新電改背景下電力行業上市公司財務質量評價

摘?要：自電力市場建設發展總體目標提出后，電力行業市場化改革、轉型節奏加快。在此關鍵階段，對行業內上市公司財務質量進行分析評價，能為企業生產經營決策提供參考，有利于提高電力市場化改革效率。文章選取我國54家電力行業上市公司為研究對象，以其2017—2021年的財務數據為研究樣本，從盈利能力、運營能力、償債能力和發展能力四個角度構建包含16項指標的財務質量評價體系，運用SPSS軟件對樣本企業的財務質量進行實證分析。研究發現，電力行業上市公司財務質量情況分布呈梭形結構；清潔能源類企業發展勢頭良好，與“雙碳”目標相呼應；地方國資控股企業財務質量提高，電力行業市場化改革成效顯著。

關鍵詞：新電改；電力行業上市公司；財務質量；因子分析法；聚類分析法

中圖分類號：F406.7；F272.5?文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）04-0124-07

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.04.032

1?引言

電力行業作為能源產業的重要組成部分，其健康穩定發展是國民經濟發展的重要保障。從國發〔2002〕5號文提出“廠網分開、主輔分離、輸配分開、競價上網”的電力行業四大改革任務，到發改體改〔2022〕118號文提出“2025年，全國統一電力市場體系初步建成［1］。2030年，全國統一電力市場體系基本建成”的“十四五”“十五五”時期電力市場建設發展的總體目標。中國電力市場化改革歷經二十年洗禮，初露崢嶸。財務質量是企業財務活動和生產經營活動的表現，財務質量評價和分析是企業正確經營決策的有力支撐。在新電改的背景下，對行業內上市公司的財務質量進行評價分析具有重要意義。文章運用因子分析法和聚類分析法對樣本企業財務質量進行評價分析，為電力市場化改革提供參考。

2?研究設計

2.1?研究方法

目前，學者們主要選用財務指標評價法、杜邦分析法、超效率DEA模型法和因子分析法等方法評價上市公司財務質量。邢慧和馬海青（2011）［2］運用因子分析法將選取的9個財務指標濃縮至3個因子，對57家電力行業上市公司的財務質量進行評價。劉吉成、閆文婧和顏蘇莉（2018）［3］運用DEA模型構建規模報酬可變的BCC模型對風電設備制造業上市公司財務質量進行評價。陳宏明和楊依旖（2018）［4］運用DEA模型對62家電力行業上市公司2016年的財務質量進行測算和排序。采用因子分析法降維處理數據，得到具有代表性的因子并計算因子得分，可以科學合理地構建財務質量評價指標體系。文章在采用因子分析法的基礎上，結合聚類分析法對樣本企業的分類，綜合分析評價電力行業上市公司的財務質量。

2.2?數據來源與評價指標選取

截至2022年10月，全國共有64家電力行業上市公司，在剔除ST、數據不完整和上市不足5年的上市公司后，文章選取54家上市公司作為樣本公司。為消除偶然性，選取54家樣本公司2017—2021年的年報數據的均值作為分析基礎，數據來源于RESSET數據庫、各樣本企業年報和同花順。基于科學性、系統性、可比性等原則，從盈利能力、發展能力、償債能力和運營能力四個方面選取了16個財務分析指標［5-7］。電力行業上市公司財務質量評價指標體系如表1所示。

3?基于因子分析的電力行業上市公司財務質量評價

3.1?數據標準化處理

文章選取的16個財務質量分析指標中，有正向指標也有適度指標。為保證分析結果的準確性，需要對原始指標數據進行無量綱化處理，得到標準化數據，具體處理方法如下：

正向指標的標準化公式為：

Yij=0.1+Xij－mM－m×0.9

式中，m=min（Xij），?M=max（Xij），?i=1，?2，?3，?…，?n，?Yij［0，?1］。

適度指標的標準化公式為：Yij=1/（1+Xij－A）

式中，A為適度值，流動比率取2，速動比率取1，現金比率取50%，存貨周轉率取3。

3.2?數據分析

3.2.1?相關性檢驗

文章運用KMO和Bartlett球形度檢驗對選取的16個財務質量分析指標進行相關性檢驗。由表2可知，KMO=0.569>0.5且P=0<0.005，說明各指標適宜做因子分析。

3.2.2?因子提取

文章采用主成分分析法對16個評價指標進行分析，提取公因子。由表3可知，前6個因子特征值均大于1且累計方差貢獻率達到84.509%，選用這6個因子對樣本企業財務質量進行分析和評價，并將提取出的6個公因子依次計為F1、F2、F3、F4、F5、F6。

