宏觀預(yù)期、融資約束與異象

宏觀經(jīng)濟(jì)對資本市場異象收益率的影響一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)注的重要問題之一。論文《宏觀預(yù)期、融資約束與異象》（Macroeconomic Perceptions， Financial Constraints， and Anomalies）受到預(yù)期偏差與投融資決策的相關(guān)研究的啟發(fā)，通過分析宏觀預(yù)期對不同特征企業(yè)的差異化影響，探討宏觀預(yù)期是否對資產(chǎn)定價異象的時間序列變化有驅(qū)動作用。

學(xué)術(shù)界對于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息對異象收益的影響的看法存在分歧。近年來的研究認(rèn)為，主觀預(yù)期比實際結(jié)果更能有效解釋市場收益率和企業(yè)行為（Dela和 Myers，2021） 。一些證據(jù)表明，投資者和企業(yè)管理者存在過度外推預(yù)期偏差的情況，即往往會在好消息后過于樂觀，而在壞消息后則過于悲觀，這種行為偏差會直接影響投資者和企業(yè)的投資決策及融資活動（Gennaioli 等，2016；Bordalo 等，2021；Deng，2023）。西南財經(jīng)大學(xué)副教授何為、嶺南大學(xué)助理教授蘇智偉以及清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授余劍峰共同撰寫的論文《宏觀預(yù)期、融資約束與異象》（Macroeconomic Perceptions， Financial Constraints， and Anomalies，以下簡稱論文）受到預(yù)期偏差與投融資決策的相關(guān)研究的啟發(fā)，通過分析宏觀預(yù)期對不同特征企業(yè)的差異化影響，探討宏觀預(yù)期是否對資產(chǎn)定價異象的時間序列變化有驅(qū)動作用。

當(dāng)宏觀環(huán)境產(chǎn)生變化時，投資者和企業(yè)管理者的過度外推偏差會影響企業(yè)的投融資及收益率情況。當(dāng)投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長變得樂觀時，這些企業(yè)的融資約束被過度放松，導(dǎo)致企業(yè)過度投資和融資，股票價格被高估，未來股票收益率較低。相反，投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長變得悲觀時，這些企業(yè)的融資約束被過度收緊，企業(yè)投資和融資不足，股票價格被低估，未來股票收益率高。

主觀宏觀預(yù)期的影響是普遍的，但是影響程度卻可能存在異質(zhì)性。小企業(yè)、低盈利企業(yè)、高風(fēng)險企業(yè)、面臨財務(wù)困境風(fēng)險的企業(yè)在面對宏觀經(jīng)濟(jì)變化時表現(xiàn)出更強(qiáng)的敏感性，未來回報率也會受到更大的影響。這些企業(yè)往往有較高的融資約束程度（Whited 和 Wu，2006；Hadlock 和 Pierce，2010；Kaplan 和 Zingales，1997）。

融資約束指企業(yè)在融資過程中面臨的限制，通常表現(xiàn)為融資成本高、可獲得資金少等。事實上，許多資本市場異象所基于的企業(yè)特征與融資約束程度密切相關(guān)。以盈利能力為例，虧損企業(yè)的融資約束比盈利企業(yè)更高，因為普遍的貸款做法限制了總債務(wù)作為運營收益的倍數(shù)；而低估值企業(yè)和低投資企業(yè)也會比增長企業(yè)和高投資企業(yè)面臨更大的融資約束 （Maio，2014；Lian 和 Ma，2021）。以上分析及證據(jù)導(dǎo)向這樣的假設(shè)：異象具有較高融資約束水平的那一端的收益率更容易受到宏觀預(yù)期調(diào)整的影響。

論文通過實證方法對以上假設(shè)展開研究，以融資約束程度為關(guān)鍵特征，探討宏觀預(yù)期調(diào)整對異象收益率的影響。其中，第一部分通過實證結(jié)果對論文的結(jié)論提供了支撐，第二部分從經(jīng)濟(jì)機(jī)制方面進(jìn)一步探討了主觀宏觀預(yù)期對異象回報的影響的驅(qū)動來源。

