國企混改背景下董事會權(quán)力配置對財(cái)務(wù)績效的影響

［摘 要］ 隨著國有企業(yè)深化改革的全面推進(jìn)，混合所有制改革后董事會的權(quán)力配置對企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)起到了重要的作用。然而，從董事會權(quán)力配置的角度探討混改對企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響的研究尚不多見。因此，以國有企業(yè)混合制改革為研究背景，聚焦于“董事會”層面的權(quán)力配置，并選取地方競爭型國企——東北制藥作為研究對象，運(yùn)用事件分析法和熵值法對企業(yè)的短期和長期財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析，以探討混改后董事會權(quán)力配置對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，并闡明民營資本在董事會權(quán)力的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，民營資本董事會權(quán)力的提升顯著正向促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)績效的改善，同時(shí)，國有股東在董事會中的控制力度降低有助于促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。

［關(guān)鍵詞］ 混合所有制改革； 董事會權(quán)力； 熵值法； 財(cái)務(wù)績效

［中圖分類號］ F276.1" ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A""［文章編號］ 1003-4684（2024）06-0035-05

1 東北制藥混改歷程及董事會權(quán)力配置

1.1 東北制藥混合所有制改革過程

東北制藥是遼寧方大旗下的上市公司，前身是由沈陽國資委控制的國有企業(yè)，始建于1946年，被譽(yù)為我國民族制藥工業(yè)的搖籃。東北制藥混改進(jìn)程分為兩個(gè)階段。第一階段，2018年東北制藥采用非公開發(fā)行的方式募股集資，遼寧方大集團(tuán)以戰(zhàn)略投資者的身份加入東北制藥。在持股13.20%后，遼寧方大又多次采用集中競價(jià)交易的手段增持東北制藥股份。截至2018年8月8日，遼寧方大已持有東北制藥26.02%的股權(quán)，獲得第一大股東地位（表1）。第二階段始于2021年7月4日，混合所有制改革逐步深入，東藥集團(tuán)和盛京金控兩大國有股東退出東北制藥，向江西方大鋼鐵集團(tuán)有限公司轉(zhuǎn)讓了共計(jì)18.91%的股份。至此，方大鋼鐵合計(jì)持有東北制藥股份32.88%，成為企業(yè)的第一大股東。而方大鋼鐵是遼寧方大的全資子公司，所以遼寧方大合計(jì)持股57.29%。隨著國家資本的撤離，東北制藥從國資委直接掌管的國有醫(yī)藥制造企業(yè)轉(zhuǎn)型為完全由非國有資本主導(dǎo)的企業(yè)。

1.2 董事會權(quán)力配置

股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是公司治理的核心，也是公司控制權(quán)的直接體現(xiàn)，董事會的權(quán)力分配往往基于股權(quán)分布^[1]。作為地方競爭性國企，東北制藥通過股權(quán)出讓使遼寧方大成為第一大股東，從而獲得了對董事會的重要影響力。隨后，遼寧方大集團(tuán)通過持續(xù)增資擴(kuò)股，不斷鞏固其在董事會中的權(quán)力地位（圖1）。

混改前，東北制藥由沈陽國資委全資控股，董事會中的5位董事均由國有股東指派，同時(shí)還有2位監(jiān)事和3位高管也由股東派遣，國有股東幾乎完全掌握公司的決策權(quán)。2018年混改后，以遼寧方大為代表的民營股東委派2名非獨(dú)立董事，而以東藥集團(tuán)為代表的國資股東委派了3名非獨(dú)立董事。雖然民營股東在董事會的權(quán)力未超過國有股東，但國有股東在公司治理中話語權(quán)已有所減弱^[2]。在監(jiān)事會層面，遼寧方大和國有資本各提名一位監(jiān)事，實(shí)現(xiàn)了民營資本和國有資本之間的相互制衡。在高管層面，新進(jìn)的民營股東并未派遣高管參與公司的日常管理，高管團(tuán)隊(duì)依然全部來自國有股東。因此，混改后民營股東在董事會中擁有一定權(quán)力，改變了國有資本在東北制藥公司治理中的主導(dǎo)地位，但國有資本制衡作用仍然顯著^[3]。

2021年，東藥集團(tuán)和盛京控股退出了東北制藥集團(tuán)，使得民營資本占據(jù)了主導(dǎo)地位。遼寧方大派出5名非獨(dú)立董事，國有資本僅派出1名非獨(dú)立董事。此次董事會成員構(gòu)成的變化使遼寧方大獲得絕對的董事會權(quán)力，擁有對公司治理的主導(dǎo)權(quán)（表2）。

