新三板改革助力新經濟企業發展芻議

陸鵬飛 姜寶林

摘? 要：新三板是中國資本市場服務中小企業和民營經濟的重要平臺。自2013年誕生之初，新三板就被定位為資本市場服務中小企業和民營經濟的重要平臺。當下，新發展階段、新發展理念、新發展格局已經成為中國發展的關鍵詞。要實現高水平的自立自強，創新是引領發展的第一動力。作為資源配置的重要平臺，資本市場需要更加包容創新，持續深化新三板改革，在增強市場功能、提升服務質效、規范企業行為等方面下足功夫，助力新經濟企業發展，為我國經濟發展增添新動力。

關鍵詞：新三板改革? ? ?新發展格局? ? ?新經濟? ? ?中小企業

當前，中國經濟面臨著復雜多變的全球化新形勢和新常態下的經濟增速放緩壓力，極需挖掘新動能與新的增長極，新經濟無疑是當前促進新發展格局的重要力量。中小企業作為新經濟的主力軍，是構建新發展格局、推動經濟社會發展的重要基礎。服務中小企業創新發展，一直都是資本市場的重要課題。新三板作為資本市場育英“小特精專”的重要平臺，自運營以來始終堅持市場定位，不斷深化改革創新，積極圍繞新經濟中小企業需求，加快構建契合新經濟中小企業特點的基礎制度安排，取得顯著成效。“十四五”期間，伴隨著新三板改革持續深化，將引導更多要素資源流向新經濟和中小企業，促進實體經濟高質量發展。

改革開放40多年來，中國經濟規模體量不斷壯大、產業結構不斷優化、發展驅動力不斷升級，對全球經濟產生深遠影響。中國經濟在高速增長轉向高質量發展過程中，始終貫穿著由勞動密集型轉向智力密集型的主線，在各條產業鏈上不斷從依賴進口向自立自強邁進，從簡單加工向高端研發延伸，從配件組裝向整體制造擴展。伴隨著各行各業創新創業的興起，新經濟應運而生。作為經濟發展的進階形態，新經濟以互聯網、高新技術、知識經濟為代表，以新產業、新技術、新產品、新模式滿足市場需求為核心，衍生出數字經濟、智能經濟、平臺經濟、共享經濟等新業態，成為推動經濟發展質量變革、效率變革和動力變革的關鍵因素。

無論是從數量上還是從韌性上看，中小企業都是新經濟中最具代表性的群體。中國現有4000多萬家企業，其中95%以上是中小企業。這些中小企業貢獻了中國70%以上的專利，在很多關鍵領域核心技術上擁有“獨門高招”。相比大型公司，中小企業創新能力強、機制靈活，但往往存在業績波動大、資產規模小、財務信息規范和透明度低、治理機制不健全等問題，長期資金缺乏和資產抵押物不足導致其獲取傳統金融服務的能力較弱，形成了群體重要和個體弱勢的矛盾。據統計，中國中小企業融資缺口超過12萬億元，未覆蓋的融資需求超過40%；融資來源以銀行貸款為主，直接融資比例偏低。資本市場具有投融資雙方風險共擔、利益共享機制，估值定價體系完備，在拓寬中小企業融資渠道、激發創新創業活力等方面優勢獨特。

在過去30年，中國資本市場從小到大，上市公司從少到多，已發展成為國民經濟的“晴雨表”、經濟發展動能的“轉化器”和服務國家戰略的“先鋒隊”。為更好地發揮資本市場對經濟結構調整和轉型升級的支持作用，促進更多中小企業在資本市場融資發展，經國務院批準，2013年新三板正式成立。經過近10年的探索實踐、改革創新，新三板已經成為資本市場服務中小企業創新發展的重要平臺，與主板、科創板、創業板錯位發展、各具特色，通過引導資本資源流向創新型中小企業，促進科技、資本和產業緊密結合，推動新經濟高質量發展。

一、積極探索創新，形成支持新經濟企業發展的可行路徑

自新三板運營以來，堅持服務創新型、創業型、成長型中小企業的市場定位，持續進行改革創新。特別是2019年啟動全面深化改革后，新三板陸續推出落實轉板上市、設立精選層并實施公開發行和優化定向發行、實施連續競價并提高集合競價交易頻次、降低投資者準入門檻和公募基金入市條件等舉措。在市場面貌煥然一新的同時，制度體系也更加契合新經濟中小企業的需求，更好地支持其在資本市場一步步邁向更高臺階。

