新規則下公司債券發行利差影響因素的實證研究

［摘 要］公司債券的發行利差是公司債券價格與風險的綜合體現，其波動性受到多種因素的影響。充分了解公司債券的發行利率差異，可以幫助投資者作出正確的投資決定，從而降低投資虧損；從公司發現債券的角度來看，公司債券的發行者可以通過研究發行利差來挖掘出新的監管理念。因此，對我國上市公司的債券發行利差進行分析，有助于以最低的發行利差，即最低的融資成本發行公司債券。在此背景下，本文對我國上市公司債券價格與利率的變動理論進行探討，并對公司債券發行利差影響因素進行實證分析，最后提出相應對策。

［關鍵詞］公司債券；發行利差；回歸分析

［中圖分類號］F27 文獻標志碼：A

公司債券發行利差是影響公司融資成本的重要指標之一，它受多種因素的影響。影響公司債券發行利差的因素主要包括市場利率水平、債券評級、發行規模、公司財務狀況、市場需求以及宏觀經濟環境等。首先，市場利率水平對公司債券發行利差具有直接影響。一般來說，市場利率水平越高，公司債券的發行利差趨向上升；反之，市場利率水平越低，公司債券的發行利差趨向下降［1］。其次，債券評級也是影響公司債券發行利差的重要因素。評級較高的公司債券通常會有較低的發行利差，因為高評級反映了債券的較低風險水平。此外，發行規模對公司債券發行利差的影響也不可忽視。較大規模的公司債券發行往往能夠獲得更低的發行利差，因為規模較大的債券發行更具吸引力。公司財務狀況是影響公司債券發行利差的重要因素之一。財務狀況較好的公司通常在債券市場上享有更低的發行利差，因為市場對其還款能力和信用狀況的評價較高。此外，市場需求以及宏觀經濟環境也會對公司債券發行利差產生影響［2］，市場需求旺盛和宏觀經濟環境較好通常能夠降低公司債券發行利差。這些因素相互作用，共同影響著公司債券發行利差的水平和變動情況。研究這些因素對公司債券發行利差的影響，有助于對債券市場運作機制的深入理解和市場參與者的決策制定。

1 我國公司債券的概念

公司債券是由公司發行的一種債務工具，用于籌集資金。發行公司債券的公司被稱為債券發行人，債券持有人則是債券的投資者。公司債券通常具有固定收益、期限較長、可在二級市場交易等和持點。公司債券作為一種長期融資工具，可幫助公司籌集資金，進而為公司提供在項目投資、債務償還以及運營等方面的資金支持［3］。投資者在購買公司債券時，類似于把錢借給公司，公司則會按照約定支付利息，并在到期日償還本金，利息支付通常以固定比例的票面利率計算。公司債券的期限通常較長，一般在5年以上，因此對投資者來說具有長期的投資回報。此外，公司債券也可以在二級市場進行交易，投資者可以在市場上買賣債券，從而靈活選擇買入或賣出的時機。購買公司債券有一定的風險，其中主要包括信用風險和利率風險。信用風險指的是公司違約的風險，即公司無法按時償還本金或支付利息。利率風險則是指市場利率變動對債券價格的影響，當市場利率上升時，債券價格通常下降。總體而言，公司債券作為一種投資選擇，具有固定收益穩定的特點，比較適合尋求相對穩定回報的投資者。但投資者在購買公司債券時，需要注意評估債券發行人的信用風險，并關注市場利率的變動對債券價格的影響。

2 新規則下我國公司債券的市場結構

據Wind信息金融終端顯示，在新規則下，公司債的發行者中大約65 %由國家擁有，意味著國企是目前“公司債券”的主要發行者。由于公司的所有權屬性，公司債券具有“隱形”的政府保證，所以公司債券的發行比較順利，并且融資的費用也比較低廉，如表1所示。

按發行人是否上市分類，據Wind資訊金融終端的數據顯示，在新規則下，公司債券的發行者中大約有四分之三是未上市的企業，而只有四分之一的企業是上市企業。根據新的規定，未上市的公司也可以發行公司債券。在此基礎上，“公司債券”并不是上市公司唯一的融資途徑，只是該方式更為重要，公司還可通過定增等方式進行融資，如表2所示。

