企業ESG表現能否促進實業資產投資

王永德 程悅 董淑蘭

【摘 要】 文章以2011—2020年滬深A股非金融類上市公司為研究對象，基于資源依賴理論與利益相關者理論，實證檢驗良好的ESG表現有利于企業從消費者、投資者及政府等不同利益相關者渠道獲取更多資源從而提高實業資產投資的邏輯思路。研究發現，良好的ESG表現會促進實業資產投資。在進行一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。進一步研究發現，ESG表現通過提高營業毛利率、降低融資約束、提高政府補助進而提高實業資產投資。經濟后果研究后發現，ESG表現對實業資產投資的激勵效應對企業短期績效有抑制作用，對企業長期績效有促進作用。研究厘清了企業ESG表現與實業資產投資之間的內在邏輯關系，為提高企業實業資產投資提供了新思路，也為企業ESG表現的經濟價值提供了新證據，對實現我國經濟可持續發展具有一定的現實意義。

【關鍵詞】 ESG表現； 實業資產投資； 利益相關者； 脫實向虛

【中圖分類號】 F270.3；F275.1；F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）06-0105-09

一、引言

隨著我國經濟發展步入結構調整的轉型階段，產能過剩、外需不足等問題導致實體企業原有競爭優勢減退，企業實業發展驅動力降低[ 1 ]，使金融行業的超額盈利能力獲得更多關注。在此背景下，實體企業不斷擴大金融資產投資規模，造成國家經濟“脫實向虛”。作為企業的投資決策，提高金融資源配置以實現利潤最大化本身無可厚非，但如果實體企業開始依賴金融投資獲利而忽略主體經營，最終將損害企業自身的長久發展和國家經濟的平穩運行。二十大報告明確要求把發展經濟的著力點放在實體經濟上，加快推動高質量發展。因此，如何調整企業資源配置比例，提高實業資產投資水平，對我國經濟高質量發展具有深遠影響。

近年來，全球極端氣候頻發，促使國際社會越發關注環境問題帶來的嚴峻挑戰，可持續發展理念逐漸成為社會共識。2006年聯合國負責任投資原則組織（UNPRI）首次提出ESG理念，并將其作為衡量可持續發展的重要指標。企業作為國民經濟發展的重要力量，其ESG表現和可持續發展能力成為社會各界高度關注的話題。相關學者圍繞ESG表現在公司財務領域方面的影響展開研究，結論主要包括正相關、負相關和不相關三類觀點[ 2-5 ]。雖然企業ESG的經濟價值還沒有統一定論，但Friede[ 6 ]通過對相關領域2 000多篇文獻進行整理分析，發現大約90%的研究結果證明ESG和企業財務績效的關系為正向的，說明ESG對公司財務績效的積極作用得到更廣泛的支持。目前關于企業ESG經濟價值的研究主要聚焦在ESG與商業信用增值[ 7 ]、創新績效[ 8 ]、緩解融資成本[ 9 ]、價值創新[ 10 ]等方面，這些研究大多從側面印證了企業ESG表現對實體經濟的積極作用，但缺乏ESG表現賦能實體資產投資的直接證據和具體路徑檢驗。那么，企業ESG表現能否塑造實體企業的競爭優勢，并成為賦能實體經濟高質量發展的新引擎呢？這亟需嚴謹的理論剖析和經驗證據支持。因此，本文基于資源依賴理論和利益相關者理論，以滬深A股2011—2020年非金融企業為研究樣本，實證檢驗企業ESG表現對實業資產投資的影響，進一步分析其具體影響路徑，并檢驗企業ESG表現和實業資產投資之間的相互關系對企業績效的影響結果。