第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化對資本市場異象收益預(yù)測能力論證

在這一部分，論文研究了主觀宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期調(diào)整對異象收益的樣本內(nèi)外的預(yù)測能力。論文使用了1969—2019年的美國市場數(shù)據(jù)季度數(shù)據(jù)對假設(shè)進(jìn)行了檢驗。論文從美國專業(yè)預(yù)測師調(diào)查（SPF）中獲取了季度平均工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長率（IPG）的預(yù)測值，作為宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變量，并根據(jù)Bordalo等人（2020）的做法，將工業(yè)產(chǎn)值預(yù)期調(diào)整（industrial production growth forecast revisions，簡稱Frev_IPG）定義為相鄰兩個季度工業(yè)產(chǎn)值預(yù)期之差。Frev_IPG指標(biāo)量化了投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的預(yù)期變動。SPF使用各大研究機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的專業(yè)預(yù)測數(shù)據(jù)，為市場提供了一個重要的主觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的衡量工具。因此Frev_IPG反映了市場參與者的主觀預(yù)期修正，而非實際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

論文選擇了12個常見異象，包括盈利、質(zhì)量、低風(fēng)險、價值、投資和規(guī)模類別等。異象的多頭端或者空頭端需要反映企業(yè)面臨的不同類型的融資約束，例如盈利、質(zhì)量、低風(fēng)險異象的多頭端分別為高盈利、高質(zhì)量、低風(fēng)險的股票，融資約束程度相對空頭端較低；價值、投資和規(guī)模類別的異象多頭端分別為低估值、低投資和小規(guī)模的股票，融資約束程度相對空頭端較高。

實證結(jié)果表明，F(xiàn)rev_IPG與下一季度盈利、質(zhì)量、低風(fēng)險等異象的收益顯著正相關(guān)（見圖1），這些異象的空頭端融資約束高，更容易被高估，未來收益率低；Frev_IPG與價值、投資和規(guī)模等異象的收益顯著負(fù)相關(guān)（見圖2），這些異象的多頭端融資約束高，更易受過分樂觀的外推影響，未來收益率低。這一實證結(jié)果與論文假說相符。研究表明，融資約束較大的企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)變化表現(xiàn)出更強(qiáng)的敏感性（López-Salido等，2017；Campello和Chen，2010），這些企業(yè)更容易受到宏觀預(yù)測偏差的影響，導(dǎo)致其投資和融資決策具有更強(qiáng)的周期性。當(dāng)投資者過度反應(yīng)時，上調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能伴隨著企業(yè)融資成本降低，過度增加投資和外部融資，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)前股價上升和后續(xù)收益率降低，這一現(xiàn)象對受融資約束程度較大的企業(yè)更為明顯。

這一結(jié)果區(qū)別于前人對投資者情緒的研究。Baker和Wurgler（2006）關(guān)注了投資者情緒和市場因子表現(xiàn)之間的關(guān)系。他們認(rèn)為投資者情緒對股票存在異質(zhì)性影響，當(dāng)情緒高漲時，投資者愿意購買小盤股和成長股等風(fēng)格激進(jìn)的股票，導(dǎo)致其價格高估，后續(xù)收益率降低；當(dāng)情緒低迷時則相反，投資者更傾向于投資風(fēng)格保守的股票。Stambaugh， Yu 和 Yuan（2012）利用了 Baker 和 Wurgler（2006）的美國投資者情緒指標(biāo)，分析了 11 個異象的后續(xù)收益。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒高漲時，大多數(shù)異象的空頭端收益率比情緒低迷時更低，但多頭端收益沒有明顯區(qū)別，這一結(jié)果說明異象空頭端具有賣空限制，也更容易受到投資者情緒的影響。以上這些研究通過考察市場情緒與異象收益率之間的關(guān)系，揭示了行為偏差、賣空限制對異象的影響作用。與此不同，論文則是基于易于衡量的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期Frev_IPG對異象進(jìn)行預(yù)測，并對實際經(jīng)濟(jì)活動（如投融資）產(chǎn)生影響，強(qiáng)調(diào)了行為偏差與真實摩擦（融資約束）之間的共同作用。

