新三板改革助力新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展芻議

陸鵬飛 姜寶林

摘? 要：新三板是中國資本市場服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的重要平臺。自2013年誕生之初，新三板就被定位為資本市場服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的重要平臺。當(dāng)下，新發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局已經(jīng)成為中國發(fā)展的關(guān)鍵詞。要實現(xiàn)高水平的自立自強(qiáng)，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。作為資源配置的重要平臺，資本市場需要更加包容創(chuàng)新，持續(xù)深化新三板改革，在增強(qiáng)市場功能、提升服務(wù)質(zhì)效、規(guī)范企業(yè)行為等方面下足功夫，助力新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添新動力。

關(guān)鍵詞：新三板改革? ? ?新發(fā)展格局? ? ?新經(jīng)濟(jì)? ? ?中小企業(yè)

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)面臨著復(fù)雜多變的全球化新形勢和新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力，極需挖掘新動能與新的增長極，新經(jīng)濟(jì)無疑是當(dāng)前促進(jìn)新發(fā)展格局的重要力量。中小企業(yè)作為新經(jīng)濟(jì)的主力軍，是構(gòu)建新發(fā)展格局、推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要基礎(chǔ)。服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，一直都是資本市場的重要課題。新三板作為資本市場育英“小特精專”的重要平臺，自運(yùn)營以來始終堅持市場定位，不斷深化改革創(chuàng)新，積極圍繞新經(jīng)濟(jì)中小企業(yè)需求，加快構(gòu)建契合新經(jīng)濟(jì)中小企業(yè)特點的基礎(chǔ)制度安排，取得顯著成效。“十四五”期間，伴隨著新三板改革持續(xù)深化，將引導(dǎo)更多要素資源流向新經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

改革開放40多年來，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模體量不斷壯大、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、發(fā)展驅(qū)動力不斷升級，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。中國經(jīng)濟(jì)在高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展過程中，始終貫穿著由勞動密集型轉(zhuǎn)向智力密集型的主線，在各條產(chǎn)業(yè)鏈上不斷從依賴進(jìn)口向自立自強(qiáng)邁進(jìn)，從簡單加工向高端研發(fā)延伸，從配件組裝向整體制造擴(kuò)展。伴隨著各行各業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的興起，新經(jīng)濟(jì)應(yīng)運(yùn)而生。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)階形態(tài)，新經(jīng)濟(jì)以互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)、知識經(jīng)濟(jì)為代表，以新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新產(chǎn)品、新模式滿足市場需求為核心，衍生出數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能經(jīng)濟(jì)、平臺經(jīng)濟(jì)、共享經(jīng)濟(jì)等新業(yè)態(tài)，成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革和動力變革的關(guān)鍵因素。

無論是從數(shù)量上還是從韌性上看，中小企業(yè)都是新經(jīng)濟(jì)中最具代表性的群體。中國現(xiàn)有4000多萬家企業(yè)，其中95%以上是中小企業(yè)。這些中小企業(yè)貢獻(xiàn)了中國70%以上的專利，在很多關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)上擁有“獨門高招”。相比大型公司，中小企業(yè)創(chuàng)新能力強(qiáng)、機(jī)制靈活，但往往存在業(yè)績波動大、資產(chǎn)規(guī)模小、財務(wù)信息規(guī)范和透明度低、治理機(jī)制不健全等問題，長期資金缺乏和資產(chǎn)抵押物不足導(dǎo)致其獲取傳統(tǒng)金融服務(wù)的能力較弱，形成了群體重要和個體弱勢的矛盾。據(jù)統(tǒng)計，中國中小企業(yè)融資缺口超過12萬億元，未覆蓋的融資需求超過40%；融資來源以銀行貸款為主，直接融資比例偏低。資本市場具有投融資雙方風(fēng)險共擔(dān)、利益共享機(jī)制，估值定價體系完備，在拓寬中小企業(yè)融資渠道、激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力等方面優(yōu)勢獨特。

在過去30年，中國資本市場從小到大，上市公司從少到多，已發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”、經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能的“轉(zhuǎn)化器”和服務(wù)國家戰(zhàn)略的“先鋒隊”。為更好地發(fā)揮資本市場對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的支持作用，促進(jìn)更多中小企業(yè)在資本市場融資發(fā)展，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2013年新三板正式成立。經(jīng)過近10年的探索實踐、改革創(chuàng)新，新三板已經(jīng)成為資本市場服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要平臺，與主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板錯位發(fā)展、各具特色，通過引導(dǎo)資本資源流向創(chuàng)新型中小企業(yè)，促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)緊密結(jié)合，推動新經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

