運用財務報告分析垂直電商的商業模式
——以唯品會為例

劉運國（博士生導師），郭瑞營，張新宇

一、引言

黨的二十大提出了建設數字中國；“十四五”規劃提出了購物消費的數字化。落實這些政策的微觀主體是互聯網企業。我國的互聯網企業目前處于成熟階段，抖音、快手、小紅書等互聯網企業已經開始將電商業務作為變現手段。然而，目前的網絡零售增長率呈下降趨勢：2002年的增長率接近200%，2016 年的增長率開始平穩下降，2022年的增長率僅為4%。互聯網企業在不同生命周期階段的估值邏輯不同。處于初創期和成長期的互聯網企業價值主要取決于非財務指標，例如流量。處于成熟期和衰退期的互聯網企業價值主要受財務指標的影響，企業有盈利的壓力；其流量不再是互聯網企業估值的核心驅動因素，而市盈率、現金流等指標成為其估值驅動要素；此時企業體現了收益性價值（段文奇和宣曉，2018）。因此，在互聯網企業和電商企業進入成熟階段后，如何使用財務指標分析其商業模式，對于投資者和管理層來說具有一定的意義。

現有研究分析了如何使用財務報告分析互聯網企業（薛云奎，2022）的商業模式。銷售貨物的互聯網平臺被稱為“電商”。電商企業按照銷售商品的品類數量可大致分為兩類：第一類是在某個行業或細分市場中深耕，被稱作“垂直電商”；第二類是在多個行業和市場中運營，被稱作“綜合電商”。綜合電商的業務較多、市場廣闊、增長空間較大，例如京東。垂直電商專注于細分市場，產品相對較少、市場規模有限，專注于盈利而不是開拓市場，其較早實現了盈利，積累了運營經驗。因此，分析垂直電商的財務報告有利于為成熟階段的互聯網企業提供借鑒。

本文拓展了使用財務數據分析互聯網企業商業模式的理論，將綜合電商拓展到垂直電商，能夠為投資者分析垂直電商商業模式和競爭優勢、管理層提高管理水平提供借鑒。

二、垂直電商的商業模式

1.商業模式。21 世紀前后，互聯網企業不斷涌現，且其商業模式與傳統企業存在區別。這引發了學者們對商業模式的研究興趣。盡管如此，目前對商業模式的定義并未統一，其包含的要素也存在不同的觀點。Zott 和Amit（2011）對歐美59 家電商企業進行研究后提出，商業模式是“為了利用商業機會創造價值而設計的交易內容、交易結構和交易治理機制”，只有運營模式一個要素。Itami和Nishino（2010）進一步認為，商業模式還要滿足企業的盈利要求。Chesbrough和Rosenbloom（2002）則認為，商業模式還應該給目標客戶帶來價值。魏煒等（2012）認為，除了市場定位、盈利模式、運營模式三個要素，商業模式還包括關鍵資源能力、現金流結構和企業價值三個要素。其中，關鍵資源能力是強調支撐交易結構的重要資源和能力，現金流結構和企業價值是商業模式的落腳點。此外，Osterwalder等（2005）提出了核心能力、資源配置、價值主張等九要素觀點，Duboson-Torbay 等（2002）提出了價值主張、目標客戶、核心能力等十二要素觀點。

本文認為，市場定位、盈利模式、運營模式三要素觀點既能覆蓋其他要素，又較為簡潔。例如：關鍵資源能力的作用是支撐交易結構，可以將其納入運營模式要素；現金流結構和企業價值可以單獨作為企業經營的結果來評價，這受到商業模式以外因素的影響。因此，本文從市場定位、盈利模式、運營模式三方面展開案例分析。

2.唯品會的商業模式。電商企業通常會投入大量資源來建立品牌、開發產品、營銷推廣和服務客戶等，以吸引并留住消費者。電商企業為消費者提供了一種新型購物場景，即消費者在網絡上購物并在網絡上支付。2000～2004年，我國最早期的電商企業主要以書籍銷售為主，如卓越網、當當網。當時，由于信用卡普及率低，支付方式主要是貨到付款。而到2005 ～2010 年，大型電商平臺崛起。淘寶網和京東商城相繼成立，并開展了各自的電商業務，支付寶和快遞物流行業也得到了飛速發展，這些都為電商的快速發展提供了基礎支撐。2011 ～2014 年，智能手機普及，移動電商開始興起。淘寶、京東等大型電商平臺都推出了移動端應用，并積極開展移動電商業務。此外，一批新興電商公司，如拼多多、小米之家等也迅速崛起。近年來，電商行業已經進入線上與線下融合的新階段。截至2022 年底，在我國電商市場各電商企業的份額占比如下：淘寶系為53.0%，京東為20.0%，拼多多為15.0%，蘇寧易購為1.6%，唯品會為1.2%。值得注意的是，抖音與快手電商突飛猛進，成為僅次于“淘寶、京東、拼多多”三大巨頭的一股勢力。

