特朗普重返白宮的施政方向與對華影響

本文認為，特朗普重返白宮后，將采取財政貨幣雙寬松政策，對內減稅、對外加稅，他將支持傳統能源，減少參與國際事務。受特朗普政策影響，中國或將面臨被加征關稅的威脅，但地緣風險緩和也會帶來利好。本文還對中國政府與企業如何應對“特朗普2.0”提出了相關建議。

當地時間2024年11月6日，美國前總統特朗普在佛羅里達州發表講話，宣布贏得美國大選。根據最終投票結果，特朗普以312票對226票大勝哈里斯，同時美國參議院、眾議院也均由共和黨占據多數席位，這或將意味著后續特朗普的大多數政策可以更為順暢地通過和執行。從特朗普與拜登、哈里斯競選辯論的過程，以及上一任執政期間的政策傾向，可以深入挖掘特朗普的施政理念，以及后續對華政策可能產生的影響。

特朗普財政貨幣雙寬松，對內減稅、對外加稅

第一，在財政政策方面，預計特朗普延續“赤字經濟學”思路，美國財政赤字進一步擴張。在特朗普上一任期的時候，美國聯邦政府負債從2016年底的18.42萬億美元，增加至2020年底的26.59萬億美元，年均增加2.04萬億美元；對比之下，拜登執政期間，截至2023年底，美國聯邦政府負債余額為31.81萬億美元，從2021年至2023年平均每年增長1.74萬億美元，明顯低于特朗普。歷史上，民主黨的政策傾向是“多稅收多支出多監管”，共和黨的政策傾向是“少稅收少支出少監管”，但是特朗普表現出了更強的財政寬松傾向，預計本次重返白宮之后難以例外。根據美國國會預算辦公室的估算，特朗普的計劃將使美國赤字占GDP的比重從當前的6.5%上升至2035年的9.6%，而2025年赤字率的法定基準為7.0%，特朗普“赤字經濟學”跡象明顯。

第二，在貨幣政策方面，特朗普具有一定的貨幣寬松主義傾向，但2025年鮑威爾與特朗普之間的博弈或加劇。盡管美聯儲是獨立的貨幣政策決策機構，但是美聯儲主席的任命仍然要通過總統提名和參議院通過，這就會導致其對總統存在一定的依附性，而特朗普干預美聯儲的傾向非常明顯。一方面2019年在美國經濟邊際下滑時，特朗普多次督促鮑威爾降息，最終在2019年下半年降息3次；另一方面，本次特朗普競選總統前后，多次表達了干預美聯儲的想法，其認為總統應該在美聯儲做出利率決策時擁有發言權。當然鮑威爾在不同場合捍衛美聯儲的獨立性，包括在2024年11月議息會議后的新聞發布會上，表態總統無權解雇美聯儲主席，疊加此前特朗普指責2024年9月首次降息50個基點是在幫助民主黨競選，鮑威爾和特朗普的博弈或將在2025年持續。雖然特朗普本身想為市場提供低利率的融資資金，但是一方面鮑威爾可能不聽命于特朗普，另一方面二次通脹的預期可能也會使快速降息受阻，2024年11月14日，鮑威爾在達拉斯聯儲活動上，暗示美聯儲不急于降息，因而2025年特朗普的貨幣寬松主義傾向可能被掣肘，但中長期趨勢仍在。

第三，在對內稅收方面，特朗普會進一步執行減稅計劃，更利好美國中小企業。特朗普要進一步為國內企業減負，在其上一任總統任期，將美國的國內企業所得稅從35%降至21%，并且表態在本屆任期要進一步降至15%，減稅將給美國企業帶來更大的利潤空間，由于中小企業的利潤對稅率更敏感，降低企業所得稅將會利好美國中小企業的經營。特朗普減稅深受經濟學家拉弗的影響，拉弗曾任特朗普競選顧問，并獲頒“總統自由勛章”，其曾提出著名的“拉弗曲線”，即存在最優的企業稅率，過高或過低都不合適，當企業稅率過高，通過降低稅率，反而可以提高企業生產和經營積極性，從而擴大稅基，增加稅收收入。雖然中長期來看，降低稅率可能增加總稅收，但是短期造成的稅收缺口依然需要赤字、加征關稅等手段來彌補。

第四，在對外關稅方面，特朗普表態對全球普加關稅，但是我們預計關稅實施進程可能不會太快。特朗普加征關稅有三重目的：一是彌補國內企業所得稅下降帶來的稅收缺口，擴充財力；二是減少進口，扭轉貿易逆差；三是降低對個別國家的依賴，進行更加分散化的進口，以及促進制造業回流。特朗普表態對全球普加10%～20%的關稅，對中國加60%的關稅。但是特朗普作為“生意人”，具有“討價還價型”和“高兌現型”雙重特點，關稅是其談判的籌碼，預計后續會面臨較長的博弈過程，加征關稅大概率不會一蹴而就，整體會是個漸進式的狀態，但是“高兌現型”也決定了關稅逐漸落地也是大概率事件。

