掛鉤類轉型金融工具支持企業低碳轉型的挑戰及對策研究

李瑞杰，王燦

（1.中國農業銀行博士后科研工作站，北京 100005；2.清華大學環境學院，北京 100084；3.清華大學碳中和研究院，北京 100084）

引言

積極應對氣候變化、推動社會經濟低碳轉型已成為全球發展共識[1,2]。我國也于2020年9月明確提出碳達峰、碳中和目標，并構建起以《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》為統領的碳達峰碳中和“1+N”政策體系。金融作為現代經濟的核心，在實現“雙碳”目標的過程中承擔著關鍵任務[3,4]。我國正逐步構建完善而龐大的綠色金融體系，綠色金融市場規模領先全球[5,6]。然而，現有綠色金融體系主要聚焦于清潔能源、節能環保產業等“純綠”或“淺綠”領域，對經濟結構占比更大、減排任務較重的鋼鐵、煤電等碳密集行業覆蓋有限[7]。在氣候目標、碳關稅以及環境技術革新等因素影響下，碳密集行業資產擱淺風險日益顯著[8,9]。資產擱淺的風險將通過多種鏈條傳播至金融機構，對信貸、債券等金融產品的供給產生較大影響[10]。此外，受“兩高一剩”標簽限制，高碳企業的低碳轉型融資往往被質疑“漂綠”或“洗綠”[11]。

轉型金融作為推動碳密集行業降碳減污的重要抓手，正在受到廣泛關注[12]。轉型金融主要聚焦于支持企業按照全球或區域的氣候目標和路徑進行有序低碳轉型，既適用于“純綠”企業，更適用于碳密集企業，填補了傳統綠色金融“盲區”[13]。2020年以來，國內外紛紛加快轉型金融的政策研究和市場實踐。2022年二十國集團（Group of 20，G20）推出的《G20 轉型金融框架》為各國制訂轉型金融發展框架提供了一套高級別原則。我國人民銀行正在加快制定煤電、鋼鐵等重點行業的轉型金融支持標準，并積極推進浙江湖州等地的轉型金融區域試點工作。銀行間市場協會和上交所等部門陸續出臺相關轉型金融產品發行規范，逐步構建多層次的產品體系。掛鉤類轉型金融工具作為轉型金融市場實踐的主要領域，發展潛力巨大，將在支持碳密集行業減碳進程中發揮巨大作用。我國掛鉤類轉型金融市場發展起步于2021年，處在早期探索階段，在支持企業低碳轉型的過程中仍面臨政策體系有待完善、產品設計有待優化等問題。本文在明晰掛鉤類轉型金融工具支持企業低碳轉型的重要意義、市場潛力的基礎上，分析實踐過程中面臨的主要挑戰，并提出具體的應對策略。

1 轉型金融工具的必要性

碳密集行業的降碳減污是實現“雙碳”目標的重要環節，但其低碳轉型活動面臨融資困境。以化石能源消耗為主的高碳增長模式不僅使我國快速成長為世界第二大經濟體和第一大工業國，也使碳密集行業逐漸占據我國產業結構重心。加快實現“雙碳”目標，既要支持綠色產業發展壯大，更要積極推進碳密集行業低碳轉型，而這背后離不開大量的資金投入。2021—2030年我國實現碳達峰的資金需求超30 萬億元，2030—2060年實現碳中和的資金需求則在百萬億元級別[14]。綠色金融是推動經濟結構綠色化調整的重要動力，也在彌補資金缺口上發揮著重要作用。值得注意的是，當前我國綠色金融的支持對象主要限定在《綠色產業指導目錄（2019年版）》和《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》所規定的范圍內，覆蓋的經濟活動多為“純綠”或“淺綠”活動，難以實現對碳密集行業低碳轉型的有效支持。