垂直電商與綜合電商是根據其市場定位來區分的。綜合電商在多個行業和市場中運營；垂直電商在某個行業或細分市場中深耕，如當當網、蘑菇街、聚美優品等。但隨著時代的發展，垂直電商行業逐漸衰落。當當網被收購，蘑菇街虧損超40億元，聚美優品退市，目前僅有唯品會保持盈利。因此，本文選擇唯品會作為垂直電商的案例加以分析。

三、唯品會簡介

唯品會成立于2008 年，是我國最大的“垂直特賣”電商平臺之一。唯品會購入有品牌的產品并以低價進行線上銷售，以時裝為主，具有穩定的品牌合作方和忠實的用戶。其發展歷程可分為三個階段：第一階段為2008 ～2012 年。唯品會獲得了兩輪融資，通過快速擴張成為南方地區最大的電商公司，并于2012 年在美國上市。第二階段為2013 ～2017年。唯品會開展了“電商+物流+金融”三大業務，品類和業務不斷擴張。第三階段為2017 年以后。在京東與騰訊于2017年12月投資了唯品會之后，唯品會重新將發展重心放在服裝特賣行業，減少了服裝的品類，關停了自有物流業務。2019 年唯品會開展線下特賣模式，但是收入占比較低。

唯品會主要銷售服裝。服裝一般具有以下兩個特點：第一，由于服裝品牌天然分散，唯品會更容易在產業鏈中建立優勢。我國服裝鞋帽市場行業集中度遠遠不及美妝個護以及家電3C市場，服飾品牌龍頭市場占有率不超過5%。較為分散的產品品牌，一方面使得唯品會作為渠道商的合作伙伴眾多，渠道議價能力較強；另一方面使得唯品會可以幫助用戶做商品的初篩與背書，進一步提高了唯品會的服務價值。第二，服裝特賣具有充足、持續的貨源，這是因為服裝產品的屬性是“有品牌的衣服非標品”，尤其是女裝。由于用戶需求在不斷變化，且服裝需求具有季節性特征，服裝價格會隨著產品已上架時間的推移逐步下降。為實現產品生命周期價值最大化、快速回籠資金，服裝品牌商大多有剩余庫存并有庫存處理需求。

唯品會的用戶定位于年輕中產女性。根據其最近三年的財務報告，25 ～34歲用戶達到一半以上，女性用戶達七成。從城市分布角度看，二線及以上城市用戶約占一半，高于淘寶、拼多多和京東。由此可見，唯品會用戶主要為年輕中產女性，其收入預期狀況較好。該群體有兩個明顯特征：一是追求性價比，但品質優先，價格次之；二是以勞動收入為主要經濟來源，喜歡建立信任并重復購買信賴產品。因此，以年輕中產女性群體為主要目標用戶的唯品會市場潛力較大，并且收入較穩定。

四、從財務指標分析商業模式

對于電商企業，現有研究認為，可以從收入的增長率判斷商業模式是否迭代、從主營業務收入判斷是否直營、從海外收入判斷是否全球化、從銷售毛利率判斷是否具有差異化、從研發投入判斷是否屬于高科技。綜合電商與垂直電商之間存在如下區別：第一，綜合電商業務較多、市場廣闊，長期資產的投資回報率較高，如研發、海外市場拓展。而垂直電商專注于細分市場，市場規模有限，研發、海外業務拓展等長期投資的回報率相對較低，且投資能力有限。第二，綜合電商業務較多，業務之間可以形成協同，因此綜合電商實施產品差異化的空間較大。而垂直電商沒有這個優勢。第三，由于業務多、市場廣闊，綜合電商的增長率一般較高。而垂直電商專注于細分市場，市場規模相對較小，增長潛力有限，增長率不高。所以，本文接下來使用新的財務指標分析垂直電商的商業模式，即市場定位、運營模式、盈利模式。