二、理論分析與研究假設

目前，我國實體經濟“脫實向虛”的根本原因在于金融資產投資可以給企業帶來短期高額收益而實業資產投資的回報率較低，為了獲取高額利潤，企業在進行投資決策時更偏好金融資產投資[ 11 ]。因此，要想從根源上改善企業投資偏好，提高實業資產投資水平，需要縮小企業實業投資和金融投資的收益差。企業要想在實業經營中獲取持久超額利潤，離不開對自身核心競爭力的培養[ 1 ]，而企業的競爭優勢，往往需要投入大量資源進行技術研發和產品創新[ 12 ]，企業資源獲取能力是提高實業資產投資回報率的關鍵。資源依賴理論認為，企業生存發展依賴從外部環境中獲取的各種資源，企業獲取資源的多寡決定了盈利能力的高低，因此，取得關鍵性資源是企業維持長久發展的核心。由于資源具有差異性，企業無法擁有自身發展所需的所有資源，這就要求企業與周圍環境中的其他組織進行互動，在互動中獲取更多資源。根據利益相關者理論，企業通過滿足利益相關者的需求獲取自身發展需要的各種資源。通常情況下，滿足消費者需求可以為企業獲得產品市場競爭力資源，滿足投資者需求可以為企業提供資本市場的信貸資源，而滿足政府部門的需求有利于企業獲得一定的政府資源，這些都是企業關鍵利益相關者為企業提供的核心資源，與這三方建立良好的互動關系是企業獲取足夠戰略資源進而提高實業資產投資回報率的重要途徑[ 13 ]。

ESG表現是對企業環境責任、社會責任和治理責任的綜合評價。其中，環境（E）表現是對企業在環境保護方面的評價，例如企業環保建設與投入、環境污染治理與節能減排等；社會（S）表現是對企業在產品責任、社區服務方面的評價，包括慈善捐贈、提供就業、參與扶貧等社會貢獻；治理（G）表現是對企業管理方面的評價，包括企業內部治理結構、外部環境治理機制等。在可持續發展理念下，良好的ESG表現能夠滿足不同利益相關者的需求，最終獲得關鍵資源。（1）從消費者角度來看，ESG表現可以提高消費者對企業產品及企業本身的信任度，從而提高企業產品市場競爭資源。一方面，隨著可持續發展觀念的普及，消費者在選擇商品時會傾向綠色環保的產品，企業良好的ESG表現有助于增加產品的綠色屬性，滿足了環保責任敏感型消費者的價值觀需求，形成產品市場的競爭優勢，進而獲得更高的產品溢價[ 9 ]。另一方面，ESG表現傳遞出的正面信號有利于企業樹立良好的社會聲譽和企業形象，良好的公眾形象不僅可以提高消費者的忠誠度，而且可以吸引潛在顧客，尤其是有可持續發展偏好的消費群體，從而提高企業的盈利能力。（2）從投資者角度來看，ESG表現可以緩解企業和投資者之間的信息不對稱性，降低企業融資成本[ 14 ]。一方面，企業通過ESG表現向資本市場傳遞其具備良好發展前景的積極信號，投資者可以從ESG信息中更好地了解企業的經營狀況和發展能力，有效降低信息不對稱風險，減少了投資者風險溢價等要求，有利于企業獲取較低成本的外部融資。另一方面，良好的ESG表現形成的企業聲譽能夠發揮保險效應[ 15 ]，當企業發生危機事件時，良好的聲譽可以降低投資者對企業經營能力的質疑，避免了企業巨額經濟損失。與此同時，良好的ESG表現能夠緩解企業代理問題。當高管為了個人利益而過度投資社會責任活動時，會損害投資者的利益，因此投資者要求更高的風險補償。而公司治理作為ESG表現的一個評價維度，可以充當外部監管的替代機制。ESG表現好意味著公司治理體系完善，對職業經理人的行為有一定約束作用，降低了管理者謀求私利的投機行為[ 9 ]，從而緩解了投資者對自身利益受損的擔憂。（3）從政府角度來看，ESG表現可以提升企業的合法性，取得政府部門的信任和支持，進而有助于企業獲得政府資源。ESG理念同國家目前提倡的可持續發展理念高度契合，企業主動履行環境責任、積極參與社會服務、完善公司內部治理的行為與當地政府的期望一致，從而加強了企業與政府的交流互動[ 16 ]，有利于企業獲取政府的財政補助、稅收優惠等資源，對企業經營產生積極影響。

綜上所述，良好的ESG表現滿足了不同利益相關者的需求，提高了企業獲取資源的能力，有助于形成企業的核心競爭力，進而提高實業資產投資回報率，從而對企業實業資產投資產生積極影響?；诖?，提出以下假設：

H1：企業ESG表現會促進實業資產投資。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

選取2011—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，上市公司ESG評級數據來源于萬得數據庫，其他數據均來源于國泰安數據庫。此外，對樣本進行如下處理：（1）剔除金融、房地產行業企業；（2）剔除ST、PT類企業；（3）剔除數據異?；蛘呷笔У臉颖尽榱吮苊鈽O端值的影響，對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理，最終獲得14 390個有效樣本。數據處理軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：實業資產投資（Invest）