轉型金融以轉型金融工具為重要支柱，為碳密集行業提供了創新融資渠道。2019年，經濟合作與發展組織（OECD）首次提出轉型金融（Transition Finance）概念，意思是為經濟主體按照可持續發展目標所進行的“轉型活動”(Transitional Activity)提供融資支持。伴隨轉型金融相關研究和市場實踐的開展，轉型活動的主體聚焦到無低碳替代品的部門和碳密集行業，轉型活動的目標也重點轉向《巴黎協定》、“雙碳”等氣候目標。發展轉型金融需要依賴轉型活動界定標準、金融工具、信息披露、激勵機制和公正轉型等五大支柱。其中，轉型金融工具的資源配置和風險管理功能屬性顯著，是支持經濟低碳轉型、推動轉型金融發展的重要抓手[15]。就企業而言，合意的轉型金融產品將幫助其獲得低碳技術改造資金，擺脫高碳生產方式，從而獲得更強的市場競爭力；就金融機構而言，轉型金融產品業務的發展潛力較大，有望成為其新的業務支撐點。

2 轉型金融工具的主要類型

國際轉型金融市場仍處在起步階段，產品相對較少且以貸款和債券等債務融資工具為主。債務融資工具主要包含轉型債券、可持續發展掛鉤債券（SLB）和可持續發展掛鉤貸款（SLL）等。其中SLL 和SLB較為相似，一般被統稱為掛鉤類轉型金融工具或產品。掛鉤類轉型金融工具發展相對較早，市場規模相對較大，是轉型金融實踐最為活躍的領域。此外，股權融資工具方面，歐美等國相繼出現支持碳密集行業低碳轉型的公正轉型基金。總體來講，股權融資工具發展仍不成熟，處在市場探索初期。

轉型債券是指為支持適應環境改善和應對氣候變化，募集資金專項用于低碳轉型領域的債務融資工具。國際資本市場協會（ICMA）于2020年12月推出的《氣候轉型金融手冊》，對轉型債券的發行提供了基本指引。在我國，銀行間市場交易商協會于2022年5月發布的《關于開展轉型債券相關創新試點的通知》，明確了銀行間市場轉型債券的產品標準和規范，將轉型債券的應用主體限定在電力、鋼鐵和石化等八個重點行業，并將其募集資金的使用限定在煤炭清潔生產及高效利用、碳密集行業的產能等量置換等低碳轉型領域。同時，企業必須依據既定轉型活動標準設計轉型目標和轉型計劃，并對轉型情況進行完整而嚴格的信息披露和認證評估，以保障轉型活動與轉型目標的兼容性。

掛鉤類轉型金融工具主要是指利率、期限和擔保要求等融資成本與企業碳排放強度等低碳轉型目標完成情況相掛鉤的債務融資工具。掛鉤類轉型金融工具的設計包括以下要素：企業運用掛鉤類產品融資時，首先需要設計出可以反映其低碳轉型情況的關鍵績效指標（KPI）和可持續發展績效目標（SPT），并將其作為掛鉤目標；然后將融資成本與SPT 完成度掛鉤，建立融資成本動態調整機制，形成掛鉤條款；最后，掛鉤類產品發行前或存續期間需定期進行信息披露和第三方認證評估。例如，希臘電力公司PPC 于2020年發行了期限4年、規模5 億歐元的SLB，將KPI 設定為CO2排放量，SPT 為公司2023年CO2排放量比2019年減少57%，掛鉤條款為若未實現SPT，債券利率將上升50BPs。與轉型債券不同，SLL 和SLB 并未對融資主體和募集資金的用途進行限制（表1）。

表1 轉型金融產品概覽

3 掛鉤類轉型金融工具的特點及潛力

合意的掛鉤目標設計可賦予掛鉤類產品更高的溢價。溢價主要來自兩個方面：一是樹立投資者良好的社會形象。掛鉤目標的設計需要與企業主營業務有較強的關聯性，且遵循實質性、可量化、可驗證和與宏觀氣候目標一致等原則。在具體的設計中，KPI 多在聯合國可持續發展目標和《G20 轉型金融框架》下，設計為溫室氣體排放、生產能耗、可再生能源和ESG評分等指標；SPT 的設計應體現出企業低碳轉型雄心，并能保證企業通過主觀努力而實現。因此，發行和投資掛鉤類產品有助于展示金融機構等投資者的社會責任意識。二是弱化企業轉型活動風險。碳密集行業低碳轉型活動往往面臨顯著的技術風險和市場風險。為實現掛鉤目標，企業需制訂科學可行的轉型行動方案。方案主要包括企業所采取的低碳轉型技術路徑和相關保障措施等。技術路徑的編制可以幫助投資者正確評估企業轉型活動的技術風險。而公正轉型相關的保障措施，可有效防止轉型活動引發的失業風險和價格波動等。