唯品會從2017 年開始接受京東和騰訊的投資，并逐步專注于既有的細分市場。這代表唯品會進入成熟階段。為了更好地與綜合電商進行對比分析，本文選擇直營的綜合電商——京東作為比較對象。

1.市場定位。

（1）收入：目標用戶定位。唯品會與京東均以自營為主。圖1 展示了唯品會和京東2022 年的收入來源占比。唯品會銷售產品的收入占比高達94%，而京東銷售產品的收入占83%。京東的其他收入包括廣告服務等。可以看出，唯品會的業務相對單一。

圖1 唯品會與京東2022年的收入來源占比

唯品會與京東2017 ～2022 年的收入如圖2 所示。可以看出，唯品會與京東的收入之間存在數量級差異。唯品會在2022 年已經出現收入下降的趨勢，表明其所在的細分市場已經飽和。而京東的收入持續上漲。

圖2 唯品會與京東2017～2022年的收入

在現階段，綜合電商專注于“流量為王”，而垂直電商則專注于“存量”，以既有用戶為中心。增加存量用戶的購買頻率是垂直電商的主要收入來源，即提高活躍用戶占比。活躍用戶是指一個財務報告期間內線上購物超過一次的用戶。如圖3所示，唯品會的活躍用戶占比持續提升，到2022 年已經達85%以上。這些活躍用戶貢獻了大部分的訂單，2017年訂單中的95%來自活躍用戶，2022年這一比例幾乎達到了100%。因此，唯品主要是把貨物賣給忠實的活躍用戶。

圖3 唯品會2017～2022年活躍用戶占比及訂單占比

總之，唯品會的收入單一，增長已經放緩，且主要收入來源于既有的活躍用戶。因此，其主要將貨物銷售給細分市場中有限的活躍用戶，這也正是垂直電商的特點。而京東是綜合電商，收入多元，目前的收入仍然在增長，市場廣闊。

（2）毛利率：產品定位。唯品會既然將貨物賣給規模有限的活躍用戶，那么把哪些產品賣給用戶才能獲取更高的毛利呢？對于電商企業而言，毛利是其利潤的最初來源。唯品會與京東2017 ～2022 年的毛利率如圖4 所示。可以看出，唯品會的毛利率高于京東，約是京東的1.5倍。這是因為唯品會專注于細分市場，選擇產品時更加專業。京東作為綜合電商，銷售的產品品類更豐富。

圖4 唯品會與京東2017 ～2022年的毛利率

唯品會的高毛利率來源于三個方面：專業采購團隊、平臺正品形象以及較多的合作品牌商。具體而言：第一，唯品會擁有由3000 名專業員工組成的時尚采購團隊，能夠精準挖掘采購用戶喜愛的優質品牌和產品。第二，唯品會悉心維持“平臺正品”的形象。入駐唯品會的品牌大多具有一定的知名度。作為國內唯一一家購買貨物正品保險的電商企業，唯品會在一定程度上消除了用戶對商品質量的疑慮，并在用戶心目中樹立了“平臺正品”的形象。第三，唯品會在平臺形象與用戶維護方面的經營也促進了唯品會的發展。由于唯品會共擁有一千六百多個品牌的獨家授權特賣及1億活躍用戶，大品牌傾向于與唯品會合作，并提供專享促銷政策。并且，唯品會采用限時特賣模式集中銷售商品，每種商品在售期只有3 ～5天，從而使得商品價格可以達到一折，而急于去尾貨的品牌商也樂于與唯品會合作。正是唯品會在服裝領域的成功運營經驗，使其具備了一定的關鍵資源能力，才使得京東在2017年選擇通過投資唯品會進入時裝領域。

具備上述能力后，唯品會可以及時調整產品品類，提升毛利率。例如，唯品會2019 ～2021 年的毛利率由于客觀原因下滑后，其及時在2022 年調整了產品品類，提升了毛利率。與之對比，京東并沒有針對其細分品類進行細致的選品運營，因而其產品的毛利率相對較低。