因為工業(yè)產(chǎn)值預(yù)期調(diào)整Frev_IPG對異象收益表現(xiàn)出了很強(qiáng)的預(yù)測性，論文據(jù)此構(gòu)建了一個因子輪動的投資策略。具體來說，根據(jù)上一季度IPG預(yù)測的調(diào)整方向投資于不同類別的異象，在上季度IPG向上調(diào)整時，投資于空頭有更大融資約束程度的異象（盈利、質(zhì)量和低風(fēng)險），反之則投資于那些多頭有融資約束程度的異象（價值、投資和規(guī)模）。論文統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，該投資組合能獲得顯著的超額收益，達(dá)到每季度3.18%的資本資產(chǎn)定價模型阿爾法（CAPM alpha）和1.93%的Fama和French（2015）五因子模型的阿爾法（alpha）（見圖3）。

第二部分：宏觀預(yù)期影響異象收益率的經(jīng)濟(jì)機(jī)制分析

論文進(jìn)一步探討了宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期調(diào)整如何通過影響融資約束企業(yè)的投資和融資行為，從而影響異象的預(yù)期收益率。

實證結(jié)果顯示，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期上調(diào)時，企業(yè)管理者過度樂觀，往往會過度投資，會增加投資和外部融資，這將推高當(dāng)前的股價，同時降低未來的回報。這一現(xiàn)象在融資約束較高的企業(yè)（如低盈利、估值低、破產(chǎn)風(fēng)險高的企業(yè)）中尤為顯著，因其融資成本同時顯著降低。對于融資約束較小的企業(yè)，這一影響則不明顯，因其對外部融資的敏感度較低。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期調(diào)整可以正向預(yù)測盈利、質(zhì)量和低風(fēng)險率異象，以及負(fù)向預(yù)測規(guī)模、價值和投資異象的收益率。這一機(jī)制表明公司管理層也可能存在非理性行為，即公司在過度樂觀（或悲觀）情緒驅(qū)動下做出的投資決策未能帶來相應(yīng)的正收益回報。

宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化還通過影響信貸條件和宏觀經(jīng)濟(jì)變量來進(jìn)一步影響資產(chǎn)價格。這些發(fā)現(xiàn)對理解資產(chǎn)定價和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系具有重要意義。論文展示了使用宏觀預(yù)期修正預(yù)測股票市場超額回報的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，在股票及債券方面，宏觀預(yù)期的上調(diào)預(yù)測了下個季度較低的市場回報。這個結(jié)果支持了過度反應(yīng)假說，表明投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的樂觀信念過度反應(yīng)，因此隨后獲得的回報較低。此外，論文討論了宏觀預(yù)期與信貸條件之間的關(guān)系，將宏觀預(yù)期修正與信貸利差和公司債務(wù)發(fā)行量聯(lián)系起來進(jìn)行回歸分析，論證了宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化通過影響融資約束來影響資產(chǎn)價格。另外，論文還探討了宏觀預(yù)期修正對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，分析結(jié)果顯示，宏觀預(yù)期的向上修正預(yù)示著未來國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的提高和失業(yè)率的降低，這些結(jié)果與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正對資產(chǎn)價格的影響一致，進(jìn)一步證實了論文的理論框架。

總結(jié)而言，論文為理解宏觀經(jīng)濟(jì)認(rèn)知與金融市場之間的關(guān)系提供了更全面的視角，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期對橫截面股票收益的影響具有異質(zhì)性，強(qiáng)調(diào)了主觀宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期在解釋常見資本市場異象周期性波動中的重要作用。研究結(jié)果不僅揭示了宏觀預(yù)期在資產(chǎn)定價中的重要性，也豐富了異象研究的理論體系，為實際因子投資提供了有價值的參考。投資者可以借助宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期來調(diào)整投資策略，以提高收益。政策制定者則可以關(guān)注如何通過改善信息透明度以減輕市場參與者的認(rèn)知偏差，促進(jìn)市場更有效運行。

（何為為西南財經(jīng)大學(xué)副教授，蘇智偉為嶺南大學(xué)助理教授，余劍峰為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授。論文《宏觀預(yù)期、融資約束與異象》（Macroeconomic Perceptions，F(xiàn)inancial Constraints，and Anomalies）由何為、蘇智偉和余劍峰共同撰寫，定于2024年12月刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）