元力股份定向增發(fā)長期市場效應(yīng)分析

［摘 要］2020年，證監(jiān)會頒布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則〉的決定》等相關(guān)規(guī)定（以下簡稱“2020再融資新規(guī)”），在2017年再融資規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化，在發(fā)行對象、發(fā)行價格、發(fā)行條件等方面進(jìn)行了松綁，使得元力股份實施定向增發(fā)迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。此后，元力股份根據(jù)“2020再融資新規(guī)”擺脫定向增發(fā)方案，修改定向增發(fā)發(fā)行對象及價格上的限制，使企業(yè)在再融資時更為便利。本文以元力股份作為研究對象，根據(jù)元力股份在“2020再融資新規(guī)”后發(fā)布的定向增發(fā)公告，概述本次定向增發(fā)流程及內(nèi)容，采用事件研究法檢驗本次定向增發(fā)的長期市場效應(yīng)。研究結(jié)論如下：本次定向增發(fā)長期市場效應(yīng)在三年內(nèi)呈現(xiàn)出先負(fù)后正的趨勢，本次定向增發(fā)類型為項目融資型，在三年內(nèi)項目處于建設(shè)期，在建設(shè)完成后，具有正向的影響。

［關(guān)鍵詞］定向增發(fā)；長期市場效應(yīng)；項目融資型

［中圖分類號］F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

在A股市場中，定向增發(fā)又被稱為“非公開發(fā)行”，在美國、新西蘭等興起較早的資本市場中，又稱為“私募發(fā)行”，與海外資本市場相比，我國定向增發(fā)起步較晚，中小企業(yè)融資難問題凸顯。證監(jiān)會于2006年5月8日發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次以法的形式規(guī)范了上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的可行性，自此，定向增發(fā)在A股市場開始活躍，一度成為企業(yè)最為推崇的再融資方式。

2017年，證監(jiān)會收緊定向增發(fā)制度，將定價基準(zhǔn)日等內(nèi)容進(jìn)行限制，企業(yè)在這一政策的背景下對于通過定向增發(fā)進(jìn)行再融資持觀望態(tài)度，為了恢復(fù)資本市場活力，證監(jiān)會于2020年發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則〉的決定》等相關(guān)規(guī)定，該規(guī)定相較于2017年更為寬松，明顯降低了上市公司定向增發(fā)的門檻，在發(fā)行數(shù)量上較之前增加10 %，公司股票交易均價也從以前的不低于發(fā)行期首日之前20個交易日公司股票交易均價的90%變?yōu)榱瞬坏陀诎l(fā)行期首日前20個交易日公司股票交易均價的80%。在將價格基準(zhǔn)日恢復(fù)至2017年以前的價格規(guī)定后，在公司董事會決議公告日、公司股東大會決議通過公告日、發(fā)行期首日三選一，公司可以按照自身狀況重新選取價格基準(zhǔn)日，以便于實施定向增發(fā)?！?020再融資新規(guī)”改變了定向增發(fā)投資的風(fēng)險收益特征，資本市場再度活躍起來。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年定向增發(fā)企業(yè)數(shù)量達(dá)到771家，2017年定向增發(fā)企業(yè)數(shù)量為502家，較上年降低34.89 %，同時在2018年達(dá)到最低數(shù)量，為262家。在“2020再融資新規(guī)”發(fā)布后，企業(yè)定向增發(fā)數(shù)量上升，較2019年上升36.4 %，本次再融資新規(guī)的發(fā)布結(jié)束了2017年以來企業(yè)融資數(shù)量和融資規(guī)模持續(xù)縮水的趨勢。

1 定向增發(fā)

1.1 定向增發(fā)相關(guān)概念

定向增發(fā)又稱為“非公開發(fā)行”，在海外資本市場多以Private Placement、Private equity Placement 等來表述，相較于配股、公開增發(fā)，定向增發(fā)具有發(fā)行成本低、發(fā)行流程漸變、進(jìn)入門檻低等優(yōu)勢，定向增發(fā)在為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的同時還能夠引入戰(zhàn)略投資者，形成企業(yè)與投資者共贏的局面。

1.2 定向增發(fā)相關(guān)類型

上市公司根據(jù)定向增發(fā)的目的不同可以分為項目融資型、引入戰(zhàn)略投資者型等。根據(jù)元力股份2020年發(fā)布的定向增發(fā)公告可以發(fā)現(xiàn)，本次元力股份預(yù)計將定向增發(fā)所融得的資金用于南平工業(yè)園區(qū)活性炭建設(shè)項目及南平元力活性炭研發(fā)中心項目，另外將9.8 %的資金用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動資金。項目融資型定向增發(fā)的主要特點(diǎn)為企業(yè)遇到較好投資項目或急需轉(zhuǎn)型，適用于現(xiàn)存資金無法滿足投資項目的需求，或者由于資金周轉(zhuǎn)率較低而出現(xiàn)無法支持項目建設(shè)的企業(yè)，因此元力股份本次定向增發(fā)為項目融資型定向增發(fā)。