2.運營模式。

（1）銷售費用：營銷的運營模式。唯品會是如何將貨物銷售給消費者的呢？本文以唯品會與京東的銷售費用為切入點進行分析。從圖5 可以看出，唯品會的銷售費用占銷售收入的比重即銷售費用占比總體高于京東。銷售費用主要是銷售人員的工資、營銷活動產生的費用，其目的是提升活躍用戶占比、增加新用戶以及提高品牌知名度。從2019 年開始，唯品會的銷售費用持續上升，逐漸超過了京東，直到2022 年大幅下降。然而，唯品會的活躍用戶平均訂單量卻穩定上漲，即便在2022 年銷售費用下降的情況下仍然小幅增長。這表明唯品會的活躍用戶受到銷售活動的影響較小，具有相對穩定的需求。唯品會未出現電商行業中銷售費用和用戶粘性同步下滑的通病。

圖5 唯品會與京東2017 ～2022年銷售費用占比及唯品會活躍用戶平均訂單量

2022 年第四季度的數據能更直接地體現這一結論：唯品會的銷售費用同比下降17.6%，但其季度活躍用戶僅同比減少150萬人，是全年流失最少的一季，并且由于下單頻次提升，唯品會的訂單反而同比增長了1%。唯品會2022年第四季度的活躍用戶為4770萬人，而其SVIP數量為670萬人。占比不到1/5的活躍用戶卻貢獻了將近一半的收入，說明這批忠誠度高的活躍用戶能持續穩定地為唯品會貢獻收入。因此，唯品會的銷售費用主要影響的是新用戶的增長，且營銷力度大于京東；對于存量用戶而言，銷售費用減少并無較大影響。

盡管唯品會活躍用戶的購買行為受到營銷活動的影響較小，但其在2022 年并未將銷售費用削減到零，表明其仍然進行了營銷。那么唯品會是如何營銷的呢？一是使用內容營銷，包括：與網紅合作、網紅與用戶互動營銷；鼓勵用戶寫文章分享購物體驗，并在文章中放入購物鏈接，以此提高用戶的購買力度。二是推廣品牌，增加新用戶，具體手段包括電視廣告、在電視節目中植入廣告。2022年減少的銷售費用主要是這部分品牌宣傳的支出。

京東在內容營銷方面的合作方級別更高，不僅包括網紅，還與互聯網公司達成戰略合作。在宣傳方面使用了大數據技術幫助消費者、供應商提高對京東品牌的認知，并使用微信、QQ等針對下沉市場進行營銷。此外，還幫助供應商進行品牌宣傳，同時使用大數據技術幫助消費者加深對供應商的品牌認知。盡管京東營銷的目的更多，但其銷售費用占比總體仍略低于唯品會。這也表明唯品會的目標客戶有限，難以通過營銷增加非用戶的需求。

通過對比可以發現，唯品會的銷售目標是活躍用戶，且營銷手段相對單一，以內容營銷為主。

（2）履約成本：物流運營模式。在用戶下單后，唯品會需要將貨物配送給用戶。履約成本是為了完成訂單而付出的成本，主要包括貨物的倉儲費用和物流費用。唯品會與京東2017 ～2022 年的履約成本占比如圖6 所示。可以看出，唯品會的履約成本較高。在2019 年以前，唯品會與京東均使用自有物流公司來運輸貨物，包括倉儲中心和快遞公司。京東的物流公司是完全自建的。而唯品會的物流公司是通過收購小物流公司組建的，內部并未完成整合，因此物流服務質量較低、服務成本較高。此外，唯品會的訂單量遠遠低于京東，難以形成規模優勢，因此唯品會的物流成本高于京東。2019 年，唯品會關停物流公司，僅保留倉庫，快遞服務則外包給順豐等快遞公司，這進一步增加了其履約成本。

圖6 唯品會與京東2017 ～2022年的履約成本占比

從圖6可以看出，唯品會的履約成本在不斷下降，這源于唯品會業務模式的創新。2015 年之前，唯品會首先向供應商采購貨物并運送到倉庫，在消費者下單后將貨物從倉庫運送給消費者。2015年唯品會開始同時采用JIT（Just in Time）模式。消費者下單后，唯品會才將貨物從供應商那里運輸到倉庫，再配送給消費者，或者直接將貨物從供應商的倉庫配送給消費者。通過JIT模式，唯品會實現了“貨不入倉”，降低了物流成本和履約成本。總之，唯品會之前自建物流、外包物流的成本較高，但是通過改變貨物配送方式降低了履約成本。