融資成本動態調整機制將有效激勵企業開展低碳轉型行動。融資成本隨著可持續發展績效目標實現情況而動態調整，從而激勵企業努力實現預設目標而獲得更低的融資成本，這是掛鉤類轉型金融工具的核心作用機制。以SLL 為例，貸款價格調整機制主要以兩種方式運作：利益機制（單向）和利益與懲罰機制（雙向）。在SLL 發展早期，融資主體多采用單向調整機制：達到預定的SPT，獲得利率優惠。如今，雙向調整機制已成為主流，即融資主體實現預定的SPT，將獲得貸款成本下調，否則將面臨成本上升。在這種機制下，企業將更加努力完成預設的SPT 以獲得更低的融資成本。截至目前，在我國已發行的SLL 和SLB 中，尚未發現沒能完成預設SPT 和因之受到懲罰的案例。

嚴格的信息披露和認證評估機制提高了轉型活動的可信度。與其他綠色金融和轉型金融產品不同，掛鉤類產品并未對資金用途進行限制。這在賦予企業更多靈活性的同時，也使其轉型活動更容易遭受“漂綠”“假轉型”質疑。這種現象出現的重要原因是信息不對稱，即企業比金融機構掌握更多的信息[16]。信息披露和認證評估機制增加了企業轉型活動的透明度，削弱了金融機構的投資疑慮[17]。企業運用掛鉤類產品時，需要對轉型中長期規劃、掛鉤目標設計及完成情況等定期披露，并需請第三方機構對其披露要素等進行認證評估。認證評估的重點是掛鉤目標的設計以及掛鉤目標的完成情況，該評估結構也將作為融資成本動態調整的依據。

4 掛鉤類轉型金融工具支持企業低碳轉型的實踐與挑戰

4.1 實踐層面

SLL 是出現較早的掛鉤類轉型金融產品，世界首筆SLL出現于2017年，而SLB 是在SLL 的激發下于2019年出現的。世界三大主要貸款協會于2019年聯合發布《可持續發展掛鉤貸款原則》，國際資本市場協會于2020年發布《可持續發展掛鉤債券原則》，為掛鉤類產品發行提供了國際通用指引，推動了轉型金融市場的快速發展。據Bloomberg 統計，2019—2022年，全球SLB 的市場規模由88.63 億美元增長至1426 億美元，年均增長率達252%。我國掛鉤類轉型金融市場發展相對較晚，SLB等典型產品出現于2021年。銀行間市場協會于2021年4月出臺的《可持續發展掛鉤債券（SLB）十問十答》成為我國SLB 的首份發行指引，并于2021年5月發行我國首批8 單SLB，募集資金79 億元。截至2022年底，我國累計發行58 單SLB，募集資金736 億元。

掛鉤類產品聚焦于支持電力等碳密集行業。電力行業是我國SLB 發行數量和規模最大的行業。如圖1所示，截至2022年底，在我國累計發行的58 單SLB中，有19 單SLB 發行主體為電力企業，募集資金為314 億元，占總量比重為42.7%；其次的行業為建筑建材和煤炭，分別募集資金103 億元和70 億元，占總量比重分別為和14%和9.5%。得益于更高的信用評級和更為成熟的轉型融資經驗，電力企業SLB 發行的票面利息較低。電力、建筑建材和煤炭企業的平均票息分別為3.19%、3.61%和4.56%。從企業所有制屬性來看，國有企業是我國發行SLB 的絕對主體，共計54只SLB 發行主體為國有企業，占發行總量的93.1%。