按發行規模分類，Wind資訊金融終端的數據顯示，在新規則下，公司債券的發行規模與其在公司中的發行情況是相反的。也就是說，在新規則下，發行規模越大的公司，其發行“公司債券”的所占比例更低。特別是，10億元以下的“公司債券”占44.40 %，100億元及以上的比例只有0.52 %，如表3所示。

3 公司債券利差影響因素的實證檢驗

3.1 數據來源

本文選用Wind數據庫作為數據樣本，公司債券數據的選取來源于Wind數據庫，同時結合國泰安數據庫作為樣本。考慮到我國企業債發行的時間大多集中在2020—2021年，所以本文選擇2020年2月—2021年11月為樣本。選擇的依據為：一是選擇固定利息的公司債券，二是選取公司債券的發行者會在中國境內發行，三是將那些交易量較小且到期收益資料不完全的公司債券排除。最終選擇出18只公司債券，總共有828個交易月份。在資料分析方面，選取每月的末尾收盤價作為主要的研究樣本。

3.2 指標選取

對公司債券利差產生影響的因素有很多，通過對國內外有關利差問題研究的文獻進行分析，從整體上講，可以將這些因素分成兩類：一類是宏觀因素，包括利率因素、經濟周期變化因素等；另一類是微觀因素，包括公司價值因素、流動性因素以及其他一些相關因素等。在本文中，我們選取了一些重要的影響因素，如杠桿率、股票價值的波動率、換手率、剩余期限、10年期債券的即期利率以及利率斜率等。

3.3 實證分析

第一，公司債券利差受宏觀經濟條件影響較大。公司債券是我國證券市場的一個重要組成部分，不斷促進著我國證券市場的發展。當公司債券的價格總體上處于上升趨勢時，債券成交量會比較大，因此企業債券的利差會縮小。

第二，公司價值，即公司自身的資產質量對債券具有一定的支撐效應。公司的市值與資信水平、市場期望密切相關。可以說，公司價值的大小是債券價值的根本和基礎。公司的市值愈高，其所發行的公司債券利差愈低。因此，公司債券利差越小，市場需求越旺盛。

第三，股市與債市分別屬于獨立的市場，在一定程度上也會對公司債券的發行與交易產生一定作用，但是二者之間的互補性不是很強。由于總體經濟環境良好，因此兩個股市的走勢都很積極。

第四，公司債券的流動性對債券利差沒有顯著影響。本研究認為造成這種情況的主要原因是：由于公司債券的發行主體一般都比較大，信譽度比較好，所以一般的發行公司都具有一定的流動性，因此受流動性風險的影響比較少。

第五，其他公司債券的本身性質也會對利差產生不同程度的影響。其中，剩余期限和附帶條款等因素會對債券利差產生一定影響。

4 政策建議

4.1 針對公司債券發行人的建議

第一，研究發行人的信用評級和信用風險對公司債券發行利差的影響。可以收集公司債券的信用評級數據并分析其與發行利差之間的關系。此外，可以考慮使用財務和經營指標數據，評估發行人的信用風險水平，并研究信用評級對發行利差的影響。

第二，研究公司債券市場的流動性情況和交易特征對發行利差的影響。可以考慮使用市場流動性指標、成交數量和成交價差等數據，分析市場流動性和交易特征對發行利差的影響。此外，也可以關注市場參與者的行為和偏好，以理解市場對不同流動性和交易特征的債券的評價。

第三，研究公司債券的特征和結構對發行利差的影響。可以考慮債券的期限、擔保、優先級等因素，分析這些特征和結構對發行利差的影響。此外，也可以研究債券的久期、利息支付頻率等因素對發行利差的影響。

第四，研究宏觀經濟因素對公司債券發行利差的影響［4］。可以考慮使用宏觀經濟數據，如經濟增長率、通貨膨脹率、貨幣政策等，分析宏觀經濟因素對發行利差的影響。此外，也可以關注宏觀經濟變量的預期值和市場對其的反應，以更好地理解宏觀經濟因素對發行利差的影響機制。