3.盈利模式。

（1）現金流和銷售凈利率：盈利狀況。唯品會與京東2017 ～2022 年的經營活動現金流和銷售凈利率如圖7 所示。可以看出，唯品會持續保持盈利，而京東長期虧損。盡管如此，京東經營活動產生的現金流持續增加，趨勢好于唯品會。這是因為：京東是綜合電商，市場較大，處于擴張階段，而且京東的規模較大，可以在一定程度上擠壓供應商的現金流，產生更多的應付賬款；而唯品會的市場較小，較早處于成熟階段，專注于盈利。從縱向來看，除去2021 年，唯品會的銷售凈利率在不斷增加。2022 年，唯品會通過調整產品品類提升了毛利率，并削減了銷售費用和研發費用，從而有利于提高銷售凈利率。

圖7 唯品會與京東2017 ～2022年經營活動現金流和銷售凈利率

（2）研發費用與銷售收入：能否吸收研發產生的外溢效應。電商企業具有技術屬性，那么其研發投入的收益如何呢？唯品會與京東2017 ～2022年的研發費用占比及成果（包括新增收入與新增專利倍數）如圖8 所示。可以看出，唯品會的研發費用占比高于京東，直到2022 年下降到與京東持平。唯品會的研發費用主要用于平臺的維護、大數據的技術開發，京東的研發費用還用于云服務等。從成果來看，唯品會的研發投入產出比較低，發明專利的技術含量更高，更能夠代表其研發成果（對于極端值，使用了相鄰年份的數據加以替代）。從圖中還可以看出，唯品會新增專利帶來的新增收入低于京東。研發產生的技術具有較強的外溢性，只有在企業規模足夠大時才能產生溢出效應和正收益。唯品會專注于細分市場，其規模小于京東，其投入研發產生的專利帶來的收入也低于京東。2022 年，唯品會裁撤了部分IT 員工，降低了研發費用。簡言之，唯品會每年投入的研發費用較高，但是由于其市場規模較小，無法吸收研發產生的溢出效應，因此研發帶來的收益有限。

圖8 唯品會與京東2017 ～2022年的研發費用占比及成果

（3）依靠什么盈利。從以上分析可以看出，唯品會專注于細分市場，其市場的增長潛力有限。與綜合電商相比，唯品會在品牌宣傳、物流、技術研發等長期、高風險投資方面的優勢較弱，規模效應較低，這導致其銷售費用、履約成本、研發費用占收入的比重均高于京東。唯品會的優勢是：用戶忠誠度較高，用戶購買頻率與銷售費用的粘性較低；減少銷售費用不會導致用戶減少購買頻率。由于更了解用戶的需求，唯品會在選擇產品方面的經驗更豐富，可以及時調整產品品類，保持高毛利率。例如，在2022年，唯品會減少了在研發、營銷、物流等方面的長期投資，通過調整產品品類提升了毛利率，進一步揚長避短，提升了其盈利能力。

五、結論

本文以唯品會為例，研究了如何使用財務報告信息，分析垂直電商的商業模式即市場定位、運營模式、盈利模式。對于垂直電商企業，本文通過收入和毛利率分析其目標用戶定位和產品定位，通過銷售費用和履約成本分析其營銷和物流的運營模式，通過研發費用、現金流和銷售凈利率分析其盈利能力，并總結其核心競爭能力。

與綜合電商相比，垂直電商專注于細分市場。已有文獻分析了如何使用財務報告分析綜合電商的商業模式，但是并未細化到垂直電商。本文對此進行了拓展。此外，目前互聯網企業已經進入成熟階段，資本市場對其有盈利的要求。近年來，互聯網企業紛紛發展電商業務，將其作為流量變現的手段。而垂直電商進入成熟階段的時間較早，已經實現了穩定的盈利。本研究對理解和認識垂直電商的商業模式，以及優化類似垂直電商企業的經營具有一定的借鑒意義。

【 主要參考文獻】

段文奇，宣曉.基于價值創造視角的互聯網企業價值評估體系研究［J］.財貿研究，2018（9）：85 ～97.

魏煒，朱武祥，林桂平.基于利益相關者交易結構的商業模式理論［J］.管理世界，2012（12）：125 ～131.

薛云奎.如何利用財報分析互聯網的商業模式［J］.會計之友，2022（16）：2～18.