2 定向增發(fā)理論綜述

2.1 定向增發(fā)動因

從信息不對稱角度看，信息傳輸便利程度影響投資信息收集成本，因此會間接影響其認(rèn)購數(shù)量［1］。從控制權(quán)角度看，以滬深A(yù)股及創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)在定向增發(fā)目的中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，并顯著影響定向增發(fā)行為［2］。從投資者情緒角度看，個股情緒顯著影響企業(yè)定向增發(fā)規(guī)模、選擇及時機(jī)，投資者情緒是否樂觀很大程度上影響企業(yè)內(nèi)外部定向增發(fā)的選擇［3］。在以LED顯示為代表的高新技術(shù)行業(yè)內(nèi)，實施定向增發(fā)更多考慮將籌集資金用于技術(shù)更新及發(fā)展，從而鞏固現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢，提升高科技行業(yè)的進(jìn)入門檻，保證企業(yè)在行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先地位［4］。在白酒行業(yè)中，老牌私有制企業(yè)采取定向增發(fā)的方式可以推進(jìn)企業(yè)改革，更好地展現(xiàn)我國混合所有制的獨(dú)特優(yōu)勢，從而進(jìn)一步發(fā)揮員工積極性［5］。

2.2 定向增發(fā)長期市場績效

定向增發(fā)最直觀的市場反應(yīng)是股價的變化，通過調(diào)查定向增發(fā)投資者與公告效應(yīng)之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，大部分投資者與實施定向增發(fā)的公司之間基本沒有互動，長期來看為負(fù)值。通過對我國上市公司定增后的股價變動進(jìn)行研究，其股價在短期內(nèi)也會上漲，但長期呈現(xiàn)下降趨勢。上市公司在定價基準(zhǔn)日和股票發(fā)行日有擇機(jī)的行為，上市公司定價基準(zhǔn)日的擇機(jī)能力會在一定程度上影響其長期股價表現(xiàn)，向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)，上市公司定價基準(zhǔn)日的擇機(jī)能力越強(qiáng)，對于股價長期的負(fù)面影響越大［6］。通過對多次進(jìn)行定向增發(fā)的公司進(jìn)行研究，將窗口期設(shè)為三年。多次定向增發(fā)對長期市場表現(xiàn)也存在負(fù)效應(yīng)，而且隨著定增次數(shù)的增多，負(fù)面效應(yīng)會更加顯著［7］。

3 案例情況

3.1 企業(yè)簡介

福建元力活性炭股份有限公司創(chuàng)立于1999年，2011年在深圳證券交易所上市，公司的主營業(yè)務(wù)為木制活性炭的生產(chǎn)銷售，是國內(nèi)綜合實力最強(qiáng)的木質(zhì)粉狀活性炭生產(chǎn)企業(yè)。

近年來，隨著人們對生命健康、社會環(huán)境的重視以及國家政策的引導(dǎo)，元力股份不斷創(chuàng)新開發(fā)新技術(shù)，研發(fā)新產(chǎn)品，拓寬了活性炭的應(yīng)用領(lǐng)域，公司活性炭產(chǎn)品覆蓋發(fā)酵、食品添加劑、醫(yī)藥、化工、水處理、環(huán)保等行業(yè)，享有較高的市場美譽(yù)度和品牌忠誠度。

3.2 定向增發(fā)流程及內(nèi)容

元力股份在2019年7月17日，首次發(fā)布非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，2020年11月一次修改定向增發(fā)公告，在“2020年再融資新規(guī)”發(fā)布后再次修改定向增發(fā)公告，并在2020年7月1日成功發(fā)行。

本次定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，發(fā)行方式為競價發(fā)行，在證監(jiān)會核準(zhǔn)后12個月內(nèi)擇機(jī)發(fā)行，同時發(fā)行對象上限調(diào)整為35，發(fā)行價格為不低于發(fā)行期首日前20個交易日公司股票交易均價的80 %，并規(guī)定其限售期為自發(fā)行結(jié)束之日起6個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。

3.3 定向增發(fā)動因分析

3.3.1 活性炭行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，高端精致碳迎來發(fā)展機(jī)遇

2016年11月29日，國務(wù)院發(fā)布《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出把握全球新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革重大機(jī)遇，培育發(fā)展新功能，構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提升創(chuàng)新能力，力爭到2020年實現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到15 %，功克關(guān)鍵核心技術(shù)，形成若干具有全球影響力的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展策源地和技術(shù)創(chuàng)新中心。

元力股份將資金投至南平工業(yè)園區(qū)活性炭等項目建設(shè)，該項目生產(chǎn)的精致活性炭產(chǎn)品以其優(yōu)異的節(jié)能環(huán)保性能、資源循環(huán)利用屬性作為新型功能材料，在國家政策的推動下，元力股份能夠更好地推動自身項目建設(shè)。

