間的具體關系。因此,剔除非平穩帶來的風險因素,是保證實證正常進行必不可少的環節。檢查時間序列是否平穩,一般選擇用單位根檢驗。本文采用最常見的ADF檢驗,檢驗結果表明,在5%的顯著性水平下,序列SCF、EX、IN、I、VLX的P值均小于0.05,全部為平穩序列。因此可以用SCF、EX、IN、I、VLX建立VAR模型。

2．構建VAR模型。根據上一環節序列平穩性的結果,構建VAR模型,模型設定如下:

yt=c+1yt-1+2yt-2+…+pyt-p+εt(t=1,2,3…,n)

其中yt是k維內生變量列向量,包括中國短期資本流動規模SCF、匯率預期波動衡量指標EX、國內外利差IN、短期資本套價動機I以及全球金融市場波動程度VLX。此外,p是滯后階數,t是樣本個數,是當期反應系數矩陣,ε是白噪聲擾動項。

首先需要確定模型的滯后階數,對于滯后階數的選擇要多方面考慮,既要保證有充分多的滯后項,又要避免過分損失自由度。實證結果表明,在FPE、AIC、SC、HQ準則下最優滯后階數為一階,在LR準則下最優滯后階數確認為五階,根據信息量指標指示,最終確認模型的滯后階數為一階。

3．模型穩定性檢驗。根據單位根檢驗結果得出,特征根均小于1,因此可以判斷構建的VAR模型通過穩定性檢驗,后續可以開展對變量的相關分析研究。

(三)實證分析

1．脈沖響應分析。為了厘清利率、匯率與短期資本流動三者之間是如何相互作用的,本文通過Eviews10軟件描繪出脈沖響應圖,結果如圖1所示。

圖1 利率、短期資本流動和匯率的脈沖響應

利率對匯率、短期資本流動的影響分析:根據利率對匯率(Response of IN to EX)的脈沖響應圖可知,當給定利率一個標準差的正向沖擊時,匯率在第1期有負向響應,匯率的值也為負數,第2期轉為正向響應,在第2—4期持續保持峰值為0.02,此后,正向響應開始收斂。總體而言,利率上升在初期會導致匯率上升,隨后匯率出現持續下降趨勢。根據利率對短期資本流動沖擊(Response of IN to SCF)的脈沖響應圖可知,給定利率一個標準差的正向沖擊,短期資本流動在第1期有正向響應,并于第3期達到峰值。此后,正向響應開始逐漸減弱,在第10期后沖擊便接近于零,說明利率的沖擊目前在10期內對于短期資本流動的影響是可持續的。

匯率對利率、短期資本流動的影響分析:從匯率對利率沖擊(Response of EX to IN)的脈沖響應圖中可發現在整個時期內匯率對利率均有顯著的負向影響,且影響在第2期達到頂峰,隨后,負向響應開始收斂。即當給定匯率一個標準差的正向沖擊時,利率會呈現負向反應,在響應數值大小方面,利率受匯率沖擊的脈沖響應函數絕對值相對較大,匯率沖擊對利率的影響較弱。從匯率對短期資本流動沖擊(Response of EX to SCF)的脈沖響應圖可知,當給定匯率一個標準差的正向沖擊時,短期資本流動在第1期有負向響應,第2期轉變為正向響應并在第3期達到最大值為0.004,說明匯率上升會使得短期資本迅速流入。

2．方差分解。本文將基于一個標準差大小的誤差下,分析短期資本流動自身、利率與匯率對短期資本流動的影響。綜合實證數據結果以及圖2方差分解分析圖來看,短期資本流動受自身解釋程度最高,其次是利率,最后是匯率。

圖2 SCF的方差分解分析圖

從第一期來看,短期資本流動是唯一的解釋變量,方差貢獻程度達到100%,隨著滯后期數的擴大,短期資本流動受自身沖擊的影響逐漸減弱,最后穩定在86.39%左右,但依舊占主導地位。對于利率與匯率兩個變量而言,解釋程度均隨著期數的增加而逐漸上升。匯率從第2期開始,解釋程度上升為0.27%,到第10期為0.79%,對短期資本流動有一定的解釋能力。利率是短期資本流動的第二解釋變量,解釋程度自第2期開始上升,到第10期方差貢獻為6.471257%,漲幅較大。整體來看,對我國短期資本流動的影響,除去自身約86.39%的解釋性外,利率與匯率的解釋性分別占有約6.47%和0.79%(其余影響來自控制變量,不是本文的主要研究對象),利率對短期資本流動變化的解釋程度要高于匯率。

