含有利率因素的國內外期銅市場間聯動性

摘要：文章以國內外利差為外生變量，運用向量自回歸模型和日數據，對上海期銅和倫敦期銅之間的信息溢出現象進行了研究。研究發現，上海期銅與倫敦期銅市場之間具有長期均衡關系，且存在雙向的價格引導關系但只存在倫敦到上海的單向的收益率引導關系。國內外利率之差與期銅價格和收益率都呈現正向引導關系。

關鍵詞：商品期貨；引導關系；利差；溢出效應

一、 引言

在中國經濟的快速騰飛和商品期貨市場良性發展的過程中，上海期貨交易所的期銅市場也日益受到國際關注。那么，我們不禁要問，國內外期銅市場之間的聯系緊密程度如何，“中國價格”在國際大宗商品定價權中的地位如何？國內外利率之差是影響包括國際短期資本（比如熱錢）和匯率變動在內的重要宏觀經濟因素，它在影響國內外期銅價格中有什么作用，這些都是我們感興趣的新問題。

二、 問題的提出

國內以往的研究多集中在兩個市場的單純價格關系上，基本沒有考慮外生經濟變量。我們認為利率作為重要的宏觀經濟變量，其變化不但對短期國際資本流動產生重要影響，且與匯率的變化進而對國民經濟的走勢也有一定的關聯。因此，在探討國內外金屬期貨價格聯動性的時候，國內外利率之差就是一個必須考量的因素。最后，由于倫敦金屬交易所在國際的期銅定價中的重要地位，我們把倫敦期銅作為代表來研究國內外期銅的動態關系。

這樣，本文的主要貢獻在于：第一，利差是影響商品價格乃至到國民經濟方方面面的一個重要因素，將利差引進作為外生變量，能更全面地研究不同市場商品期貨價格的信息反饋。第二，本文不僅考察了上海和倫敦金屬期貨市場的長期變化的一致性，也考察了利率在短期對商品期貨價格的影響。

三、 市場間信息傳導的理論模型

對信息傳遞實證檢驗方法比較多，本文采用Granger因果檢驗，協整分析、向量自回歸模型和誤差修正模型。

需要說明的是，如果兩個市場的價格不存在協整關系，那么上述的VAR模型中，就不包含誤差修正項VECt-1。

四、 數據選擇與描述性統計

1. 數據選擇。上海期貨交易所（SHFE）和倫敦金屬交易所（LME）已成為國際上最有影響力的銅交易市場，其形成的價格具有國際權威性。但上海期銅與倫敦期銅交易方式有所不同，上海交易所期銅只有場內電子盤交易，倫敦交易所既有人工喊價交易（場內和場外），也有電子盤交易（場外）。除此之外，雖然上海期銅和倫敦期銅交易時間都是周一到周五，但由于上海和倫敦所處時區的不同，它們場內交易時間不存在交叉重疊。忽略交易日的中間休息，上海期銅交易時間為北京時間9:00~15:00；倫敦期銅交易時間為北京時間20:00到次日0:20。

由于中國期貨市場的規范性有了明顯的提高，故本文只研究李慶峰和肖成（2010）對中國期貨市場發展階段所劃分的第四階段，即2007年初至今。本文選取2007年1月4日到2011年3月15日SHFE和LME的三個月期銅每日收盤價序列。由于交易時間的互不重疊，在考慮上海期銅對倫敦期銅的影響時，我們采用兩個市場的數據是同一個交易日；而考慮倫敦期銅對上海期銅的影響時，我們采用上海比倫敦滯后的一個交易日數據。

LME期銅價格的報價單位是美元/噸，SHFE的報價單位為人民幣元/噸，為保持一致，統一將外盤期貨報價折算成按人民幣元/噸報價。

戴國強和梁福濤（2006）根據基準利率的四個基本屬性，比較分析了中國利率體系中的各種利率，得出銀行間債券回購利率作為金融市場基準利率優于其他利率的結論，因此本文采用七天銀行間債券回購利率（R1W）作為代表我國貨幣市場的基準利率。選擇一周美元倫敦同業拆借利率（USDLIBOR1W）作為國外基準利率。二者差額R1W-USDLIBOR1W就是國內外利差，記為SPREAD。