在經濟政策上，特朗普整體表現為財政貨幣雙寬松、對內減稅、對外加稅，因而在經濟上整體來說美國大概率是“軟著陸+再通脹”的走向，這可以作為對2025年“特朗普2.0”經濟環境的基準預期。

特朗普支持傳統能源，減少參與國際事務，加強移民監管

在能源政策上，特朗普主張放開傳統能源生產，為經濟體提供低價的傳統能源，對氣候變化、能源轉型保持質疑。特朗普一直是化石等傳統能源的擁護者，一方面其要進一步放開石油、天然氣等傳統能源的開采環境標準要求，讓更多項目復工；另一方面，對傳統能源企業加大補貼。特朗普已經宣布將會任命克里斯·萊特為新一屆能源部長，并設立“國家能源委員會”來推動傳統化石能源的發展。萊特是傳統能源的極度擁躉者，其本人是油田公司Liberty Energy的CEO，曾表態化石燃料在未來幾十年內仍將是主要能源支撐，并對全球變暖持懷疑態度，這與特朗普的能源政策傾向如出一轍。特朗普曾表態，一旦上任，將會再次讓美國退出《巴黎氣候協定》，并撤銷減排目標相關的聯邦法規。特朗普對傳統能源的支持與補貼，或將導致石油等供給的增加和價格的下降，但是其對美國本土石油企業的利潤可能是有利的，因為會有更大的開采量、銷量和來自政府的補貼，所以在特朗普競選期間，傳統能源企業的資金大部分都在支持特朗普。

在國際關系上，特朗普主張減少參與國際事務，更加強調“美國優先”，預計俄烏沖突或有緩和，巴以沖突或仍將持續。美國優先戰略是特朗普奉行的外交政策，強調美國的民族主義和不干涉主義。但是在俄烏沖突時期，拜登政府給予了烏克蘭大量援助，據美國五角大樓總監察員的報告顯示，自特別軍事行動開始以來，美國國會用于烏克蘭援助的總額已經超過1820億美元。但是特朗普對此持反對態度，他認為拜登政府的舉措增加了第三次世界大戰的風險，并且對烏克蘭的大規模援助損害了美國的利益。所以特朗普上臺可能會減少對烏克蘭的支持，從而促使俄烏重回談判桌，普京也對與特朗普就烏克蘭停火協議進行談判持開放態度，預計俄烏沖突或有望緩和。但是特朗普對以色列表態強烈支持，中東問題短期內或仍將持續。

在移民監管上，特朗普驅逐非法移民的態度較為強硬，可能會一定程度帶來美國勞動力的短期緊缺。特朗普在競選期間就已經表態大面積驅逐非法移民，在共和黨全國委員會下屬的綱領委員會發布的競選綱領《美國優先：回歸常識（20項）》中，第一條就是封鎖邊境，停止非法移民入侵。特朗普當選總統后，也宣布會履行競選期間的承諾，其中就包括執行“這個國家有史以來最大規模的驅逐行動”。11月18日，特朗普證實上任后將宣布國家進入緊急狀態，動用軍隊對非法移民進行大規模驅逐。根據美國國會眾議院教育與勞動力委員會2023年9月的聽證會紀要顯示，截至2023年5月，非法移民總計達到1260萬，其中約900萬為勞動力人口。因而如果大面積驅逐非法移民，可能會導致美國勞動力的短期緊缺，引發工資價格上漲和再通脹風險，后續關鍵看其驅逐移民的速度和力度。

中國或將面臨被加征關稅威脅，但地緣風險緩和也會帶來利好

對于中國來說，2025年最大的外部風險將是“特朗普2.0”帶來的加征關稅威脅。“特朗普1.0”時期已經對中國進行了大幅加征關稅，總共加征了四輪，涉及3700億美元自華進口商品。根據美國彼得森經濟研究所測算，經過加征關稅，美國對華的平均關稅稅率從3.1%左右提高到19.3%，其直接導致了中國對美出口的下降。2017年中國對美出口5241億美元，2023年降至4481億美元，占美國進口額的比例從18.0%下降至11.6%。與此同時，美國從歐盟、墨西哥、日韓、印度、越南等進口均上升，實現了進口國之間的替代和分散化，同時對中國的貿易逆差也從2017年的3752億美元降至2023年的3361億美元。同時，美國近年非住宅建筑投資和設備投資的走高也一定程度顯示了制造業回流的跡象。特朗普已經看到了加征關稅后的進口分散化效應、制造業回流效應和扭轉逆差效應，并且其在競選期間表態對中國加征60%關稅，2025年可能會是對華關稅落地之年，這也將是中國經濟2025年面臨的最大外部風險。