一、積極探索創(chuàng)新，形成支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的可行路徑

自新三板運(yùn)營以來，堅持服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)的市場定位，持續(xù)進(jìn)行改革創(chuàng)新。特別是2019年啟動全面深化改革后，新三板陸續(xù)推出落實轉(zhuǎn)板上市、設(shè)立精選層并實施公開發(fā)行和優(yōu)化定向發(fā)行、實施連續(xù)競價并提高集合競價交易頻次、降低投資者準(zhǔn)入門檻和公募基金入市條件等舉措。在市場面貌煥然一新的同時，制度體系也更加契合新經(jīng)濟(jì)中小企業(yè)的需求，更好地支持其在資本市場一步步邁向更高臺階。

（一）靈活的融資制度支持企業(yè)擴(kuò)大資本規(guī)模

新三板在中國資本市場率先實踐重規(guī)范性的舉措，而不是以盈利為主要準(zhǔn)入指標(biāo)，創(chuàng)設(shè)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)機(jī)制，為初創(chuàng)期的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)入資本市場鋪平和鋪寬了道路，打下了融資發(fā)展的基礎(chǔ)。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵是提高創(chuàng)新資本的形成效率，企業(yè)在新三板既可通過定向發(fā)行實現(xiàn)小步快走，也可以通過公開發(fā)行實現(xiàn)大額爆發(fā)。定向發(fā)行不設(shè)發(fā)行人數(shù)上限，可掛牌同時發(fā)行，也可掛牌后發(fā)行。授權(quán)發(fā)行，允許企業(yè)一次審議分次發(fā)行，便利其掌握發(fā)行“窗口”。自辦發(fā)行面向董事、監(jiān)事、高級管理人員等內(nèi)部人員，無須證券公司提供推薦文件，也無須律師事務(wù)所出具法律意見書，從而降低發(fā)行成本。截至2021年2月底，累計有6794家企業(yè)定向發(fā)行融資5225.55億元。公開發(fā)行面向全市場合格投資者，企業(yè)完成公開發(fā)行后在精選層掛牌。公開發(fā)行審查貫徹以信息披露為中心，標(biāo)準(zhǔn)公開透明、程序高效順暢、全程掛網(wǎng)公示;提供直接定價、詢價及競價3種方式，發(fā)行人和主承銷商可自主選擇，通過新三板發(fā)行系統(tǒng)完成集中募資。自2020年7月精選層正式設(shè)立至2021年2月底，51家公司公開發(fā)行累計融資126.94億元，平均募集資金2.49億元。

（二）多元的交易機(jī)制支持企業(yè)實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)

由于業(yè)態(tài)模式新、估值體系差異大、定價難度高，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的談判成本往往較高。新三板為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)暢通股份公開交易渠道，可有效降低交易成本、提高交易效率，并為投資者提供風(fēng)險管理工具。股權(quán)相對集中的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層公司，可自主選擇集合競價或做市交易;經(jīng)過公開發(fā)行、股權(quán)較為分散的精選層公司實施連續(xù)競價。競爭性的價格形成機(jī)制可以提升企業(yè)股票流動性，促進(jìn)交易價格更加公允。同時，實施差異化投資者門檻，精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層分別為100萬元、150萬元和200萬元證券資產(chǎn)；引入公募基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（ROFII）等長期資金。新修訂的中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)將精選層股票納入指數(shù)樣本股，投資者敢投資、掛牌公司能融資的良性循環(huán)正在逐步形成。

（三）便捷的股權(quán)激勵制度支持企業(yè)集聚人才

股權(quán)激勵是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)吸引人才、維持創(chuàng)始團(tuán)隊和核心技術(shù)人員穩(wěn)定的重要工具。新三板通過定向發(fā)行方式支持掛牌公司進(jìn)行股權(quán)激勵。據(jù)初步統(tǒng)計，掛牌公司以定向發(fā)行的方式累計實施股權(quán)激勵539次，開展員工持股計劃86次。在總結(jié)已有實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，2020年8月新三板推出專門的股權(quán)激勵制度和員工持股計劃制度。新制度突出市場化和便利化特征，授予價格以信息披露為核心，不做強(qiáng)制性規(guī)定；授予比例上限為30%，對核心員工不強(qiáng)制設(shè)立績效考核指標(biāo)，尊重中小企業(yè)自主管理意愿；允許公司法人或合伙制企業(yè)等作為員工持股計劃載體。新機(jī)制更加契合新經(jīng)濟(jì)企業(yè)人才激勵需求，為企業(yè)在資本與人才之間建立堅實紐帶創(chuàng)造了更好條件。自制度發(fā)布至2021年2月底，已有53家公司披露相關(guān)計劃，涉及激勵對象累計944人、員工持股2367人。