借鑒李萬利等[ 17 ]的研究，用企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金之和的對數衡量企業實業資產投資水平。

2.解釋變量：ESG表現（ESG）

借鑒王琳璘等[ 18 ]的研究，基于華證ESG評級，將C—AAA九檔評級分別賦值為1—9，以此作為企業ESG表現的衡量指標。

3.控制變量

借鑒已有研究[ 19 ]，選擇企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Indep）、董事會規模（Board）、經營性現金流（Cashflow）、股權集中度（Top1）、固定資產比例（FixA）作為控制變量。此外，還控制了年度效應和行業效應。

具體變量定義、計算方法如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗H1，以實業資產投資（Invest）為被解釋變量，企業ESG表現（ESG）為解釋變量，構建如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了變量的描述性統計結果。從企業實業資產投資（Invest）來看，最大值為23.51，最小值為13.88，均值為18.66，標準差為1.782，說明不同企業實業資產投資水平存在較大差異。從企業ESG表現來看，最大值為6，最小值為1，平均值為4.188，中位數為4，標準差為1.062，說明我國實體企業ESG表現良好，但各公司之間存在較大差異。其他控制變量的值也在合理范圍之內，與現有文獻結果基本一致，不再贅述。

（二）相關性分析

表3列示了各變量之間的相關系數?？梢钥闯觯髽IESG表現（ESG）與實業資產投資（Invest）的相關系數在1%的水平上顯著為正，說明企業ESG表現可以提高實業資產投資，初步驗證了H1。同時，各主要變量之間的相關系數絕對值大多小于0.4，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）基本回歸分析

表4列示了企業ESG表現（ESG）對實業資產投資（Invest）影響的回歸結果。通過觀察可以發現，列（1）企業ESG表現的回歸系數為0.354，在1%的水平上顯著成立。列（2）中加入其他控制變量但未控制行業、年度固定效應，列（3）中既加入了其他控制變量又控制了行業、年度固定效應?？梢钥闯隽校?）與列（3）中企業ESG表現（ESG）的回歸系數依舊在1%的水平上顯著為正，說明企業ESG表現越好，實業資產投資的水平越高，H1得到驗證。隨著國家對可持續發展理念的重視，ESG表現越好，說明企業在環境責任、社會責任和公司治理方面投入大量資源，滿足了不同利益相關者的需求，特別是能給企業帶來關鍵資源的消費者、投資者以及政府部門的利益相關者，有助于從利益相關者渠道獲取更多資源發展企業核心競爭力，提高企業主體產業的經營利潤，進而激勵企業擴大實業資產投資。

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

參考李萬利等[ 17 ]的研究，以購建固定資產、無形資產、其他長期資產支付的現金之和占年末總資產的比值作為企業實業資產投資的衡量指標（Invest1），對模型（1）進行回歸，結果如表5列（1）所示?？梢钥闯銎髽IESG表現（ESG）對實業資產投資（Invest1）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，與前文回歸結果一致，說明研究結論是穩健的。

2.替換解釋變量

參考王波等[ 20 ]的研究，對華證ESG評級重新賦分，其中，C、CC、CCC評級賦值為1，B、BB、BBB評級賦值為2，A、AA、AAA評級賦值為3，得到企業ESG表現的衡量指標（ESG1），對模型（1）重新進行回歸，結果如表5列（2）所示。可以看出企業ESG表現回歸系數在1%的水平上顯著為正，與基本回歸結果一致，說明研究結論是穩健的。

3.僅考慮制造業企業樣本

制造業作為實體經濟的主體，是我國經濟發展的支柱產業。ESG表現能否驅動制造業企業實業資產投資是我國經濟穩定發展的重要一環。因此，將樣本聚焦于制造業企業對模型（1）再次進行回歸，結果如表5列（3）所示?？梢钥闯鰞H以制造業企業為樣本時，企業ESG表現（ESG）的回歸系數仍然在1%的水平上顯著為正。說明企業ESG表現可以推動實業資產投資，再次印證了基本回歸結果。