3.2.3?因子命名

在因子分析的過程中，對提取的公因子進行命名，可以簡化原有指標體系，綜合反映原有變量。文章運用SPSS軟件采取最大方差法對16個因子進行旋轉處理，旋轉在10次迭代后已收斂，旋轉因子載荷矩陣如表4所示。

對表4數據進行分析，將F1、F2、F3、F4、F5、F6分別命名為盈利能力因子、經營能力因子、總體營運能力因子、發展能力因子、償債能力因子和存貨管理能力因子。

3.2.4?因子得分、綜合得分計算及排名

因子得分函數Fi=S1×X1+S2×X2+S3×X3+…+Sn×Xn，其中X為各因子，S為各因子得分（i=1，2，3，…，n）。經分析得到因子得分系數矩陣，如表5所示。

通過因子得分函數計算各因子得分如下：

F1=0.195X1+0.216X2+0.207X3+0.210X4-0.024X5-0.002X6+0.238X7-0.015X8-0.028X9+??0.084X10-0.087X11-0.116X12-0.009X13+0.068X14-0.055X15+0.076X16

F2=-0.013X1-0.108X2+0.018X3+0.022X4+0.344X5+0.295X6-0.161X7-0.024X8+0.037X9-??0.109X10+0.215X11+0.443X12+0.020X13+0.037X14+0.090X15-0.003X16

F3=-0.075X1+0.055X2+0.067X3+0.074X4+0.061X5+0.006X6-0.040X7+0.073X8-0.111X9+??0.081X10-0.024X11+0.035X12+0.153X13+0.187X14+0.490X15+0.515X16

F4=-0.003X1-0.046X2-0.006X3-0.002X4-0.010X5-0.009X6+0.005X7+0.507X8+0.546X9-??0.078X10+0.023X11+0.014X12-0.071X13-0.134X14+0.040X15-0.041X16

F5=-0.068X1+0.077X2-0.050X3-0.008X4-0.058X5-0.121X6+0.102X7-0.015X8-0.057X9+??0.539X10+0.471X11+0.164X12+0.007X13-0.229X14-0.056X15+0.139X16

F6=-0.101X1+0.041X2+0.017X3+0.054X4+0.072X5+0.074X6-0.053X7+0.050X8-0.110X9+??0.232X10-0.321X11-0.116X12+0.596X13-0.394X14+0.151X15+0.080X16

將由上述公式計算出的各公共因子得分，與各自貢獻率占公共因子總方差的權重相乘再相加得到綜合得分，計算公式如下：

F=0.316F1+0.186F2+0.142F3+0.130F4+0.114F5+0.112F6

由上述公式計算得出樣本企業的6個公因子得分、綜合得分及排名，如表6所示。

3.3?實證結果分析

3.3.1?因子得分分析

（1）盈利能力分析。樣本企業中有31家得分大于0，占比57.41%。其中，聯美控股、長江電力和黔源電力得分排名位列前三，得分均大于1，盈利能力較強。聯美控股致力于實現能源智慧運營和能源管理服務，其凈資產收益率五年均值高達18.9090%，資產報酬率5年均值高達13.1571%，均位列樣本企業第一，盈利能力因子得分2.2166，遠高于其他企業。然而，金山股份排名倒數，其每股收益、凈資產收益率和資產報酬率的5年均值分別為-0.4611%、-43.6430%和-3.3957%。金山股份2017—2021年凈虧損累計達41億元，盈利能力表現較差。

（2）經營能力分析。樣本企業中有39家得分小于0，占比72.22%，電力行業上市公司整體經營能力較差。其中，川投能源的經營能力因子得分為6.2935，遠高于其他企業，川投能源憑借其較好的盈利能力和遠超行業平均水平的經營能力，在綜合得分排名中位列第一。寶新能源整體經營能力較差，其位于廣東省，近年來受疫情、高溫天氣和來水量減少等影響，電力供應方面較為緊張。同時，寶新能源受國內煤炭緊缺、煤電價格處于高位增長狀態等影響，經營成本較高，現金流較為緊張，經營能力下降。

（3）總體營運能力分析。樣本企業中，總體營運能力因子得分0分以下的有31家，占比57.41%，電力行業上市公司總體營運能力一般，但也有得分較高的企業。桂東電力、南網儲能和新能泰山得分排名前三。其中，桂東電力得分最高，為4.9231。桂東電力是電力上市公司中為數不多“廠網合一”的企業，擁有獨立的供電營業區，具有電力特許經營優勢。并且桂東電力依靠桂江和賀江進行水電經營，除極特殊少水年份，成本變動較為穩定，具有長期穩定經營優勢。而得分最低的金開新能，得分僅為-1.8283。金開新能是2020年8月津勸業完成重大資產重組交易后成立的，公司主要業務轉向新能源電站項目，成立時間較短，經營風險較高。