在剔除不是市場同時開放的日交易數據后，共得985個日交易樣本。雖然SHFE和LME在三個月期銅的編制方法略有不同，但考慮其高度相關性，本文對數據不做額外的調整。

本文數據均由wind資訊整理得到。

2. 數據處理與描述性統計。我們首先給出市場日收益率的描述性統計，見表1。

從表1可以看到，SHFE和LME的期銅收益率都不是正態分布（JB統計量1%顯著），且呈現出左偏“厚尾”（峰度大于3）的特征。而利差（年化）在兩個階段雖然也都是左偏，但階段2是厚尾，階段1則不是。此外，無論是階段1還是階段2，兩個市場的日收益率和利差平方序列的Ljung-Box Q統計量均在1%下顯著，顯示都存在ARCH效應。

五、 實證結果與分析討論

1. Granger因果檢驗與協整。傳統的向量自回歸（VAR）模型要求模型中每一個變量是平穩的，對于非平穩時間序列需要經過差分，得到平穩序列再建立VAR模型，這樣往往會損失水平序列所包含的信息。隨著協整理論的發展，對于非平穩時間序列，只要各變量之間存在協整關系，也可以之間建立VAR模型，或者是建立向量誤差修正模型（VEC）。前面公式（1）至（3）正是在此基礎上建立的。

Granger因果關系是說如果一個事件（或者變量）X是另一個事件（或者變量）Y的原因，則事件X的發生應該領先于事件Y的發生。但這并不意味一個變量的變化就一定是引起另一個變量發生變化的直接原因，通常這只能反映序列運動在時間上的先后順序。當然在我們心目中，會認為這兩者至少有某種程度我們日常認為的“因果”關系。為了比較精確的分析，本文不僅對價格而且對日收益率分別進行了檢驗，具體結果如表2所示。

表2的結果顯示在2007年以后，價格方面上，二者互為Granger原因，但在收益率方面，則只存在LME對SHFE的單向引導關系。這表明，在期銅價格的相互引導關系上，雖然SHFE比以前更受到國際市場重視，但LME還是占據相對主導的地位。

協整關系允許我們刻畫兩個或多個非平穩序列之間的平衡關系，有別于單方程的協整檢驗，本文在向量自回歸的基礎上進行了Johansn協整檢驗，表3給出了具體結果。

表3的協整檢驗進一步強化了前面Granger因果檢驗的結果。在2007年之后兩個市場存在協整關系。這意味著SHFE和LME之間具有較強的聯動性。協整方程如下：

Ps，t=0.571 6+0.959 7Pl，t（4）

t值（16.65） （298.33）

2. 價格的長期均衡關系與短期關系（VAR模型與VEC模型）。表4給出了由式（1）和（2）表示的條件均值方程，即在引入利差因素后的價格溢出關系（線性關系）。可以看出，在SHFE的價格影響因素中，LME的滯后一期和二期價格均顯著，這也表明LME對SHFE的影響是會延續一個時段的，SHFE消化信息的能力還不算迅速；而在LME的價格影響因素中，只有LME自己的前一期價格和SHFE的前一期價格有影響，兩個二期滯后項均不顯著，這表明倫敦市場有更強的消化信息的能力。

另外，我們是用國內利率減去國外利率作為利差項。利差為正時，表明國外利率小于國內利率，一方面這暗示著國外經濟相對活躍、流動性較高，進而可能引起外盤期貨價格上升，另一方面按照匯率的利率平價理論，正的利差會引起本國貨幣升值，從而以外幣計價的商品在本國價格下降。兩種相反的力量比較，我們的實證結果顯示利差項的系數大于0，這表明當利差為正時，期貨價格的變化為正。這也從另一個側面描述了以LME為代表的國際市場對價格的影響力要比SHFE來得大。

