員工持股計劃實施動因及績效研究綜述

劉宸宇

一、前言

員工持股計劃（ESOP）指企業內部員工通過一定的政策程序，使得員工擁有企業股份的制度。ESOP最早起源于18世紀末的美國，在西方國家以法律形式對員工持股計劃進行約束，之后很多西方國家也隨之跟進，并逐漸趨于成熟。相對而言，我國的員工持股計劃起步晚，前期發展緩慢。在現階段，我國經濟已經進入高質量發展階段，以“共同富裕”為目標，員工持股計劃對提高收入水平、縮小貧富差距等方面都有著重要意義。員工持股計劃立足于人力資本理論，對員工起到一定激勵作用，在一定程度上調動員工的生產積極性，也會提高員工對于企業的歸屬感。然而，隨著時代的進一步發展，由于員工持股計劃方案設計不同等因素，員工持股計劃實施地動機逐漸復雜，其實施效果也存在諸多差異。

二、我國員工持股計劃發展歷程

我國于1984年進行城市經濟體制改革，首次在國有企業中實行員工持股計劃，直到1994 年，我國開始實施第一部《公司法》，首先在國有企業當中開始員工持股試點。但是，由于員工持股相關的制度和法規并不完善以及員工持股設計本身存在的問題，員工持股計劃出現了舞弊腐敗、侵占國有資產等嚴重問題，于是在1998年11月證監會叫停員工持股計劃，并由于種種因素的影響，員工持股計劃在資本市場沒有得到一定重視，其發展也較為緩慢。2006年，隨著股權分置改革完成，員工持股計劃進入重啟與發展階段，并且經過研究出臺了員工持股計劃的相關政策法規。但是，由于前期并沒有更多規范性文件，員工持股計劃仍處于低谷期，直到2014年， 證監會出臺《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，其標志員工持股計劃在歷經多次曲折后進入到一個規范化、程序化、體系化的時代，我國的員工持股計劃也正式地進入實質性實施階段。

三、員工持股計劃實施動因

（一）降低代理成本

上市公司通過實施員工持股計劃，可以在一定程度上起到減稅的作用，主要是股息和其他稅收減免，進而增加現金流，有效地緩解了融資緊張[1]。同時，上市公司在實施員工持股計劃后，可以員工持股計劃為媒介，在一定程度上推動企業內部交流溝通，降低信息不對稱的風險，進而緩解委托代理問題[2]。此外，在對所有的A股上市公司作為研究對象，認為員工持股計劃是企業解決內部薪酬分配不公平的重要途徑，在一定程度上增強了員工的薪酬黏性，并且進一步地縮小了持股員工與企業高管的薪資差距，使得員工有一定地位參與薪資的議定，對高管的以自利為目的的操作行為起到了一定的抑制作用，提高了治理水平，完善了企業治理結構[3]。

（二）大股東減持需要及高管自利行為

首先，對于公司管理層而言，可能會基于自利的角度，推動員工持股計劃管理公司股價，進行盈余管理，從而實現自身利益最大化，此種方法也許在短期可以達到市值管理的效果，基于此手段可以使大股東利益最大化。但是，長期來看，以股東利益最大化為目標的員工持股計劃，忽略了普通員工的利益，對于企業的長期發展較為不利，其長期激勵效果較差。除此之外，上市公司的大股東可能將ESOP作為一個減持套現的工具，并且此動機是以股票來源人為定向受讓，管理層為了讓員工股套現更多，很可能進行正向盈余管理，推高股價，從財務信息質量的角度來講，很可能損害部分股東利益。此外，對于上市公司而言，企業在股權質押之后，短期內提升股價和抵御控制權轉移，員工持股計劃就可能成為大股東進行自利行為的策略手段，并且隨著股權質押的嚴重程度，實施員工持股計劃的次數可能會隨之增多[4]。

（三）傳遞積極信號

一般來講，對于上市公司而言，業績較好的企業也傾向于實施員工持股計劃，通過業績較好的現象，向資本市場釋放出積極的信號，從而達到提升員工自信心和吸引投資者，進而很可能會起到提升股價的作用，當然，一般來說，僅僅是短期內的提升作用。基于信息不對稱現象的存在，企業外部的信息使用者在獲取企業信息時，其獲取渠道較窄，企業會通過員工持股計劃向外傳輸積極的信號，相對國有企業而言，民營企業這種動機更強。此外，當上市公司的控股股東在股權質押之后，為了防止控制權的喪失，推出員工持股計劃的動機會很強，而員工持股計劃的實施會向市場釋放積極信號，從而對股價產生抬升作用，可以較為有效地規避股東的風險[5]