第五，使用時間序列數據分析公司債券發行利差的長期趨勢和短期波動等變化。可以運用時間序列分析方法，如ARMA、ARCH/GARCH模型，來探究發行利差的動態變化和波動性，并研究在不同市場環境下的影響因素。

4.2 針對公司債券投資者的建議

第一，研究發行人的信用評級和信用風險對公司債券發行利差的影響。可以通過收集公司債券的信用評級數據和歷史違約數據，以及相關的財務和經營指標數據，評估發行人的信用風險水平，并分析信用評級對發行利差的影響。

第二，研究公司債券市場的流動性情況和交易特征對發行利差的影響。可以考慮使用交易數據和市場指標，如流通量、成交數量和成交價差等，來分析市場流動性和交易特征對發行利差的影響。

第三，研究宏觀經濟因素對公司債券發行利差的影響。可以考慮使用宏觀經濟數據，如經濟增長率、通貨膨脹率、利率水平等，以及宏觀經濟政策變化等因素，分析宏觀經濟因素對發行利差的影響。

第四，研究預期市場風險和情緒因素對公司債券發行利差的影響。可以考慮使用投資者情緒指標、市場波動性指標等，來衡量市場風險和情緒因素對發行利差的影響。

4.3 針對公司債券監管者的建議

第一，評估新規則對公司債券市場的影響，包括發行利差的變化、發行人質量的變化以及市場穩定性的影響等。可以運用統計方法和實證研究，分析新規則實施前后的數據，比較差異和變化，并評估政策的實際效果。

第二，監管者可以借助公司債券市場數據和監管數據建立監控系統［5］，密切關注公司債券市場的表現、發行利差的變化以及可能影響發行利差的各種因素。監管者可以制定合適的監管指標和預警閾值，及時發現市場風險并采取相應的監管措施。

第三，通過實證研究，監管者可以評估新規則對公司債券市場的影響是否符合預期，是否達到監管目標。如果發現新規則存在不足或者出現意外效應，可以根據實證研究的結果進行政策修正和改進，提高監管的有效性和穩定性。

第四，通過國際比較研究，了解其他國家或地區的公司債券監管做法和經驗，找出可借鑒的經驗和教訓。可以比較不同國家的監管政策、市場表現以及發行利差的變化，了解不同監管制度對發行利差的影響因素，并考慮將相關經驗應用到本國監管實踐中。

5 結語

公司債券發行利差是指債券的發行利率與無風險利率之間的差異。實證研究表明，公司債券發行利差受多種因素影響。第一，經濟環境對公司債券發行利差具有重要影響。較低的經濟增長率和不穩定的宏觀經濟條件通常導致發行利差的上升。第二，公司特征也會影響發行利差。這包括公司的規模、信用評級、財務狀況和行業。規模較大、信用評級高、財務狀況穩定的公司通常能夠以較低的利差發行債券。第三，市場供需關系也會對發行利差產生影響。如果市場對債券需求較高，發行利差可能較低。第四，政府政策和法規也會對發行利差產生影響，如稅收政策、監管措施等。總之，公司債券發行利差受到經濟環境、公司特征、市場供需關系和政府政策等多種因素的綜合影響。

參考文獻

［1］金波，鄧佳，陳孝欽，等. 高等級證券公司債信用利差的影響因素研究——以公開發行的3年期AAA級別公司債券為例［J］. 中國貨幣市場，2022（12）：46-51.

［2］曹澤仁，徐盛，王亞童. 經濟政策變化對公司債券發行信用利差的影響研究——基于投資者情緒中介效應［J］. 上海經濟，2021（6）：76-90.

［3］閆貴壯，金兵兵，馬小林. 環境信息披露對綠色債券信用利差的影響——基于“實質綠”的實證研究［J］. 征信，2022，40（11）：78-84.

［4］孫思博，姚佐文. 創業板上市公司資本結構影響因素的實證研究［J］. 2021（7）：116-118.

［5］姚定俊，羅亮. 多重風險交織下企業債信用利差影響因素研究［J］. 金融理論與實踐，2022（3）：87-96.

［作者簡介］馮飛堯，男，河南鶴壁人，鶴壁投資集團有限公司，中級會計師，本科，研究方向：債券交易、發行、稅收籌劃。