基于哈佛分析框架的H 醫藥財務研究

周 潔

（作者單位：貴州財經大學）

H 醫藥是一家專注于研發、生產高品質藥物的創新型國際化制藥企業，聚焦抗腫瘤、手術用藥等領域，是國內較具創新能力的制藥龍頭企業之一。然而，隨著醫藥行業的不斷發展，產品同質化競爭激烈，面對日益嚴峻的競爭形勢，H 醫藥需要明確自身經營發展中存在的問題。哈佛分析框架是基于傳統財務分析發展起來的一個將財務信息與非財務信息相結合的全新財務分析框架，包括戰略分析、會計分析、財務分析、前景分析四個部分，為企業進行戰略管理和財務管理提供了一種新方法。

一、戰略分析

（一）優勢分析

研發優勢：H 醫藥目前已組建起5 000 余人的研究隊伍，建立起全球創新體系，研發能力較強。品牌優勢：H 醫藥的手術麻醉藥物和抗腫瘤藥在行業內擁有較高知名度，且生產銷售均處于行業前列。質量優勢：H 醫藥在產品質量上除嚴格遵照國家有關法定標準外，還建立了高標準的公司內部制度規范，對環境和品質要素的管理有更為嚴苛的要求，以保證藥品的有效性與安全性。

（二）劣勢分析

H 醫藥長期專注的創新藥研發存在周期較長、風險較大的特征，由長期激烈的競爭與部分產業政策變動造成的營業收入及凈利潤下滑，極有可能無法持續保障其繼續增加研發投入。另外，H 醫藥營業收入基本源于國內，在海外市場上的占有率極低，海外市場業務仍有較大發展空間。

（三）機會分析

近年來，國家大力支持醫藥企業的發展，《“十四五”醫藥工業發展規劃》為我國醫藥產業升級發展提供了路徑指引，即加強產品創新和產業化技術突破、重視產業鏈的穩定性和競爭力、推進制造能力系統升級以及創造國際競爭優勢。我國陸續頒布的醫藥領域改革的有關規定，提高了醫療服務質量，同時也凈化了醫藥產品市場競爭環境[1]。

（四）威脅分析

隨著國家政策的實施和相關法規的持續完善，審評創新藥將更加嚴格。與此同時，同質化競爭、模仿式創新等問題仍長期存在，國內其他醫藥企業也在大力研發抗腫瘤藥物及創新藥，使得市場競爭不斷加劇。

二、會計分析

（一）存貨分析

根據H 醫藥2018—2022 年的財務報表，其存貨規模在5 年內持續增長，其中2019、2021 年的存貨規模明顯上升，分別同比增長55.58%、35.15%。受醫藥行業發展影響，2019 年冬儲和2021 年備貨增加，這是H 醫藥存貨規模增長的主要原因[2]。此外，其存貨占總資產的比重呈小幅度波動態勢，維持在4.61%～6.12%。2022 年，其存貨占總資產的比重為5.79%，總體占比仍然較低，風險較小。然而，其存貨周轉率在2018—2022 年呈下降趨勢，2022 年存貨周轉率為1.44 次，較2018 年下降43.97%，主要是由于國家醫保局組織的藥品集采帶來的銷量大增預期并未出現。因此，H 醫藥在存貨周轉率方面仍有較大提升空間，需要予以高度重視。

（二）研發投入分析

由H 醫藥2018—2022 年披露的財務數據可知，其研發投入逐年增長，年均增長率為25.15%。截至2022 年年底，其研發投入已經增至63.46 億元，較2018 年增加137.68%，創公司歷史新高。此外，在過去5 年中，H 醫藥研發投入與營業收入的占比逐年增長，雖然其2022 年的營業收入較2021 年下降17.87%，但其并沒有削減研發投入，反而繼續加大投入，研發投入占營業收入的比例在2022 年達到29.83%，較2018 年增長94.59%，在整個行業都處于高水平。在高強度研發投入的加持下，H 醫藥正持續豐富創新產品管線，提升新藥研究與開發能力，加快創新技術和產品的轉化。

三、財務分析

為了更直觀地反映H 醫藥在行業中的表現，本文選取了同樣致力于創新研發且在行業內有代表性、經營范圍與H 醫藥有極大重合的F 醫藥、Y 醫藥兩家企業2018—2022 年的財務數據進行橫縱比較，數據均來源于各公司年報[3]。

（一）償債能力分析

由表1 可知，H 醫藥的短期償債能力指標流動比率在近5 年內呈上下波動趨勢，但總體上變動不大；通過與行業內企業進行橫向對比，可以發現其流動比率遠高于另外兩家企業。由此可見，H 醫藥可快速使用短期內就能夠變現的資產來清償欠款，債務的償還也能在短期內獲得保障，短期償債能力較強，經營穩健。

表1 2018—2022 年償債能力對比分析

H 醫藥的長期償債能力指標資產負債率基本變動不大，總體水平較低，且遠遠低于其他兩家企業，說明H 醫藥的長期償債能力較強，財務風險極低。但由于H 公司的財務策略較為保守，其并沒有很好地利用財務杠桿擴大產能。

（二）盈利能力分析

由表2 可知，H 醫藥2021—2022 年銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率較前幾年呈下降趨勢，說明企業盈利能力有所下降，主要原因是自2020 年以來，H 醫藥進入國家集采，其創新藥進入社保，藥品售價大幅下降但未能及時銷售放量，收入銳減。此外，H 醫藥的凈利率與較高的毛利率不符，一方面是由于其銷售費用較高，另一方面是由于其高額的產品研發費用，所以企業應注意控制期間費用。