（一）靈活的融資制度支持企業擴大資本規模

新三板在中國資本市場率先實踐重規范性的舉措，而不是以盈利為主要準入指標，創設主辦券商持續督導機制，為初創期的新經濟企業進入資本市場鋪平和鋪寬了道路，打下了融資發展的基礎。創新型企業的發展關鍵是提高創新資本的形成效率，企業在新三板既可通過定向發行實現小步快走，也可以通過公開發行實現大額爆發。定向發行不設發行人數上限，可掛牌同時發行，也可掛牌后發行。授權發行，允許企業一次審議分次發行，便利其掌握發行“窗口”。自辦發行面向董事、監事、高級管理人員等內部人員，無須證券公司提供推薦文件，也無須律師事務所出具法律意見書，從而降低發行成本。截至2021年2月底，累計有6794家企業定向發行融資5225.55億元。公開發行面向全市場合格投資者，企業完成公開發行后在精選層掛牌。公開發行審查貫徹以信息披露為中心，標準公開透明、程序高效順暢、全程掛網公示;提供直接定價、詢價及競價3種方式，發行人和主承銷商可自主選擇，通過新三板發行系統完成集中募資。自2020年7月精選層正式設立至2021年2月底，51家公司公開發行累計融資126.94億元，平均募集資金2.49億元。

（二）多元的交易機制支持企業實現價值發現

由于業態模式新、估值體系差異大、定價難度高，新經濟企業股權轉讓的談判成本往往較高。新三板為新經濟企業暢通股份公開交易渠道，可有效降低交易成本、提高交易效率，并為投資者提供風險管理工具。股權相對集中的創新層和基礎層公司，可自主選擇集合競價或做市交易;經過公開發行、股權較為分散的精選層公司實施連續競價。競爭性的價格形成機制可以提升企業股票流動性，促進交易價格更加公允。同時，實施差異化投資者門檻，精選層、創新層、基礎層分別為100萬元、150萬元和200萬元證券資產；引入公募基金、合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（ROFII）等長期資金。新修訂的中國戰略新興產業綜合指數將精選層股票納入指數樣本股，投資者敢投資、掛牌公司能融資的良性循環正在逐步形成。

（三）便捷的股權激勵制度支持企業集聚人才

股權激勵是新經濟企業吸引人才、維持創始團隊和核心技術人員穩定的重要工具。新三板通過定向發行方式支持掛牌公司進行股權激勵。據初步統計，掛牌公司以定向發行的方式累計實施股權激勵539次，開展員工持股計劃86次。在總結已有實踐經驗的基礎上，2020年8月新三板推出專門的股權激勵制度和員工持股計劃制度。新制度突出市場化和便利化特征，授予價格以信息披露為核心，不做強制性規定；授予比例上限為30%，對核心員工不強制設立績效考核指標，尊重中小企業自主管理意愿；允許公司法人或合伙制企業等作為員工持股計劃載體。新機制更加契合新經濟企業人才激勵需求，為企業在資本與人才之間建立堅實紐帶創造了更好條件。自制度發布至2021年2月底，已有53家公司披露相關計劃，涉及激勵對象累計944人、員工持股2367人。

（四）多層次資本市場體系支持企業升級進步

隨著掛牌企業數增加、差異化特征增強，2016年市場啟動分層管理機制，分為基礎層和創新層；2020年增設精選層，形成了逐層遞進的市場結構。按照各層企業的需求和風險特性、配套效率逐漸提高的融資制度、頻次逐漸上升的交易制度、設置逐漸提高的披露標準和治理標準，幫助企業不斷提高公眾化水平和資本運用能力，促進成本收益更加匹配。2020年6月，中國證監會明確了符合條件的精選層公司可直接申請轉板至科創板或創業板上市，無須經中國證監會核準或注冊。2021年2月，滬深交易所和新三板發布相關業務規則，轉板上市進入實操階段。無論從短期看還是從中長期看，轉板上市都有利于加快企業在資本市場向前邁進的步伐，使企業在資本市場發展更加平穩。轉板上市與新三板內部分層機制相結合，形成了上下貫通、內外聯通的市場“通路”，有利于通過傳導機制激發市場活力。

通過全面深化改革，新三板發生了一系列積極向好的趨勢性變化，改革效應逐步釋放，市場服務新經濟中小企業高質量發展的能力得到提升，總結起來包括4個“進一步”。一是市場定位進一步明晰，錯位包容特色得到強化。市場94%為中小企業，其中精選層集中在軟件信息、醫藥制造、裝備制造領域，與新經濟企業行業集中特征匹配度高。二是市場結構進一步優化，各方發展信心得到增強。精選層引領示范作用顯著，2020年融資額占全市場的3120%，日均交易額占全市場的40.06%。在精選層的帶動下，超過70%的創新層公司計劃1到3年申請進入糟選層。三是市場功能進一步改善，活躍度得到提升。2020年市場融資額同比上升27.91%，日均成交額同比上升5744%，10只指數全部上漲，整體市盈率水平由改革前的19.12倍提升至2021年2月底的20.80倍。四是市場生態進一步優化，財富效應得到顯現。2020年年底投資者數量為2019年年底的7.12倍，精選層首批32家公司自2020年年初至7月晉層首月股價平均上漲約80%，存量股東獲利超200億元。