3.3.2 大陸水體、大氣污染嚴(yán)重，活性炭發(fā)展前景廣闊

近年來，我國在經(jīng)濟(jì)增長的同時也產(chǎn)生了環(huán)境問題，其中水污染較為嚴(yán)重。《2017年中國生態(tài)環(huán)境狀況公報》顯示，我國地下水污染嚴(yán)重，河流湖泊富營養(yǎng)化明顯。自2015年4月起，國務(wù)院頒布一系列政策下達(dá)水污染治理目標(biāo)。與此同時，我國大氣污染也日漸嚴(yán)重，在化學(xué)化工、汽車制造、電子電路等行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)會大量排放會揮發(fā)的有機(jī)物，該有機(jī)物是霧霾形成的主要來源之一。自2013年起，國務(wù)院及相關(guān)部門出臺了一系列政策，對大氣污染提出整治意見。

元力股份所生產(chǎn)的活性炭具有較強(qiáng)的吸附力，其具有較為特殊的空隙結(jié)構(gòu)，能夠有效去除水中的顆粒物、金屬離子、生產(chǎn)油污等，而且活性炭本身具有無毒無味、成本低、可循環(huán)利用等特點(diǎn)，在污水處理、污水凈化方面有非常重要的作用。大氣污染中的有機(jī)揮發(fā)物回收方法以活性炭吸附、冷凝法以及膜分離法為主，其中活性炭吸附是在有機(jī)揮發(fā)物濃度相同時回收率最高的一種方法，同時活性炭成本較低，成為企業(yè)回收有機(jī)揮發(fā)物的首選。

3.3.3 活性炭下游市場擴(kuò)張，市場需求逐年增加

近年來，我國國民消費(fèi)水平逐漸提升。2018年，中國食品飲料行業(yè)達(dá)到歷史新高約13萬億元，且在過去5年逐年增長，年均復(fù)合增長近7 %；調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模整體增速超過8 %，在2017年其市場規(guī)模達(dá)到

3 300億元。化工及醫(yī)藥行業(yè)的市場規(guī)模也逐漸擴(kuò)大，穩(wěn)定增長。

元力股份所生產(chǎn)的木制活性炭具有無毒無味等特點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于食品飲料、調(diào)味品、化工及醫(yī)藥行業(yè)，由于市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，元力股份木制活性炭生產(chǎn)技術(shù)需要不斷更新以提升生產(chǎn)效率來不斷滿足日益增長的市場需求。

3.4 長期市場效應(yīng)分析

對單個企業(yè)定向增發(fā)的市場效應(yīng)研究，國內(nèi)外學(xué)者大多采用事件研究法。事件研究法多用于某一特定經(jīng)濟(jì)事件的發(fā)生對上市公司股價的影響。購買持有超額收益率的計算公式如下：

BHART ={ΠT0（1+Rit）-1}-{ΠT0（1+Rmt）-1}

BHART ：T 時期內(nèi)購買持有超額累計收益率Rit：t月考慮現(xiàn)金股利再投資的個股回報率Rmt：t月考慮現(xiàn)金股利再投資的市場回報率

本文研究期間為證監(jiān)會通過日所在月為起始月，本次定向增發(fā)鎖定期為6個月，同時根據(jù)本次定向增發(fā)募集資金使用情況適當(dāng)延長日期，最終將事件期定為2020年6月—2023年5月，T=1，2，3……36，帶入公式計算圖1所示：

由圖1可知，元力股份在發(fā)布定向增發(fā)公告后的連續(xù)兩年內(nèi)均未實現(xiàn)超額收益，在t∈［6，27］時，BHAR在此期間內(nèi)有小幅度的波動，但是總體BHAR<0，在t∈［28，32］時，BHAR漲幅較大，且BHAR>0，在t=20時達(dá)到頂峰，BHAR=0.31 %。由此說明，本次定向增發(fā)后，資本市場對本次定向增發(fā)所融得的資金使用情況有所疑慮，但在項目建設(shè)完畢后，市場對該項目未來的價值較為看好。

4 結(jié)論及建議

元力股份定向增發(fā)長期市場效應(yīng)呈現(xiàn)先負(fù)后正的趨勢，由于其此次定向增發(fā)的類型為項目融資型，融得的資金為多項項目提供支持，項目建設(shè)期間可能存在負(fù)面影響［8］，元力股份的定向增發(fā)項目在建設(shè)期間使用了大量資金，對公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生了不利影響，這導(dǎo)致市場對公司前景的擔(dān)憂。項目完成后具有正向的影響，一旦定向增發(fā)項目完成，公司可能會出現(xiàn)盈利增長和市場競爭力提升的情況。同時，市場情緒和投資者行為也會一定程度上影響股價，市場情緒較低則會導(dǎo)致投資者情緒波動，從而影響股價。

公司在項目建設(shè)期間應(yīng)積極管理風(fēng)險，確保項目按計劃進(jìn)行，同時加強(qiáng)與投資者的溝通，以消除不確定性。在項目完成后，公司應(yīng)積極向投資者傳遞這些正面信息，以重塑市場對公司的信心。同時，公司保持穩(wěn)健的經(jīng)營，以減少市場情緒波動對股價的負(fù)面影響，與投資者建立穩(wěn)固的關(guān)系，定期與他們溝通公司的發(fā)展計劃和業(yè)績。

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［作者簡介］倪旖若，女，浙江舟山人，上海理工大學(xué)，碩士在讀，研究方向：資本市場投融資。