（四）多層次資本市場體系支持企業(yè)升級進(jìn)步

隨著掛牌企業(yè)數(shù)增加、差異化特征增強(qiáng)，2016年市場啟動分層管理機(jī)制，分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層；2020年增設(shè)精選層，形成了逐層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)。按照各層企業(yè)的需求和風(fēng)險特性、配套效率逐漸提高的融資制度、頻次逐漸上升的交易制度、設(shè)置逐漸提高的披露標(biāo)準(zhǔn)和治理標(biāo)準(zhǔn)，幫助企業(yè)不斷提高公眾化水平和資本運(yùn)用能力，促進(jìn)成本收益更加匹配。2020年6月，中國證監(jiān)會明確了符合條件的精選層公司可直接申請轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市，無須經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)或注冊。2021年2月，滬深交易所和新三板發(fā)布相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，轉(zhuǎn)板上市進(jìn)入實操階段。無論從短期看還是從中長期看，轉(zhuǎn)板上市都有利于加快企業(yè)在資本市場向前邁進(jìn)的步伐，使企業(yè)在資本市場發(fā)展更加平穩(wěn)。轉(zhuǎn)板上市與新三板內(nèi)部分層機(jī)制相結(jié)合，形成了上下貫通、內(nèi)外聯(lián)通的市場“通路”，有利于通過傳導(dǎo)機(jī)制激發(fā)市場活力。

通過全面深化改革，新三板發(fā)生了一系列積極向好的趨勢性變化，改革效應(yīng)逐步釋放，市場服務(wù)新經(jīng)濟(jì)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的能力得到提升，總結(jié)起來包括4個“進(jìn)一步”。一是市場定位進(jìn)一步明晰，錯位包容特色得到強(qiáng)化。市場94%為中小企業(yè)，其中精選層集中在軟件信息、醫(yī)藥制造、裝備制造領(lǐng)域，與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)行業(yè)集中特征匹配度高。二是市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，各方發(fā)展信心得到增強(qiáng)。精選層引領(lǐng)示范作用顯著，2020年融資額占全市場的3120%，日均交易額占全市場的40.06%。在精選層的帶動下，超過70%的創(chuàng)新層公司計劃1到3年申請進(jìn)入糟選層。三是市場功能進(jìn)一步改善，活躍度得到提升。2020年市場融資額同比上升27.91%，日均成交額同比上升5744%，10只指數(shù)全部上漲，整體市盈率水平由改革前的19.12倍提升至2021年2月底的20.80倍。四是市場生態(tài)進(jìn)一步優(yōu)化，財富效應(yīng)得到顯現(xiàn)。2020年年底投資者數(shù)量為2019年年底的7.12倍，精選層首批32家公司自2020年年初至7月晉層首月股價平均上漲約80%，存量股東獲利超200億元。

二、持續(xù)深化改革，不斷提高服務(wù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的能力

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正在構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，創(chuàng)新驅(qū)動和擴(kuò)大內(nèi)需是優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)供需更高水平動態(tài)平衡的重要引擎，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)將大有作為。面向新發(fā)展階段，資本市場資源配置的樞紐作用將更加突出。作為多層次資本市場的重要一環(huán)，新三板責(zé)無旁貸。在這個“成長”加“蛻變”的關(guān)口，新三板將堅守服務(wù)中小企業(yè)的初心，秉承求真務(wù)實、開拓進(jìn)取的精神，持續(xù)深化改革，不斷提升市場功能和服務(wù)水平，凝聚各方合力，更好地助力新經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資發(fā)展，助力實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

（一）持續(xù)完善市場功能制度

一是提升準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)精準(zhǔn)度。創(chuàng)新能力是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的核心競爭力，但創(chuàng)新具有長期性和高風(fēng)險特點。新三板將研究設(shè)置更加精準(zhǔn)、多元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)更多創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)獲得公開資本市場服務(wù)。二是豐富融資工具。處于發(fā)展早期階段的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資金需求較大的同時，對股權(quán)穩(wěn)定要求也較高。新三板將推出可轉(zhuǎn)債等股債結(jié)合類融資品種，拓寬企業(yè)融資渠道，滿足企業(yè)雙重需求;并將研究完善股權(quán)激勵制度，推出精選層公司再融資制度，不斷降低融資成本、提高融資效率。三是活躍市場交易。落地精選層混合交易制度和融資融券制度。研究豐富投資者適當(dāng)性評價維度;推動公募基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（ROFII）等機(jī)構(gòu)發(fā)行投向精選層的產(chǎn)品，解決社保基金、保險資金、企業(yè)年金等長期資金入市障礙。四是鞏固轉(zhuǎn)板機(jī)制。加強(qiáng)對轉(zhuǎn)板上市企業(yè)的指導(dǎo)培訓(xùn)，促進(jìn)掛牌公司便捷暢通地完成轉(zhuǎn)板上市，實現(xiàn)多層次資本市場有機(jī)聯(lián)系。建立與區(qū)域股權(quán)市場對接機(jī)制，實施四板向三板“轉(zhuǎn)板”制度，進(jìn)一步發(fā)揮承上啟下作用。