對中國加征關稅的方式包括取消最惠國待遇、貿易調查、國家應急經濟權利等，但預計漸進式加征的可能性更大。美國此前對中國加征關稅，主要通過貿易調查，比如301調查、232調查、201調查等，后續這些手段可能繼續使用。除此之外，美國還可以通過取消最惠國待遇進行加征關稅，最惠國待遇是世貿組織的基本原則之一，指一成員方給予任何其他成員方的優惠和好處，必須立即和無條件地給予其他所有成員方，中國2001年加入世界貿易組織（WTO）之后享受最惠國待遇。但是2024年11月14日，美國眾議院美中戰略競爭特別委員會提出了一項反華法案，其中規定對中國進口商品至少征收35%的關稅，并允許提升關稅至100%，同時賦予總統5年內分階段實施這一變化的權力，其中也包含了要取消中國的最惠國待遇。此前，參議院也提出了類似的法案，預計后續會由參眾兩院討論，并交由總統簽字生效。如果取消中國的最惠國待遇，目前美國對華整體關稅水平至少從20%左右提高到30%以上。此外，根據1977年的《國家應急經濟權利法案》或《對敵貿易法》，宣布國家進入緊急狀態，可以更快對華加征60%甚至以上的關稅。但我們預計對華加征關稅也是一個博弈的過程，其間伴隨著討價還價的交易，整體速度可能不會太快，預計2025年中左右可能會有第一輪政策落地，初步加征到30%～40%，后續再漸進加征。

特朗普加征關稅或將對中國出口造成一定沖擊，需要采取政策進行應對。如果取消中國的最惠國待遇，則關稅稅率提高明顯的行業和對美出口額度較大的行業受到的沖擊會相對較大，主要是在橡膠塑料、玩具、紡織服裝鞋帽箱包、計算機等辦公機器、手機和電話機等相關行業。從目前研究來看，中國對美國出口的關稅彈性在1～2，即關稅稅率每提高1個百分點，對美出口會下降1—2個百分點，則如果2025年關稅稅率提高到30%～40%，即相對于當前提高10—20個百分點，則中國對美出口沖擊為10%～40%，平均為25%左右。當前對美出口占中國全部出口的比例在15%左右，則取消最惠國待遇對中國的整體出口平均沖擊大約為3.8%，這需要采取一定的措施加以應對。

除了加征關稅，也要警惕特朗普對華科技封鎖。雖然民主黨更傾向于定向的高科技領域封鎖，但是隨著拜登政府“小院高墻”政策的實施，預計特朗普執政后，高科技領域的封鎖會有路徑依賴的持續性。美國對華科技封鎖具體措施包括：出口管制，如《芯片與科學法案》《美日荷協議》等；進口限制，如《通脹削減法案》限制采購中國的關鍵礦物和電池組件；投資限制，如美國外國投資委員會（CFIUS）限制其他國家對美國的高新技術領域投資，美國境外投資審查機制（反向CFIUS）則審查和限制美國企業在海外的投資，防止技術泄露；人員交流限制等，如將多所中國高校列入所謂“黑名單”等。

“特朗普2.0”如果能夠帶來地緣風險緩和，則也會給中國企業帶來出海機會等利好。如果后續俄烏沖突緩和，則中國可以參與到戰后重建的一些工程中，對于機械、建筑等領域企業的出海會有一定利好。此外，中國和歐洲的關系也有望進一步緩和，中歐關系的一些芥蒂也來自俄烏沖突中的立場誤解，如果俄烏沖突結束，預計中歐關系有望得到進一步改善。

中國政府與企業應對“特朗普2.0”的相關建議

第一，穩出口政策需要及時跟進。“特朗普2.0”的關稅沖擊首當其沖，對此需要有充分的心理準備，如果后續出口領域受到沖擊，則需要采取相應的穩出口措施。一方面，可以考慮適當放松人民幣匯率彈性，通過短期適度貶值來達到穩出口的目的；另一方面，加快出口轉移，利用“一帶一路”倡議等機遇，將出口目的地向其他國家切換，更大程度實現出口國替代。

第二，推動產能出海，加大海外生產布局。產能出海有兩方面好處，一是規避關稅，通過將生產地轉移到海外，規避美國對華單方面的大幅加征關稅，二是消解國內的過剩產能，從而提高資源利用效率。但是也要注意美國聯合其他國家共同加征關稅的問題，如近年墨西哥也對華也加征了多輪關稅，因而須防止未來美國對進口商品進行原材料或股權溯源，從而導致事與愿違，被重復加征關稅。

第三，發揮國內大循環的主體作用，財政加碼擴內需。應對外需端的沖擊，不僅要穩外需，更重要的是發揮國內大循環的作用，激發國內消費、投資等內生力量。從當前政策取向和有效性來看，核心還是在于財政的進一步加碼。2024年11月8日，全國人大常委會已公布“6萬億元+4萬億元+2萬億元”化債框架，后續財政在提赤字、擴規模、促消費、保民生、商業銀行資本金注入等方面值得期待。應對海外沖擊，也可考慮靈活的財政加碼方案，2025年下半年財政可再繼續跟進。

第四，發揮新型舉國體制優勢，實現科技領域的突破。黨的二十屆三中全會指明未來需要健全新型舉國體制，提升國家創新體系整體效能。要實現“卡脖子”領域技術的突破，仍需國家層面更大力度的耐心資本投入，以政府投資基金為代表的耐心資本需要健全激勵約束機制，承擔科技攻關突破的使命。

（汪浩為國泰君安證券宏觀聯席首席分析師。責任編輯/王茅）