（五）內生性檢驗

考慮到研究結論可能存在反向因果的干擾，即企業實業資產投資水平可能會影響企業ESG評級，因此采用工具變量法解決可能存在的內生性問題。參考金宇等[ 21 ]的研究，采用同行業其他企業ESG表現的均值（IV）作為工具變量。同行業其他企業ESG表現會影響單個企業的ESG表現，但是與單個企業實業資產投資規模之間沒有相關性，工具變量滿足相關性和外生性的條件。工具變量法的回歸結果如表6所示。第一階段中，同行業其他企業ESG表現均值IV的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明選取的工具變量是有效的；第二階段中，企業ESG表現（ESG）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明企業ESG表現越好，實業資產投資越多。在控制內生性問題后研究結論與上文仍然一致。

（六）進一步分析：影響機制分析

依據前文的理論分析，企業ESG表現滿足利益相關者的需求，有助于企業從利益相關者渠道獲取更多資源，提高企業的主體產業回報率，進而促進實業資產投資。因此，本文從營業毛利率、融資約束、政府補助三個方面探討企業ESG表現對實業資產投資的影響機制。參考溫忠麟和葉寶娟[ 22 ]的做法，構建模型（2）和模型（3）進行實證檢驗：

其中，Gpm表示企業從消費者處獲取資源的能力，用營業毛利率來衡量。SA表示企業從投資者處獲取資源的能力，用SA指數的絕對值來衡量，該指數的絕對值越大，說明企業面臨的融資約束越強，企業從投資者手中獲取資源越難。Sub表示企業從政府部門獲取資源的能力，用政府補助金額的對數來表示。控制變量與前文一致。如果回歸系數？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數？酌1的符號一致，說明ESG表現可以提高企業從消費者、投資者、政府部門渠道獲取資源的能力，從而提升實業資產回報率，進而推動實業資產投資。

1.消費者角度

營業毛利率的影響路徑分析。對模型（2）和（3）進行實證回歸，結果如表7列（1）和列（2）所示。列（1）中企業ESG表現（ESG）對營業毛利率（Gmp）的回歸系數為0.003，在5%的水平上顯著，說明良好的ESG表現有助于提高企業營業毛利率。列（2）中營業毛利率（Gmp）對實業資產投資（Invest）的回歸系數為0.526，在1%的水平上顯著；ESG表現對實業資產投資（Invest）的回歸系數為0.144，在1%的水平上顯著?；貧w系數？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數？酌1的符號均為正，說明營業毛利率在企業ESG表現對實業資產投資的影響中發揮了中介作用。良好的ESG表現滿足了環保敏感型顧客的消費需求，提高了老顧客對企業產品的信賴度和回購率，同時吸引了大量潛在消費者的關注，進而顯著提升了企業盈利能力，企業從消費者渠道獲取到關鍵資源，推動了實業資產投資。

2.投資者角度

融資約束的影響路徑分析。對模型（2）和（3）進行回歸，結果如表7列（3）和列（4）所示。列（3）中企業ESG表現（ESG）對融資約束（SA）的回歸系數為-0.012，在1%的水平上顯著，說明ESG表現有助于緩解企業融資約束。列（4）中融資約束（SA）對實業資產投資（Invest）的回歸系數為-0.491，在1%的水平上顯著；ESG表現對實業資產投資（Invest）的回歸系數為0.140，在1%的水平上顯著。回歸系數？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數？酌1的符號均為正，說明融資約束在企業ESG表現對實業資產投資的影響中發揮了中介作用。良好的ESG表現傳遞了企業環境友好、產品質量好、內部治理完善等一系列發展前景好的信號，投資者為了降低投資風險，更愿意和ESG表現好的企業建立聯系，因此ESG表現顯著降低了企業融資成本，企業以更優的成本從投資人渠道獲取資金支持，進而擴大實業資產投資。

3.政府角度

政府補助的影響路徑分析。對模型（2）和（3）進行回歸，結果如表7列（5）和列（6）所示。列（5）中企業ESG表現（ESG）對政府補助（Sub）的回歸系數為0.109，在1%的水平上顯著，說明企業ESG表現越好，越容易獲得政府補助。列（6）中政府補助（Sub）對實業資產投資（Invest）的回歸系數為0.016，在1%的水平上顯著；ESG表現對實業資產投資（Invest）的回歸系數為0.144，在1%的水平上顯著?；貧w系數？茁1和？酌2乘積的符號與回歸系數？酌1的符號均為正，說明政府補助在企業ESG表現對實業資產投資的影響中發揮了中介作用。企業ESG表現良好滿足了地方政府部門的需要，因此，ESG表現有助于提升政府對企業的支持和鼓勵，企業可以從政府部門獲取政府補助等資源，進而推動實業資產投資。