（二）持續(xù)增強(qiáng)市場服務(wù)質(zhì)效

一是加強(qiáng)投融資對接。優(yōu)化指數(shù)體系，研發(fā)推出精選層指數(shù)，推動基金公司開發(fā)和豐富新三板指數(shù)產(chǎn)品，發(fā)揮投資引領(lǐng)作用。常態(tài)化組織路演、業(yè)績說明會等活動，推動券商和投資機(jī)構(gòu)加大新三板投研力量，助力投融資高效對接。二是完善在地化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。擴(kuò)增區(qū)域服務(wù)基地數(shù)量，構(gòu)建網(wǎng)格化布局，創(chuàng)新在地化服務(wù)模式，增強(qiáng)區(qū)域服務(wù)基地與地方經(jīng)濟(jì)的融合度，打造服務(wù)品牌。三是加強(qiáng)企業(yè)培育輔導(dǎo)。拓展企業(yè)儲備資源庫，依托服務(wù)基地持續(xù)提供咨詢培訓(xùn)，研究開發(fā)掛牌公司與投資者互動交流平臺，促進(jìn)掛牌公司提升品牌形象。四是豐富培訓(xùn)體系。開辦企業(yè)家訓(xùn)練營，增強(qiáng)企業(yè)獲得感，搭建資源整合平臺;組織中介機(jī)構(gòu)培訓(xùn)班和交流會，推廣執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，實施執(zhí)業(yè)激勵，培育精于新三板業(yè)務(wù)的特色券商。五是加強(qiáng)預(yù)期管理和輿論引導(dǎo)。優(yōu)化媒體溝通合作，豐富宣傳形式，講好新三板故事，及時回應(yīng)市場關(guān)切，為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在新三板持續(xù)發(fā)展?fàn)I造良好的輿論環(huán)境。

（三）持續(xù)提升掛牌公司質(zhì)量

一是通過專項行動提升企業(yè)規(guī)范運(yùn)作水平。信息披聚和公司治理有效性是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場穩(wěn)步發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。新三板將通過開展專項行動，對各層掛牌公司組織針對性培訓(xùn)，增強(qiáng)企業(yè)規(guī)范意識，輔導(dǎo)企業(yè)在信息披露上應(yīng)披盡披，在公司治理上高效規(guī)范，使內(nèi)控機(jī)制真正發(fā)揮到實處。二是提高監(jiān)管要求適配度。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)群體中有大量創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)，進(jìn)入公開資本市場需要逐步適應(yīng)監(jiān)管要求。新三板將根據(jù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的承受能力，持續(xù)開展監(jiān)管要求適應(yīng)性評估，不斷調(diào)整優(yōu)化，給企業(yè)留出成長空間，降低企業(yè)掛牌成本。三是加大以服務(wù)促規(guī)范力度。建立與掛牌公司直連通道，提供“管家式”服務(wù)、“一對一”貼身輔導(dǎo)，實時跟進(jìn)企業(yè)遇到的問題和困惑，量身定制規(guī)范建議，幫助企業(yè)在資本市場走得快、走得穩(wěn)。此外，新三板還將發(fā)揮主辦券商持續(xù)督導(dǎo)優(yōu)勢，指導(dǎo)會計師規(guī)范做好審計工作，聯(lián)合系統(tǒng)部門和單位、行業(yè)專家等對掛牌公司進(jìn)行“體檢”，共助新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在新三板健康發(fā)展。

三、結(jié)束語

深化新三板改革，是實施國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、持續(xù)培育發(fā)展新動能的重要舉措，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、完善多層次資本市場體系的重要內(nèi)容，對于更好發(fā)揮資本市場功能作用、促進(jìn)科技與資本融合、支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義。在增強(qiáng)市場功能、提升服務(wù)質(zhì)效、規(guī)范企業(yè)行為的同時，我們還將積極凝聚各方合力，與相關(guān)政府機(jī)關(guān)和行業(yè)主管部門加強(qiáng)溝通，引導(dǎo)和便利新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)在新三板掛牌，加大對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在新三板融資發(fā)展上的政策扶持力度，支持企業(yè)走好專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化發(fā)展道路。

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（作者單位：內(nèi)蒙古自治科學(xué)技術(shù)廳科學(xué)技術(shù)戰(zhàn)略研究中心）

責(zé)任編輯：張莉莉