二、持續深化改革，不斷提高服務新經濟企業發展的能力

當前，中國經濟正在構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，創新驅動和擴大內需是優化經濟結構和促進供需更高水平動態平衡的重要引擎，新經濟企業將大有作為。面向新發展階段，資本市場資源配置的樞紐作用將更加突出。作為多層次資本市場的重要一環，新三板責無旁貸。在這個“成長”加“蛻變”的關口，新三板將堅守服務中小企業的初心，秉承求真務實、開拓進取的精神，持續深化改革，不斷提升市場功能和服務水平，凝聚各方合力，更好地助力新經濟企業融資發展，助力實體經濟轉型升級。

（一）持續完善市場功能制度

一是提升準入標準精準度。創新能力是新經濟企業的核心競爭力，但創新具有長期性和高風險特點。新三板將研究設置更加精準、多元的準入標準，促進更多創新型、創業型、成長型中小企業獲得公開資本市場服務。二是豐富融資工具。處于發展早期階段的新經濟企業在資金需求較大的同時，對股權穩定要求也較高。新三板將推出可轉債等股債結合類融資品種，拓寬企業融資渠道，滿足企業雙重需求;并將研究完善股權激勵制度，推出精選層公司再融資制度，不斷降低融資成本、提高融資效率。三是活躍市場交易。落地精選層混合交易制度和融資融券制度。研究豐富投資者適當性評價維度;推動公募基金、合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（ROFII）等機構發行投向精選層的產品，解決社?；?、保險資金、企業年金等長期資金入市障礙。四是鞏固轉板機制。加強對轉板上市企業的指導培訓，促進掛牌公司便捷暢通地完成轉板上市，實現多層次資本市場有機聯系。建立與區域股權市場對接機制，實施四板向三板“轉板”制度，進一步發揮承上啟下作用。

（二）持續增強市場服務質效

一是加強投融資對接。優化指數體系，研發推出精選層指數，推動基金公司開發和豐富新三板指數產品，發揮投資引領作用。常態化組織路演、業績說明會等活動，推動券商和投資機構加大新三板投研力量，助力投融資高效對接。二是完善在地化服務網絡。擴增區域服務基地數量，構建網格化布局，創新在地化服務模式，增強區域服務基地與地方經濟的融合度，打造服務品牌。三是加強企業培育輔導。拓展企業儲備資源庫，依托服務基地持續提供咨詢培訓，研究開發掛牌公司與投資者互動交流平臺，促進掛牌公司提升品牌形象。四是豐富培訓體系。開辦企業家訓練營，增強企業獲得感，搭建資源整合平臺;組織中介機構培訓班和交流會，推廣執業經驗，實施執業激勵，培育精于新三板業務的特色券商。五是加強預期管理和輿論引導。優化媒體溝通合作，豐富宣傳形式，講好新三板故事，及時回應市場關切，為新經濟企業在新三板持續發展營造良好的輿論環境。

（三）持續提升掛牌公司質量

一是通過專項行動提升企業規范運作水平。信息披聚和公司治理有效性是新經濟企業在資本市場穩步發展的微觀基礎。新三板將通過開展專項行動，對各層掛牌公司組織針對性培訓，增強企業規范意識，輔導企業在信息披露上應披盡披，在公司治理上高效規范，使內控機制真正發揮到實處。二是提高監管要求適配度。新經濟企業群體中有大量創新創業中小企業，進入公開資本市場需要逐步適應監管要求。新三板將根據新經濟企業的承受能力，持續開展監管要求適應性評估，不斷調整優化，給企業留出成長空間，降低企業掛牌成本。三是加大以服務促規范力度。建立與掛牌公司直連通道，提供“管家式”服務、“一對一”貼身輔導，實時跟進企業遇到的問題和困惑，量身定制規范建議，幫助企業在資本市場走得快、走得穩。此外，新三板還將發揮主辦券商持續督導優勢，指導會計師規范做好審計工作，聯合系統部門和單位、行業專家等對掛牌公司進行“體檢”，共助新經濟企業在新三板健康發展。

三、結束語

深化新三板改革，是實施國家創新驅動發展戰略、持續培育發展新動能的重要舉措，也是深化金融供給側結構性改革、完善多層次資本市場體系的重要內容，對于更好發揮資本市場功能作用、促進科技與資本融合、支持中小企業創新發展具有重要意義。在增強市場功能、提升服務質效、規范企業行為的同時，我們還將積極凝聚各方合力，與相關政府機關和行業主管部門加強溝通，引導和便利新技術、新產業、新業態、新模式企業在新三板掛牌，加大對新經濟企業在新三板融資發展上的政策扶持力度，支持企業走好專業化、精細化、特色化、新穎化發展道路。

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（作者單位：內蒙古自治科學技術廳科學技術戰略研究中心）

責任編輯：張莉莉