（四）提高員工積極性及企業經營效率

對于大部分上市公司而言，努力工作的職工，渴望得到對等報酬的職工來說，員工持股計劃可以對其起到有效的激勵作用，為企業留住人才，員工只能獲得固定的薪酬，理智的員工就會根據薪酬來調整自己工作的努力程度，這也從側面反映出提高員工薪酬待遇能夠使員工更加努力地工作[6]。然后，在管理層和技術骨干當中推行員工持股，其所表現出的激勵作用更強，效果更好。國有企業員工相對于民營企業而言，隱隱有所謂的穩定之稱，其更為穩定的背后，人員流動性較小，長此以往，其工作積極性往往會不足。通過員工持股計劃可以強化員工對企業的主人翁意識，提高持股員工在企業中的參與感，可以作為一種較為有效的激勵方法，員工持股計劃與員工的心理需求存在一定的聯系，可以較為有效地滿足員工的心理需求，有效地刺激企業職工的主觀能動性。與傳統國有企業相比，民營企業及中小企業其對企業職工的激勵效果更好。當然，在面對行業競爭態勢嚴峻，企業外部存在隱患，企業客戶流失狀況嚴重，特別是重點客戶，企業獲取利潤能力下降，企業外部股東轉讓股權，在此情況下，ESOP的實施，對于職工積極性往往會有正向效果，對企業擺脫困境具有一定幫助。

（五）改善公司治理水平

有研究發現，員工持股計劃是一種見效較快方法，企業將股份分配給職工，可以較為有效地緩解管理者與員工之間的矛盾，推動企業管理結構的完善及公司的長遠發展。對于絕大部分上市公司而言，公司之所以決定實行員工持股計劃，目的大多在于優化本企業股權架構，在某種程度上招進人才，特別是優秀人才，其次緩解企業所承擔的風險，再次建立利益共享和風險共擔機制等。此外，依據相關政策和公司戰略需求，公司可以通過實施ESOP引入戰略投資者，以此來提高公司競爭力，改善股權結構，提高治理水平。

（六）基于防御動機

研究發現，當員工持股計劃的參股者對管理層擁護時，企業管理層抵御外部入侵的能力增強，實施員工持股計劃具有一定防御動機。然后，對于大股東持股比例低的上市公司而言，沒有掌握較強的控制權，其面臨被收購的風險越高，則其推出員工持股計劃的防御動機就越強，并且更可能推出具有高杠桿特征或大股東擔保特征的防御型員工持股計劃[7]。

四、員工持股計劃實施效果研究

（一）實施員工持股計劃正向效果研究

通過研究發現上市企業在實施員工持股計劃后，員工持有股票的企業，其業績明顯好于沒有員工持股的企業，企業財務指標得到一定改善。然后，上市公司實施員工持股計劃時，員工持股計劃對企業的經營績效有著積極的正向作用，并且管理層持股效果要遠遠好于普通員工持股的效果，并且管理層持股與企業的資本結構也存在著一定的關系，有著正相關的關系。此外，上市公司通過實施員工持股計劃拓寬企業融資渠道為基礎，員工持股計劃實施對于企業的融資約束也有著一定積極效應，不但有利于企業生產規模的擴張，而且股權結構得到優化，其經營狀況也存在一定改善。對于投資者來說，該計劃的實施是企業業績上升的正向信號，一般情況下，在相對比較短的時間內，投資者可以獲得超額收益，但是，從長期來看，其長期影響有待商榷。此外，創新能力對于企業而言是至關重要的，對員工持股企業創新能力的影響進行研究，企業在推動員工持股計劃實施的時候，研發投入會逐漸增加，ESOP有力推動了企業創新能力的提高，并且研發人員和管理人員能強化這種效應。對于大部分上市公司而言，ESOP對我國企業創新具有比較明顯的激勵效果，并且實施ESOP的企業對創新型人才的吸引力更高，這種激勵在高新技術型企業中更為明顯[8]。