由于兩個市場的價格具有協整關系，從而可以對價格建立具有利差因素的誤差修正模型（VEC）以反映兩個市場價格的短期關系，這實際上也是對日收益率的一種描述。在去除掉不顯著的系數后，得到：

Rl，t=-0.011 61ecm（t-1）+0.014 9Rl，t-1-0.048 2Rs，t-1+0.003 97SPREADt-1（5）

Rs，t=-0.019 01ecm（t-1）+0.329 1Rl，t-1-0.030 9Rs，t-1+0.006 12SPREADt-1（6）

其中，

ecm（t-1）=Pl，t-1-1.036Ps，t-1+0.531 4（7）

上面2個式子說明：在短期內，利差的變化會對收益率有正向的引導。

為了更全面考察兩個市場的聯動性，本文繼續給出了在附加利率因素后的脈沖反應和方差分解的結果。（限于篇幅，這里沒有給出具體圖形，如果需要，可以向作者索取）。

脈沖反應顯示，當LME市場受到某種外來新息影響，價格有正的一個單位標準差的變動時，LME的期銅價格會逐漸降低，并回復到比原先的均衡價格高的新的均衡價格水平上；同時，SHFE的價格隨著LME的帶動急速上升，然后向下調整，并緩慢下降達到均衡價格水平。當SHFE市場受到正的一個單位標準差的沖擊時，SHFE自身會急速下降，然后向上調整，并逐漸達到新的、比原來高的均衡價格水平上；而LME市場則會緩慢上升到新的均衡價格水平。另外，SHFE對價格變動沖擊的反應都有一個向下或向上的調整，這實際上是顯示了SHFE對新息的一種過度反應，有價格大漲大跌的可能性，而LME對新息沖擊的反應則相對平緩。

方差分解考察了LME和SHFE對價格變化的貢獻程度。結果顯示，無論是LME和SHFE市場，LME對價格變動的貢獻率都明顯超過SHFE。這也表明LME在期銅價格上的主導性。

六、 結論和建議

本文采用日數據，通過附加利差因素，對上海期銅市場和倫敦期銅市場的聯動性進行了實證研究。得到的主要結論是：

1. 在考慮到外生的利差因素后，我們發現，國內外利差與相應的期貨價格和收益率呈現正向引導關系。由利率上升導致的本幣升值，以外幣計價的商品期貨價格下降的效應抵消不了國外經濟活動相對活躍導致的商品價格上升效應。這從另一個角度反映了國際市場在大宗商品定價上的主導性，也符合本文其他部分和以往文獻中的觀點。

2. 在含有利差因素的模型框架下，SHFE和LME的期銅價格具有長期均衡關系，且存在顯著的均值溢出，其價格不僅受到自身前期價格的影響，而且受到對方市場前期的影響，但LME對SHFE的影響更大一些。

出現上述結果，我們認為可能的原因是：

（1）隨著中國商品期貨市場的發展，法律法規的健全，商品期貨市場越來越體現出應有的市場功能和市場效率。世界經濟一體化進程的加快也提高了我國商品期貨市場與其他國家的商品期貨市場之間的信息傳遞速度和效率，不同市場之間的聯動性進一步加強。期銅的“中國價格”正在形成中，中國快速發展的經濟是“中國價格”有力的支撐。

（2）雖然金融衍生產品正大量被各國公司廣泛使用，但我國金屬期貨市場的開放程度較低，我國企業使用金融衍生品的歷史也較短，缺乏相應的操作水平和風險控制能力，期貨市場對企業財務政策和財務戰略并未起到重大的正面作用。大中型企業參與的相對不足與套期保值的接受程度較低，導致形成的“中國價格”還未被國際市場普遍接受。

隨著中國商品期貨市場在制度建設、管理章程、交易機制等方面與國際融合和接軌，商品期貨市場的越來越受到投資者的矚目，金屬商品的“中國價格”正逐步擴大其國際影響，并在國內經濟建設中釋放出有效的價格信號。

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作者簡介：陳學民，中央財經大學中國金融發展研究院2009級博士生，南開大學數學學院講師。

收稿日期：2011-03-20。

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