（4）發展能力分析。樣本企業中有34家發展能力因子得分小于0，占比62.96%，電力行業上市公司整體發展能力一般。其中，三峽水利排名第一，其5年內營業總收入增長率和總資產增長率均值分別為79.9813%和59.1839%，遠高于樣本企業的均值12.6582%和7.4868%，發展能力較強。然而，深南電A?5年總資產增長率和營業總收入增長率均值僅為-11.1194%和-7.1393%，資產經營狀況不佳。該公司電廠受燃料價格持續上漲和保供電量激增的影響，主營業務經營形勢愈發嚴峻，且伴隨廣東省電力交易市場化改革的推進，其計劃發電量與實際發電量難以匹配，使得天然氣采購成本大大增加。得分最高的三峽水利與得分最低的深南電A之間的分差為7.0243，差距較大。

（5）償債能力分析。償債能力因子是對企業變現能力和承擔債務能力的體現［3］。新能泰山、深南電A和電投產融的償債能力因子得分排名位列前三。新能泰山的償債能力因子得分為2.3589，其中流動比率和速動比率的5年均值分別為1.8952和0.7598，分別較為接近適度值2和1，說明其短期償債能力較強。然而，長江電力、協鑫能科和湖南發展的償債能力因子得分排名倒數且均小于-1.50。湖南發展該因子得分為-3.1296，與第一名新能泰山得分相差5.4885。

（6）存貨管理能力分析。樣本企業中有35家得分小于0，占比64.81%，電力行業上市公司整體存貨管理能力一般。樣本企業中，湖南發展、新能泰山和中國廣核存貨管理能力因子得分排名位列前三，三家存貨周轉率與適度值較為接近，存貨周轉情況較為健康。而申能股份、長江電力和南網儲能位居倒數。其中，南網儲能5年存貨周轉率均值高達164.46次，過高的存貨周轉率會增加企業采購成本，增大經營壓力，不利于健康發展。

3.3.2?綜合得分分析

一般認為，財務質量的好壞與綜合得分大小成正相關關系，將綜合得分區間［-1.28，1.35］分為［-1.28，-0.6］、［-0.6，0.6］和［0.6，1.35］三個區間［4］。由表7可知，54家樣本企業中有5家綜合得分處于［0.6，1.29］區間內，財務質量較好；46家綜合得分處于［-0.6，0.6］區間內，財務質量一般；3家綜合得分處于［-1.09，-0.6］區間內，財務質量較差。總體上，電力行業上市公司財務質量情況呈梭形結構分布，財務質量一般的企業較多。

9家由國有五大發電集團控股的企業，得分情況分別為長源電力-0.04、華能國際-0.26、華電國際-0.27、金山股份-1.02、內蒙華電-0.24、國電電力-0.29、上海電力-0.16、國投電力-0.03、黔源電力-0.14，均小于0。由地方國資控股且民資參股比重較大的企業，如川投能源1.35、長江電力0.16和三峽水利0.71，排名較為靠前。說明電價市場化改革取得較好成效，由地方國資控股且民資參股比重較大的電力企業綜合財務質量有所提高，從電價市場化改革中獲益較多。

隨著電力體制改革加速推進，電價的波動對三峽水利、西昌電力等采用發、輸、配、售電一體化經營模式的電力企業的生產經營帶來很大的不確定性。西昌電力自身電量供給難以滿足供區內隨經濟發展增加的電力需求，迫使其加大外購電比例，經營壓力增大。西昌電力財務質量綜合得分-0.15，處于樣本企業第32位，盈利能力較差，營運償債能力一般，現金流壓力較大，整體財務質量較差。三峽水利作為三峽集團踐行國家電力體制改革和混合所有制改革的試點平臺，具有體制優勢，且三峽水利發電裝機均為水電，相較于火電有較強成本優勢，經營業績得到提升，但水力發電受氣候等環境因素影響較大。三峽水利綜合財務質量得分為0.71，位居樣本企業第5位，盈利能力、經營能力、發展能力和總體營運能力較強，但存貨管理能力較差，整體綜合財務質量較好。

目前，電力行業上市公司大都以火力能源為主。隨著“雙碳”目標的提出，未來我國電源結構將快速向綠色低碳安全高效轉型，企業也將大力發展清潔能源。長江電力作為全球最大的水電上市公司，清潔能源占比100%，目前市值為5080.53億元，綜合財務質量得分0.16，行業排名第17位；中國廣核清潔能源產業發展較好，掌握核電核心技術，清潔能源占比100%，綜合財務質量得分0.39，行業排名第10位；湖南發展主營業務中涉及清潔能源，目前正積極發展新能源板塊，即將建設南洲產業園屋頂分布式光伏項目，綜合財務質量得分-0.21，行業排名第37，雖然目前排名不高，但隨著“雙碳”目標的推進及企業的健康發展，未來綜合財務質量會有所提高。總體來看，清潔能源類企業綜合財務質量較好，未來發展前景較好。