圖1 我國SLB 的行業規模和結構

企業設定的掛鉤目標多與可再生能源相關。我國發行的SLB 的KPI 以可再生能源為主。如圖2所示，在我國發行的58 單SLB 中，將KPI 設置為可再生能源、生產能耗、綠色建筑和溫室氣體的分別有22 單、17 單、6 單和2 單。其中，電力行業企業多將KPI 設置為可再生能源。例如，2021年中國長江電力發行的3年期、10 億規模的SLB，將KPI 設定為可再生能源裝機量，對應的SPT 設定為到2023年末可再生能源裝機容量不低于7100 萬kW，總可再生能源管理裝機容量相比2020年9月末增長幅度不低于45%。煤炭行業企業多將KPI 設置為生產能耗。例如，2021年陜西煤業發行的5年期、10 億元規模的SLB，將KPI 設定為新能源裝機規模、火電供電標準煤耗等，對應的SPT 為2024年新能源裝機規模400 MW、火電供電標準煤耗317 gce/（kW·h）（表2）。

圖2 KPI 的選擇與行業結構

表2 我國發行的SLB典型案例

4.2 困難與挑戰

統一的轉型金融標準尚未建立，增加了識別低碳轉型企業及其轉型活動的難度。在原則法（Principlebased）和目錄法（Taxonomy-based）的指導下，國內外已形成了一批探索轉型金融標準的規范性文件。然而，現有標準在適用場景、關注領域、閾值設定、轉型路徑等層面存在較大差異，有待建立統一的轉型金融標準，以減少市場主體識別轉型活動的成本[18]。例如，2020年國際資本市場協會（ICMA）發布的《氣候轉型融資手冊》對轉型主體和轉型活動進行了原則性界定，但這種原則性界定對于市場主體仍具有較高的識別門檻。2022年浙江湖州率先推出我國第一份地方轉型金融標準《轉型金融支持目錄（2022年版）》，涵蓋了九大行業，并明確了每個行業轉型技術路徑和每項轉型活動的基準值和目標范圍。但該目錄的制定帶有較濃的“湖州特色”，并且覆蓋的行業有限。

行業企業碳核算標準尚未統一，對企業掛鉤目標的科學設定形成較大阻礙。KPI 的設定通常應選擇二氧化碳排放等直接反映企業降碳減污績效的指標，而非可再生能源等間接指標。據氣候債券倡議組織（CBI）統計，截至2022年二季度，全球發行的SLB中，50%以上與溫室氣體排放掛鉤，其次為廢棄物、可再生能源、ESG評分、企業社會責任等。而在我國累計發行的58 單SLB 中，僅有2 單將二氧化碳排放作為KPI。我國企業碳排放核算體系建設的滯后，導致了上述情況的發生。目前我國企業碳排放核算標準主要包括ISO14064、國家發展改革委發布的24 個行業核算指南、地方性核算指南等。然而不同核算指南核算方法差異較大、顆粒度普遍不夠精細，增加了企業碳核算的難度。

融資成本的浮動范圍相對較小，難以激勵企業進行更具雄心的低碳轉型活動。以SLB 為例，融資成本多采用單項調整，即融資主體會因未達到SPT 面臨融資成本懲罰性上升。截至2022年底，我國發行的58單SLB 中，接近90%設置了利率上調條款，但多數上調區間在10 BP 或以下。這種小幅度的利率上調，對企業的融資成本的影響微乎其微，難以對企業低碳轉型形成有效激勵約束。在此背景下，企業完成預設轉型目標的激勵主要來自社會聲譽而非成本。

產品發行期限較短，難以對企業低碳轉型活動形成有效支持和驗證。碳密集行業低碳轉型需要大量前期資金投入來實現脫碳技術改造和產業化應用，且將經歷相對漫長的周期。據轉型路經倡議（TPI）測算，碳密集行業的低碳轉型周期通常需要7 ～10年。國際上掛鉤類產品發行期限多在5年以上，有的甚至高達15年；而我國可持續掛鉤類產品發行期限多在5年以內，以3年占比最多。截至2022年末，我國發行的58 單SLB 中，發行期限在3年及以下的有42 單，5年期、7年期和10年期分別有13 單、1 單和2 單。這主要是我國在產品發行過程中對企業轉型風險評估較為審慎、成本—收益分析較為保守，造成產品期限無法覆蓋企業低碳轉型全程的窘境。