（二）實施員工持股計劃負向效果研究

很多上市企業實施員工持股計劃時，由于企業的規模大小，企業所處行業狀況以及企業年限等因素，員工持股計劃未必一定會對其產生正向影響，企業的業績也未必會上升。同時，由于員工持股計劃激勵范圍不同，對企業的創新水平的提高以及員工的生產積極性等方面也未必會有正向效果。考慮到有些國家和地區存在著經濟體制和其他因素的差異，不同國家和地區的上市公司在實施員工持股計劃時候的考慮因素不同，方案設計及員工持股計劃的實施效果也會不同，同一個方案在不同的國家和地區很可能會產生不一樣的效果，那么員工持股計劃的長期激勵效應也就難以實現。上市公司實施員工持股計劃后，員工持股會降低企業的股權集中度，出現持股人數的上升，持股員工為上市公司的小股東，并且容易造成“搭便車”狀況，沒有真正起到激勵效果，從而導致企業經營的效率效果下降。然后，如果企業規模越大，員工越龐大，員工持股計劃實施的范圍廣的情況下，其“搭便車”的狀況可能會更為嚴重，員工持股計劃的目的也就難以達到。對于大部分上市公司而言，雖然公司治理水平與員工持股比例正相關，但是在持股比例偏低的情況下，員工還是很難有效參與公司治理，因為大股東仍然主導公司發展且具有絕對的話語權，那么對大股東決策的監督難以有效。此外，對于大部分國有企業而言，在實施員工持股計劃的過程中，其員工持股計劃的問題會主要集中在兩個方面：一方面是持股平均化形式化，難以形成有效激勵，沒有對人員進行一個分類、區分，激勵效果可能會平均化，難以形成有效激勵，另一方面是內部人控制問題，對于國有企業的員工持股計劃還是需要進一步去完善，從方案設計等方面來考慮。大股東出于自利動機實施員工持股計劃后，其員工持股計劃的短期市場績效表現并不好，并沒有體現出所謂的積極信號，消極作用相對較為明顯。最后，當上市公司在推動實施員工持股計劃后，如果持股職工在企業中的地位或影響力較強企業職工為了維護自身的利益，為持股職工獲取更多利益，管理者進行盈余管理的動機更強，公司財務信息質量也就可能存在隱患。

通過對員工持股計劃動因和績效進行梳理，一些學者認為員工持股計劃可以傳遞積極信號，提高投資者信心，從而吸引投資，提升公司價值，對股價具有積極作用。其次，員工持股計劃可以提高治理水平，優化股權結構，加強企業的研發投入，提升企業創新能力。再次，員工持股計劃可能具有一定防御動機，幫助企業抵御惡意收購。最后，員工持股計劃可以核心員工持股，提高員工積極性及生產效率，降低離職率，減少道德風險，為企業留住人才。但是，員工持股計劃在長期效應方面及大股東自利動機下存在負面作用，目前員工持股資金來源還是相對單一，其大多還是來自于員工本身，同時大股東從自利的角度出發，很可能會將員工持股計劃作為一個減持套現工具，進而損害部分股東的利益，且員工持股計劃存在鎖定期，既有利也有弊，對于普通持股員工而言，較長的存續期可能實現長期激勵效果，如果股價出現消極態勢，那么普通員工將承擔一定風險，進而可能給員工造成一定損失，很可能與公司之間會出現信任危機，員工持股計劃的激勵效果也就難以實現。目前，我國員工持股計劃研究發展較快，但是員工持股計劃在不同行業和國家之間還是存在一些差異，需要進一步進行研究分析。

五、結語

根據人力資本理論，企業要重視員工作用，注重人才的價值，而員工持股計劃直接起到激勵、留住人才、充分發揮人才的作用，拉近了員工與企業之間的距離，緩解了分配不均等矛盾。在上市公司中，員工持股計劃在不損害所有者利益的條件下，使勞動作為一項資本參與企業的利益分配，緩解了分配不均問題。根據委托代理理論，員工持股計劃可以降低委托代理成本，提高了治理水平，在一定程度上緩解了短期利益損害所有者利益的行為。此外，員工持股計劃還可以在一定程度上完善治理結構，提高上市企業治理水平。

引用

[1]Beatty，A.The Cash Flow and Informational Effects of Employee Stock Ownership Plans[J].Journal of Financial Economics，1995（38）：211-240.

[2]Smith Clifford W，Watts Ross L. The Investment Opportunity Set and Corporate Financing， Di vidend， and Compensation Policies[J]. Austalian Journal of Management，1992，32（3）.

[3]張永冀，呂彤彤，蘇治.員工持股計劃與薪酬黏性差距[J].會計研究，2019（08）：55-63.

[4]王秀芬，夏婧，趙靜.股權質押下的員工持股計劃：激勵還是避險？——基于欣旺達和海洋王的對比分析[J].會計之友，2023（11）：86-93.

[5]陳運佳，呂長江，黃海杰，等.上市公司為什么選擇員工持股計劃？——基于市值管理的證據[J].會計研究，2020（05）：91-103.

[6]Leibenstein H.The Prisoners' Dilemma in the Invisible Hand： An Analysis of Intrafirm Product ivity[J]. American Economic Review，1982，72（4）：817-821.

[7]鄭志剛，雍紅艷，黃繼承.員工持股計劃的實施動機：激勵還是防御[J].中國工業經濟，2021（03）：118-136.

[8]孟慶斌，李昕宇，張鵬.員工持股計劃能夠促進企業創新嗎？——基于企業員工視角的經驗證據[J].管理世界，2019，35（11）：209-228.