4?基于聚類分析的電力行業上市公司財務質量評價

運用SPSS軟件對采用因子分析法得到的電力行業上市公司財務質量影響因子得分進行聚類分析，具體聚類分析的方法選擇的是K-均值聚類法。K-均值聚類法是將數據看作K維空間上的點，以距離為標準進行歸類，其對大中樣本的快速聚類效果較好，可以以多種類別多次進行測試，最終得到理想的類別數量［8］。

在多次統計嘗試后發現，將54家樣本企業分為五類時類別特征最為明顯。電力行業上市公司的K-均值聚類法統計結果如表7所示。

最終聚類中心及中心間距離如表8所示。

聚類1在總體營運能力和償債能力上表現較好，發展能力較差，其他能力一般，將其定義為保守型公司。樣本企業中有7家屬于保守穩健類企業，分別是桂東電力、南網儲能、廣州發展、通寶能源、樂山電力、長源電力和新能泰山。7家企業成立時間基本都在20年以上，財務質量綜合排名較為靠前，業務發展狀態較好，很難跳出舒適圈、快速對市場等大環境的變化作出反應。

聚類2在盈利能力和存貨周轉能力上表現突出，經營能力和償債能力上表現較差，總體營運能力和發展能力較好。該類企業總體來說財務質量較高，經營狀況較好，將其定義為高效益型企業。樣本企業中有7家屬于高效益型企業，分別是協鑫能科、川能動力、穗恒運A、聯美控股、長江電力、中國廣核和湖南發展。7家企業中主營業務為清潔能源的比重較大，說明我國清潔能源發展勢頭較好，盈利能力較強。除湖南發展綜合財務質量排名為37外，其余6家企業綜合財務質量均為上游水平，說明盈利能力是判斷綜合財務質量好壞的關鍵指標。

聚類3的6個因子得分情況均不理想，有的發展態勢不平衡，有的發展態勢穩定，將其定義為一般型企業。樣本企業中有38家屬于一般類企業，占比較大。

聚類4在發展能力上表現突出，發展潛力大，將其定義為發展型企業。樣本企業中僅三峽水利屬于該類型企業。三峽水利發展能力因子得分排名第一，且綜合財務質量排名第五，在“雙碳”目標的牽引下，三峽水利低碳能源優勢明顯，企業市場競爭力進一步加強，未來發展能力強。

聚類5在經營能力上表現突出且盈利能力較強，將其定義為穩定理想型企業。樣本企業中僅川投能源屬于該類型企業。川投能源經營能力排名第一，綜合質量排名第一。川投能源以清潔能源為核心業務，現金流穩定、充沛，在市場上優勢明顯。

5?結論

通過運用因子分析法和聚類分析法對樣本企業進行分析后，得到以下結論：第一，電力行業上市公司財務質量整體良好，分布呈梭形結構，財務質量一般的企業占大多數；第二，電價市場化改革成效較好，發、輸、配、售電一體化經營的企業頂住了壓力，改變經營策略并謀求更好發展；第三，隨著“雙碳”目標的提出，清潔能源類電力企業未來發展前景大好。清潔能源類電力企業盈利能力、償債能力較強，財務質量較好，該類企業在行業內排名有少數位于上游，大部分集中在中游。

參考文獻：

［1］邱玉興，程世華.基于因子分析的電力上市公司財務質量評價［J］.會計之友，2015（15）：18-22.

［2］邢慧，馬海青.基于因子分析法的電力行業上市公司經營績效評價［J］.財會通訊，2011（23）：28-29.

［3］劉吉成，閆文婧，顏蘇莉.基于DEA的風電設備制造業上市公司經營績效評價［J］.財會通訊，2018（20）：42-46.

［4］陳宏明，楊依旖.基于超效率DEA模型的企業經營績效評價——以電力行業上市公司為例［J］.長沙理工大學學報（社會科學版），2018，33（1）：103-109.

［5］張新苗.陜西省上市公司財務質量評價研究——基于因子分析法［J］.中國市場，2022（9）：57-59.

［6］張曼琪.煤炭行業上市公司經營績效評價——基于因子分析與聚類分析［J］.中國市場，2022（9）：11-12，28.

［7］閆淑榮，岳芳.基于因子分析的我國煤炭上市公司經營績效評價［J］.中國市場，2022（4）：77-78.

［8］施從美，江亞洲.基于K-均值聚類統計的特色小鎮評價［J］.統計與決策，2018，34（21）：57-59.

［作者簡介］孫俊燁（1999—），男，山東淄博人，河北大學在讀碩士研究生，研究方向：企業價值評估。