表2 2018—2022 年盈利能力對比分析

與選取的同行業企業相比，H 公司銷售毛利率在80%以上，處于頭部位置，說明H 醫藥的主營產品仍具有強勁的市場競爭力；其銷售凈利率及凈資收益率在5 年內均高于F 醫藥，但在2018 年、2021—2022 年被Y 醫藥反超，主要原因是Y 醫藥的業務76%來自境外，并且其醫療服務并未受到國家集采的影響。

（三）營運能力分析

由前文分析可知，H 醫藥的存貨周轉率近年來逐漸下降，主要是參與仿制藥集采后并未及時放量所致，需要注意存貨積壓的問題；受到集采以及醫藥制造業對創新藥研發投入周期長的影響，H 醫藥應收賬款周轉率和總資產周轉率近年來皆呈下降的趨勢（見表3），表明企業發生壞賬損失的風險增加，營運能力有所下降，其資產營運的質量有待改善。

表3 2018—2022 年營運能力對比分析

同時，近年來H 醫藥的應收賬款周轉率低于F 醫藥和Y 醫藥，說明H 醫藥在應收賬款管理方面仍有欠缺；H 醫藥的總資產周轉率從總體上看略高于另外兩家企業，說明H 醫藥對整體資產的配置效率和管理水平較高。

（四）成長能力分析

從表4 可以看出，H 醫藥的營業收入增長率和凈利潤增長率從2020 年開始呈下降趨勢。凈利潤增長率在2021 年出現負值，達到-28.41%，在2022 年有所回升，但仍處于負增長狀態，遠低于Y 醫藥；營業收入增長率在2022 年觸底，降至-17.87%，遠低于另外兩家企業，說明H 醫藥收入和利潤嚴重下滑。根據H 醫藥2021—2022 年的年報可知，集采中選藥物價格平均降幅為74.5%，同時，其另一個盈利點——創新藥執行的最新醫保價格平均下降33%，導致營業收入增長率不斷下降。此外，H 醫藥在收入和利潤嚴重承壓的情況下仍不斷增加公司的研發投入，公司研發費用連年新高，導致凈利潤出現負增長。隨著H 醫藥戰略轉型的持續推進，未來創新藥的收入占比有望進一步提高，其仍有一定的成長空間。

表4 2018—2022 年成長能力對比分析

四、前景分析

（一）行業前景

2022 年是“十四五”規劃實施的關鍵一年，是從以“治病”為中心向以“人民健康”為中心轉變的重要節點。目前，我國的醫藥行業正迎來一次高速成長期，現代醫療體系正逐步完善，人民藥品消費也將進一步增加。醫藥市場不斷擴大，消費升級，政策鼓勵創新，對我國醫藥企業來說越來越有利。

（二）企業前景

目前，國家和地方集中帶量采購分層推進，加快仿制藥降價速度，倒逼我國醫藥企業尋求創新和高質量發展，但也造成各類熱門藥物的賽道擁擠、同質化競爭激烈的局面[4]。從H 醫藥近5 年的財務數據來看，其各項財務能力指標均存在不同程度的下滑現象，但如今其已經逐步向全源頭技術創新發展，從小分子藥物逐漸向中大分子藥物過渡，其建立的抗體毒素融合物技術具有了自主知識產權。根據H 醫藥2023 年最新季度報告給出的數據，其已經通過轉型拐點，隨著承壓因素消除，創新成果陸續落地，再加上國際化戰略的持續推進，海外收入貢獻也將大幅提高，未來將獲得更多發展機遇。

五、結論與建議

（一）結論

H 醫藥在我國醫藥市場上的地位較為穩固，其競爭優勢主要體現在技術研發和產業化能力等方面，但其關鍵會計指標——存貨周轉率逐漸降低，存貨銷售速度減慢。在財務指標方面，與行業內其他企業相比，其償債能力較強。另外，其銷售毛利率較高，但銷售凈利率和凈資產收益率處于行業中間水平且呈下降趨勢，說明其盈利能力正在減弱，市場占有率受到擠壓。雖然H 醫藥的盈利能力和運營效率在近5 年內有一定程度的降低，但我國醫藥創新鼓勵政策層出不窮，H 醫藥以研發為主的差異性戰略符合行業未來趨勢，隨著集采因素的影響漸過，H 醫藥或將迎來全面反轉。

（二）建議

一是以創新研發為主，不斷擴大企業研發優勢，增加研發品種。H 醫藥不應僅依賴抗腫瘤藥物來增加銷售收入，還應形成具有差異化的研發管線及新的收益增長點，提高企業其他產品的市場占有率，以此提高企業盈利能力和核心競爭力。

二是提高營運能力，加強對存貨和應收賬款的管理。H 醫藥要按照產品特點和生產情況，對未來的戰略發展作出判斷，從而科學確定存貨最佳持有量；通過適當的信貸措施，加大清欠力度，強化對應收賬款的控制。

三是健全銷售系統，減少銷售費用。H 醫藥銷售費用規模較大，對其盈利能力產生了明顯影響，隨著大量產品進入醫保，其銷售費用應當有所減少。對此，H 醫藥可以通過縮減銷售團隊規模，設定考核機制，加強績效管理，降本增效，提高整體效益，從根本上減少銷售費用[5]。