2 市場績效分析

市場績效分析是一種將企業(yè)的經(jīng)營成果與市場環(huán)境相結(jié)合的評估方法，它綜合考慮市場競爭、宏觀經(jīng)濟(jì)因素及行業(yè)趨勢對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響。事件研究法作為一種市場績效分析工具，相較于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，提供了更加客觀、準(zhǔn)確和可靠的分析結(jié)果。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)績效評價(jià)方法常依賴專家打分和主觀賦權(quán)等來確定指標(biāo)權(quán)重，容易受到個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和判斷的影響。而熵值法則能夠客觀地確定指標(biāo)權(quán)重，排除主觀因素的干擾，并綜合評估各項(xiàng)指標(biāo)對財(cái)務(wù)績效的影響，從而得出更全面和準(zhǔn)確的評價(jià)結(jié)果。因此，本文采用事件研究法和熵值法對東北制藥的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析。

公司股價(jià)的變化直接反映了某一事件對公司的影響。事件研究法是一種以經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)為斷點(diǎn)，通過衡量事件對資產(chǎn)價(jià)格造成影響的程度和持續(xù)時(shí)間來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)分析的方法。該方法適用于現(xiàn)實(shí)環(huán)境，更貼近實(shí)際狀況。所以，本文采用事件研究法分析2018年東北制藥混改前后的股價(jià)變化，進(jìn)而評估混改對市場績效的影響。

以東北制藥首次混改公告日（2018年5月9日）為事件日。鑒于東北制藥處于競爭激烈的醫(yī)藥行業(yè)，市場對公司變動反應(yīng)迅速，因此事件窗口期設(shè)定為事件日前后10個(gè)交易日，估計(jì)期設(shè)定為事件發(fā)生前200天。本文將采用超額收益率（AR）與累計(jì)超額收益率（CAR）兩個(gè)指標(biāo)來衡量股價(jià)變動，以識別市場對該事件的反應(yīng)程度。

根據(jù)事件研究法分析結(jié)果繪制出異常收益率和累計(jì)收益率的變動趨勢圖。如圖2所示，2018年混合所有制改革公告發(fā)布后，市場反應(yīng)積極，超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR陡增，特別是公告發(fā)布后的首個(gè)交易日（t=1），AR值飆升至3.0893%，CAR值達(dá)到了11.0348%。隨后幾個(gè)交易日雖呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢，但從第7天起開始下降，這說明東北制藥的混改事件對短期市場績效產(chǎn)生了明顯的正向效應(yīng)，投資者對此改革持積極態(tài)度，但是對企業(yè)長期績效影響還有待進(jìn)一步觀察。

3 基于熵值法的財(cái)務(wù)績效綜合分析

單一財(cái)務(wù)指標(biāo)分析只能反映企業(yè)財(cái)務(wù)情況的單一維度，而要全面了解企業(yè)整體運(yùn)作情況，需要進(jìn)行多維度的綜合分析評價(jià)。在多指標(biāo)綜合評價(jià)方法中，有主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法^[4]。熵值法是一種基于信息論的多元指標(biāo)權(quán)重確定方法，它能夠根據(jù)指標(biāo)間的相關(guān)性和各項(xiàng)指標(biāo)的變異程度，客觀確定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，從而實(shí)現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的客觀評價(jià)。

鑒于東北制藥數(shù)據(jù)易收集，量化程度高，且指標(biāo)數(shù)據(jù)不多，采用熵值法來確定指標(biāo)權(quán)重具有很強(qiáng)的可操作性。因此，本文選擇熵值法作為衡量績效指標(biāo)的方法，選取13個(gè)具有代表性的評價(jià)指標(biāo)，構(gòu)建評價(jià)指標(biāo)體系，并針對各維度對結(jié)果的影響程度進(jìn)行權(quán)重賦值，最終構(gòu)建出績效評價(jià)模型，以此模型對東北制藥的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行綜合評價(jià)。

3.1 相關(guān)指標(biāo)的選擇與處理

為分析東北制藥自2015年到2022年近8年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，選取13項(xiàng)財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)（表3）。

3.1.1 獲取相關(guān)指標(biāo) 根據(jù)表3指標(biāo)，計(jì)算得到東北制藥2015—2022年各項(xiàng)指標(biāo)的具體數(shù)值（表4）。

3.1.2 數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、非負(fù)化處理 由于選取的各類指標(biāo)的度量單位不同，造成數(shù)據(jù)間不可比，需要對各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行去量綱化處理，以消除變量間量綱關(guān)系。為保持?jǐn)?shù)據(jù)有意義，對數(shù)據(jù)進(jìn)行平移，即非負(fù)處理，取d值為0.0001。運(yùn)用Excel軟件分別對東北制藥13項(xiàng)財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行非負(fù)化處理和無量綱化處理，處理結(jié)果見表5。