5 提升掛鉤類金融工具支持企業低碳轉型效率的對策

5.1 完善相關政策體系建設

產業部門應積極完善相關轉型技術路徑與規劃。一是細化相關行業碳達峰和碳減排規劃，以明確行業轉型方向，為轉型金融活動界定標準的制定和轉型金融實踐提供基礎依據。二是完善重點領域低碳轉型技術清單，主要包括能效提升、設備改造優化、管理改進等領域的“零碳技術”“降碳技術”“負碳技術”等核心技術清單，并依據發展情況動態調整，為企業低碳轉型提供技術支撐。三是制定相關引導政策，建立低碳轉型相關技術產業化應用的有效激勵機制，強化科技在企業低碳轉型過程中的推動作用。

環境相關部門應加快推進行業企業碳核算體系建設。2022年8月，國家發展改革委、國家統計局和生態環境部發布《關于加快建立統一規范的碳排放統計核算體系實施方案》，并提出由生態環境部和市場監管總局會同各行業主管部門制定電力、鋼鐵、建筑和石化等重點行業碳排放核算標準。2022年12月，生態環境部先后發布了《企業溫室氣體排放核算與報告指南 發電設施》和《企業溫室氣體排放核查技術指南發電設施》，規范了發電行業發電設施的碳排放核算方法。未來，生態環境部等相關部門應加快制定其他重點行業碳核算指南，建立起覆蓋范圍廣、普適性強的碳核算機制。

金融監管部門應靈活推進轉型金融政策體系建設。一是通過“自上而下”與“自下而上”相結合、重點行業優先的方式制定全國統一的轉型金融支持標準。二是借鑒人民銀行于2021年出臺的《銀行業金融機構綠色金融評價方案》的成功經驗，以提高金融機構開展轉型金融的動力和降低融資主體運用轉型金融工具的成本為目標，建立金融機構轉型金融評價考核體系和轉型金融工具補貼政策體系。三是吸收國際先進經驗，完善掛鉤類轉型金融產品的發行指導和規范，對掛鉤類產品的目標設計、過程管理、信息披露與風險管理要素提供科學指引。

5.2 強化產品創新與實踐

金融機構應優化產品設計和豐富產品體系。一是靈活應用“單向”“雙向”融資成本調節機制，提高企業運用掛鉤類產品的積極性，并適度增加掛鉤類產品利率浮動范圍，以強化對企業低碳轉型的成本激勵。二是為降低企業低碳轉型融資門檻，金融機構應積極指導企業制定掛鉤類產品融資方案，加快完成從單純“信貸資金提供者”向“金融服務方案提供者”的角色轉變。三是審慎選擇融資主體，加強風險管理。發行可持續掛鉤類產品，不可避免地面對連帶責任、資產減值或不良率上升、聲譽受損等轉型風險，金融機構可以優先對信用評級較高、轉型意愿較為強烈的企業放寬利率浮動區間，之后逐漸在一般性企業中推廣。

企業應提升自身低碳轉型意識和轉型產品融資能力。第一，企業應在保持經濟目標和可持續發展績效目標平衡的基礎上，主動尋求綠色低碳轉型，以獲得良好的社會環境形象。第二，企業應深刻意識到金融在其低碳轉型活動中的重要作用，主動加強與金融機構合作，以獲得脫碳融資支持。第三，運用掛鉤類轉型金融產品需要編制嚴謹的轉型方案，包括轉型目標、轉型行動計劃、轉型融資計劃、轉型計劃實施的保障和信息披露等要素，企業應借鑒同業經驗，積極與第三方評估認證機構合作，提升轉型方案編制與轉型融資能力。第四，綜合運用多層次金融工具推動自身低碳轉型。可優先選擇技改貸款等傳統金融工具和掛鉤類轉型金融工具相配合的方式獲得融資。對于轉型周期久、投資規模大、收益回報長的項目，企業可尋求與私募股權投資（PE）、風險投資（VC）等風險偏好高、追求長期回報的股權投資者合作。