五、結論與政策建議

(一)結論

本文分別通過理論分析和實證分析研究了利率、匯率對短期資本流動的影響以及三者之間的聯動作用機制。先后介紹了利率、匯率及其聯動作用對我國短期資本流動的影響渠道。基于2010年1月至2021年12月的樣本數據,構建VAR模型,通過對模型的建立求解、參數的校準估計等,實證分析得出如下結論:脈沖響應函數圖表明,利率與匯率均會對我國短期資本流動產生同向沖擊,但相較于利率,匯率沖擊對短期資本流動的影響反應較慢,到第2期才發生轉變。方差分解分析結果說明,短期資本流動自身的解釋性最高,其次是利率、匯率。綜合上述結論,本文認為利率與匯率對我國短期資本流動存在顯著影響,并且在短期資本流動渠道下,利率對匯率的沖擊更為顯著。此外,利率對短期資本流動變化的貢獻度要高于匯率,短期資本流動對利率的沖擊反應更加敏感。

(二)維護短期資本流動平衡運行建議

1．不斷深化完善利率市場化改革。根據實證研究的結論可知,利率對短期資本流動的沖擊較為顯著,因此利率會對跨境資本流動的調節起關鍵性作用,合理利用利率調控政策是相當有必要的。近年我國已經在利率市場改革中取得較大進步,但利率雙軌制的存在使得利率政策的傳導存在梗阻,實際傳導效應微弱。對此要繼續健全利率調節機制,完善金融市場體系,減少金融機構負債成本,促進市場基準利率形成,有助于經濟健康發展。只有制度完善才能夠抵御系統性風險,提高逆周期調節能力,為資金流通提供良好的市場環境。

2．繼續穩步推進人民幣國際化進程。人民幣國際化能起到降低匯率波動和減少通脹風險的作用,有利于維護人民幣穩定,促進短期資本的平穩流動。美聯儲加息引起中美利差收窄,導致人民幣匯率下降而我國短期資本流出,推進人民幣國際化有利于增強人民幣國際地位,進而匯率變動趨于穩定、接近市場均衡水平。此外,匯率預期也會引起短期跨境資本流動,由于我國實行的是有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率難以靈活自主變動,因此對美聯儲加息的利率變動產生的匯率預期變化應及時快速地制定相應的匯率預防政策,以減少加息行為在短期內導致我國短期資本過度流出。“8.11”匯改過后,人民幣持續貶值預期,人民幣持續走弱,但人民幣匯率并不會長期處于貶值,對此要堅定人民幣走強信心,克服市場當中的“浮動恐懼”,借助金融工具緩解匯率波動帶來的負面影響。

3．關注重大事件突發與加強市場溝通。金融全球化背景下國家間資本流動不可避免,對于宏觀經濟政策制定而言,針對外部重大事件的突發,短期內提早預判外部沖擊如何影響本國資本流動對于政策調控尤為重要。警惕輸入性金融風險,及時制定有針對性的政策舉措,還應建立健全災難應對體制,進一步優化緊急突發事件應急措施,促進經濟恢復與社會安定。另外,還應當加強與市場的溝通。監管機構可以適當提高政策透明度及可預期性,降低因市場參與者的錯誤解讀而導致的“羊群效應”,有利于增強政策的有效傳導。

4．深化金融市場改革與維護金融秩序穩定。金融市場的秩序穩定能夠保證短期資本流動正常運行,為資本項目的推進提供更好的環境,提升我國對外資的吸引力。當前應當大力推動我國金融市場結構性改革,完善金融市場體系,優化市場結構,為投資者提供層次豐富、包容多樣的資本市場體系。還要加強金融市場基礎設施建設,完善市場交易規則,保證市場公平競爭,提高金融服務水平,增強抵御跨境資本流動沖擊的能力。拓寬間接融資向直接融資轉化的渠道,進一步提高直接融資比重,減輕中、小微企業融資壓力,實現資本市場高質量發展。

5．完善短期資本流動的監測與管理。第一,建議有關監管部門共同構建跨境資本流動監管協作平臺,密切關注資本流動規模與結構變化,深入分析異常資本流動的動因與影響,有效識別市場違規行為,提高風險防范能力。第二,我國應積極同周邊國家建立合作關系,開展區域性、國際性監管合作與協調配合,有助于提升非法資本流動監管效率,共同抵御短期資本流動風險。第三,如若遇突發性資本流動可引入CFM/MPM措施,暫時性地減輕資本流動的破壞程度,實踐中要遵循宏觀審慎與微觀監管的管理框架,逆周期管理短期資本流動,維護貨幣市場秩序。