3.2 計(jì)算指標(biāo)權(quán)重

將平移后的值，利用EXCEL軟件進(jìn)行熵值計(jì)算。對表5數(shù)據(jù)分別計(jì)算出13項(xiàng)指標(biāo)的熵值、差異系數(shù)以及各指標(biāo)權(quán)重。權(quán)重越大表明該項(xiàng)能力對綜合財(cái)務(wù)績效影響更大，具體結(jié)果見表6。

3.3 計(jì)算綜合得分以及各項(xiàng)能力得分

運(yùn)用績效綜合評價(jià)模型，計(jì)算出東北制藥2015—2022年財(cái)務(wù)績效評價(jià)指標(biāo)的各項(xiàng)能力得分以及綜合得分。表7展示了利用熵值法計(jì)算的東北制藥2015至2022年相關(guān)指標(biāo)得分情況。基于表7中的數(shù)據(jù)，繪制了圖3，即東北制藥2015年至2022年財(cái)務(wù)績效綜合得分變動趨勢圖。從圖3可以發(fā)現(xiàn)：2018年和2021年，公司各項(xiàng)能力得分顯著上升；這兩個(gè)年份正是東北制藥董事會權(quán)力結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，償債能力和營運(yùn)能力綜合得分保持上升趨勢；而2019年和2020年綜合績效得分、盈利能力和成長能力均呈現(xiàn)下降趨勢。

4 結(jié)論與啟示

4.1 結(jié)論

混合所有制改革后，東北制藥國有股東“一股獨(dú)大”的情況得以改善，公眾對公司股票的認(rèn)可度提升，股價(jià)上的超額收益率和累計(jì)超額收益率都有所增加，顯示出短期市場績效良好。在董事會權(quán)力結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的節(jié)點(diǎn)，東北制藥的財(cái)務(wù)績效呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是在2021年行業(yè)均值下降的情況下，公司各項(xiàng)能力指標(biāo)綜合得分依然上升，并在2022年繼續(xù)提高。這表明民營資本在董事會權(quán)力的實(shí)現(xiàn)對提升公司核心競爭力和經(jīng)營績效具有正向效果^[5]。

4.2 啟示

1）地方競爭型國有企業(yè)混改應(yīng)優(yōu)化董事會權(quán)力配置，增加非國有股東董事會權(quán)力。2019年國資委發(fā)布《企業(yè)混合所有制改革操作指引》中強(qiáng)調(diào)了非公有資本派出董事或監(jiān)事的重要性，凸顯了在國企混改中引入非國有董事的必要性。對于地方競爭型國企而言，增加非國有股東在董事會中的控制權(quán)^[6]，可以提高其治理的積極性，幫助國有企業(yè)去“行政化”，更好地適應(yīng)市場的發(fā)展，提升企業(yè)競爭力和活力。

2）地方競爭型國有企業(yè)在混合所有制改革中應(yīng)選擇能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、優(yōu)化資源配置的投資者。東北制藥混改后，利用遼寧方大的資本實(shí)力和醫(yī)療背景，通過自主研發(fā)、技術(shù)合作、項(xiàng)目引進(jìn)等方式，不斷增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，將科技力量轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生正向影響。遼寧方大通過控股東北制藥實(shí)現(xiàn)生態(tài)位拓展，增強(qiáng)了企業(yè)競爭力^[7]。因此，地方競爭型國有企業(yè)在混改時(shí)要綜合評估自身?xiàng)l件和對方優(yōu)勢，選擇能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的投資者。

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The Impact of Board of Directors’ Power Configuration on FinancialPerformance in the Context of Mixed Reform of State-ownedEnterprises： A Case Study of Northeast Pharmaceutical

QIAN Hongguang ， LI Jingjing

（School of Economics and Management， Hubei Univ. of Tech.， Wuhan 430068，China）

Abstract： The power configuration of the board of directors in state-owned enterprises （SOEs） has a significant impact on their financial performance. However， there are limited studies exploring the impact of the mixed reform of SOEs on the board of directors’ power configuration and financial performance. This study analyzes the impact of the mixed reform on the financial performance of Northeast Pharmaceuticals， a local competitive state-owned enterprise， by examining the long- and short-term financial performance using event analysis and entropy value method. Our findings suggest that increasing the board power of private capital has a positive impact on improving enterprise financial performance， while reducing state-owned shareholders’ control in the board of directors helps promote financial performance.

Keywords： mixed ownership reform; board power; entropy method; financial performance

［責(zé)任編校： 張 眾］

［第一作者］ 錢紅光（1964-）， 女， 湖北武漢人， 湖北工業(yè)大學(xué)教授， 研究方向?yàn)闀?jì)理論與實(shí)務(wù)。

［通信作者］ 李晶晶（1999-）， 女， 湖北襄陽人， 湖北工業(yè)大學(xué)碩士研究生， 研究方向?yàn)闀?jì)理論與實(shí)務(wù)。