五、經濟后果分析

提高公司績效是企業始終追求的經營目標，前文研究已經表明良好的ESG表現可以顯著提升企業實業資產投資，那么，ESG表現對實業資產投資的激勵效應會給公司績效帶來積極影響嗎？為此，本文建立如下模型對其經濟后果進行檢驗：

其中，總資產收益率（ROA）為公司短期績效的衡量指標，托賓Q值（TobinQ）為公司長期績效的衡量指標。在模型（4）中，ESG表現與企業實業資產投資的交互項（ESG×Invest）是核心變量，控制變量的選擇與模型（1）相同。

模型（4）的回歸結果如表8所示。列（1）中ESG表現與企業實業資產投資的交互項（ESG×Invest）對公司短期績效（ROA）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明ESG表現對實業資產投資的激勵效應抑制了企業短期財務績效。列（2）中ESG表現與企業實業資產投資的交互項（ESG×Invest）對公司長期績效（TobinQ）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明ESG表現對實業資產投資的激勵效應促進了企業長期績效。這意味著，ESG表現所帶來的實業資產投資激勵效應更有利于企業長期發展，可以更好地服務于實體經濟的可持續發展目標。產生這樣的原因可能是實業資產投資項目需要企業投入大量資金，且回收周期長，因此投資實業資產短期內會影響企業績效表現，但從長遠發展來看，實業資產投資有助于企業經營規模的擴大和生產效率的提高，更有利于企業長期價值的提升。

六、結論與建議

在經濟“脫實向虛”的現實背景和推動實體企業可持續發展的倡導下，本文以2011—2020年滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，實證分析了企業ESG表現對實業資產投資的影響及具體的影響路徑，并擴展研究了企業ESG表現的實業資產投資激勵效應對企業績效的影響。通過實證分析得到以下結論：（1）良好的ESG表現顯著促進了企業實業資產投資；（2）影響機制分析表明，企業ESG表現可以通過提高營業毛利率、降低融資約束以及提高政府補助促進實業資產投資；（3）經濟后果分析表明，企業ESG表現對實業資產投資的激勵效應會抑制企業短期績效，但對企業長期績效有積極影響。

基于以上結論，本文提出以下建議：（1）企業應該積極踐行ESG理念，提升ESG表現，以此增強自身資源競爭優勢，為企業可持續發展奠定基礎。企業需要提高在環境責任、社會責任以及公司治理方面的管理意識，促使ESG理念貫徹到員工培養、產品開發、生產設計等各個環節。同時，企業應該進一步完善ESG信息披露，緩解企業與消費者、投資者、政府等外部利益相關者的信息不對稱，便于利益相關者充分了解企業經營狀況，擴大ESG表現所帶來的資源競爭優勢，推動ESG履責成為企業長期價值提升的發展戰略。（2）我國實體企業“脫實向虛”的根本原因在于金融投資收益率遠高于實業資產投資收益，導致企業過度追求短期利潤而損害企業長遠發展。實體產業作為我國經濟發展的支柱產業，應該牢記“心無旁騖地做一個主業”的初心，全力發揮自身優勢，優先布局競爭賽道，優化經營模式，擴大經營規模，切實提高企業長期績效，擺脫過度依賴金融收益“續命”的困境。（3）政府和監管部門應該健全和完善企業ESG評價體系，鼓勵和引導企業開展ESG信息披露，通過財政補助、稅收減免等方式支持ESG表現優秀的企業。同時，加強對企業ESG實施的監管工作，加大對虛假ESG信息披露企業的懲罰力度，對ESG表現較差的企業進行行政處罰或列入負面名單，督促和引導企業重視ESG決策，增強ESG對企業可持續發展的驅動力。（4）國家應該加強對實體企業的扶持力度，支持實體經濟發展。鑒于政府補助對企業實業資產投資的間接促進作用，建議政府在制定補貼政策時，應盡可能向實業資產投資項目傾斜，通過一些專項補貼引導實體企業擴大固定資產投資規模，幫助企業形成合理的資源配置結構。另外，政府應進一步完善資本市場資源配置體系，扶持優質企業對接資本市場，緩解實體企業的融資約束，降低實業投資項目的融資成本，從而推動企業實業資產投資。

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